三季报分析：信创业务持续高增，经营指标呈向好趋势

分析师：唐月 登记编码：S0730512030001 tangyue@ccnew.com021-50586737 信创业务持续高增，经营指标呈向好 趋势 ——天融信(002212)三季报分析 每股净资产(元) 8.13 每股经营现金流(元) -0.16 毛利率(%) 55.44 净资产收益率_摊薄(%) -2.58 资产负债率(%) 15.73 总股本/流通股(万股) 118,471.46/116,836.1 B股/H股(万股) 0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 天融信沪深300 16% 10% 4% -2% -8% -14% -20% -252%022.11 2023.03 2023.07 2023.11 资料来源：中原证券，聚源 相关报告 《天融信(002212)公司深度分析：两年增速位居行业前列，信创业务实现持续高增长》2023-09-13 《天融信(002212)公司深度分析：2023年业务蓄势待发，高投入期已过盈利能力有望恢复》2023-05-11 增速如期放缓，下半年是发力的重点》 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2022-07-23 收入（百万元）3,352 3,543 4,270 5,137 6,134 增长比率（%）-41.24 5.71 20.53 20.30 19.40 《天融信(002212)公司点评报告：研发投入 速10.32%，环比增长20.05%。前三季度，公司成为行业仅有的3家净利润保持高增长的企业。由于公司2023年在订单上已经较好恢复，我们预计随着1万亿国债的落地，4季度的行业需求也将得到较好的恢复，将助力公司全年业绩释放（正常年份Q4收入占比高达55%）。 证券研究报告-分析报告买入(维持)市场数据(2023-11-06) 发布日期：2023年11月07日 收盘价(元) 9.59投资要点： 一年内最高/最低(元) 12.85/8.28公司发布三季报：2023年前三季度收入16.48亿元，增速12.63%； 沪深300指数 3,632.61归母净利润-2.48亿元，减亏1.71亿元；扣非净利润-2.64亿元，减 市净率(倍) 1.18亏1.94亿元。明泰资本持股已全部通过司法拍卖完成了登记过户。 流通市值(亿元) 112.05 基础数据(2023-09-30) Q3公司收入和利润环比改善都较为明显。Q3收入6.44亿元，增 Q3公司信创、云计算业务表现亮眼，政府行业恢复明显。公司作为网络安全行业信创体量最大的企业，继上半年信创增长74.27%以后，前三季度继续保持了185.73%的高增速。云计算业务增速也有明显回升，从半年报的略有增长，到3季报增长35.83%，回归到较高的增长轨道。行业中，来自政府收入实现了32.62%的高增长，其中来自地方政府的收入增长了43.9%。 公司毛利率、费用率、现金流都呈现向好趋势。Q3公司毛利率73.03%，是2021Q4以来的最高值，Q3收入虽然是平稳增速水平，但收入的质量是非常高的。2023年公司在费用端整体处于收紧的趋势，仅有销售费用还在保持增长势头。Q3公司经营性现金流1.12亿元，在净利润亏损的基础上，仍然获得了正向现金流。 11978 维持对公司“买入”的投资评级。公司经过过去几年较大的研发投入，在一些主要的新产品赛道都颇具优势，其中信创业务优势尤其明显，有望给公司带来持续高增长。预计23-25年公司EPS分别为0.47元、0.58元、0.68元，按11月6日收盘价9.59元，对应PE为20.51倍、16.45倍、14.13倍。 风险提示：行业竞争加剧；经济形势影响政府财政预算。 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 净利润（百万元） 230 205 554 691 804 增长%比）率（ -42.52 -10.83 170.10 24.68 16.46 每股收益(元) 0.19 0.17 0.47 0.58 0.68 市盈率(倍) 49.40 55.40 20.51 16.45 14.13 资料来源：中原证券，携宁，聚源 公司发布三季报：2023年前三季度收入16.48亿元，增速12.63%；归母净利润-2.48亿元，减亏1.71亿元；扣非净利润-2.64亿元，减亏1.94亿元。 1.业绩情况对比及全年展望 单季度数据来看，Q3公司收入和利润环比改善都较为明显。Q3收入6.44亿元，增速10.32%，环比增长20.05%；归母净利润-0.36亿元，减亏1.78亿元，环比减亏0.84亿元；扣非净利润-0.41亿元，减亏1.78亿元。 图1：2018Q1-2023Q3公司单季度收入、净利润及其增速（百万元，网络安全业务） 资料来源：公司公告，Wind，中原证券 回到相对正常的2018年、2019年来看，公司4季度的收入占比都高达55%，所以Q4仍将是2023年对利润贡献最大的季度。由于公司2023年在订单上已经较好恢复，我们预计随着1万亿国债的落地，4季度的行业需求也将得到较好的恢复，将助力公司全年业绩释放。 图2：2018-2022年公司单季度收入全年占比情况 资料来源：公司公告，中原证券 同行对比来看，半年报中我们还看到6家公司收入增速超过20%，但是三季报来看，20%以上增速的公司仅有2家，行业整体增长放缓的趋势明显。同时，前三季度，公司成为 仅有的3家净利润保持高增长的企业，同时因为收入确认时点对2022H1基数的影响，公司净利润增速从1-6月的下滑变为了1-9月的高增长，增长潜力逐步凸显出来。 表1：网络安全厂商2023年业绩对比 公司 2023.1-9 2023.1-6 员工增速 收入 收入增速 净利润 净利润增 速 毛利 率 收入 收入增 速 净利润 净利润增 速 2022 2021 深信服 48.1 1% -5.5 22% 65% 29.3 4% -5.5 20% 3% 18% 奇安信 36.9 15% -12.2 -9% 61% 24.8 26% -8.8 3% 3% 24% 启明星辰 25.3 17% 2.4 197% 62% 15.2 25% 1.8 174% 5% 22% 天融信 16.5 13% -2.5 41% 62% 10.0 14% -2.1 -3% 4% 17% 安恒信息 12.1 16% -5.4 -17% 56% 7.0 30% -4.1 -10% 20% 33% 绿盟科技 12.1 -13% -5.2 -105% 55% 7.1 -15% -4.1 -92% 9% 30% 亚信安全 9.9 -4% -2.1 -27% 52% 5.6 -5% -1.7 0% 1% 26% 迪普科技 7.2 19% 0.7 -2% 68% 4.4 20% 0.4 -4% 10% 5% 山石网科 7.0 -2% -1.7 -348% 61% 3.7 -3% -1.1 -46% 16% 34% 安博通 2.8 10% -0.7 -120% 64% 1.5 2% -0.8 -145% 45% 57% 永信至诚 1.7 38% -0.3 -39% 57% 0.8 20% -0.3 -56% 12% 18% 盛邦安全 1.3 33% -0.2 -46% 72% 0.9 41% -0.1 36% 7% 22% 资料来源：上市公司公告，Wind，中原证券 2.信创业务依然高速增长，云计算业务恢复明显 Q3来看，公司表现最亮眼的业务依然是信创。作为网络安全行业信创体量最大的企业，公司继上半年信创增长74.27%以后，前三季度继续保持了185.73%的高增速。 图3：2020-2023.1-9公司信创安全业务收入及增速 资料来源：公司公告，中原证券 Q3来看，公司云计算业务增速也有明显回升，从半年报的略有增长，到3季报增长 35.83%，回归到较高的增长轨道。同时从结构上来看，云计算中软件占比获得较大提升，对公司整体毛利提升也发挥了积极的作用。 云安全业务依然保持了较快的增长势头，上半年增速161.44%，前三季度增速45.46%。 相对而言，公司数据安全1-9月保持了基本持平，这样的增速低于我们的预期，还需要继续观测全年的增长态势。 行业方面，前三季度公司来自政府行业收入也实现了32.62%的高增长，其中来自地方政府的收入增长了43.9%。对比来看，2022年公司来自政府收入下滑32.89%，疫情因素对于政府业务的整体推进影响较大，2023年在这方面的业务推进更加顺畅。同时，政府业务还受到了渠道下沉工作、信创业务、监管侧高景气等因素的共同推动。 3.毛利率、费用率、现金流都呈现向好趋势 Q3公司毛利率73.03%，环比提升了8.51个百分点，是2021Q4以来的最高值。从毛利率情况来看，公司Q3虽然是平稳增速水平，但是收入的质量是非常高的。 图4：2020Q4-2023Q3公司单季度盈利能力对比 资料来源：公司公告，中原证券 从费用端来看，2023年公司在费用端整体处于收紧的趋势，仅有销售费用还在保持增长势头。Q3公司销售费用、管理费用、研发费用分别为2.25亿、0.72亿、2.09亿，同比分别增长了7%、-14%、-7%。公司积极加大地市下沉方面的销售投入，推动了来自地方政府业务的高增长。同时公司已经度过了研发的高投入期，目前总体研发人员数量有一定的减少，同时还在不断进行人员结构的调优，高级研发人才的占比在持续提升。 图5：2020Q4-2023Q3公司三大费用及增速（百万元） 资料来源：公司公告，中原证券 在现金流方面，Q3公司经营性现金流1.12亿元，在净利润亏损的基础上，仍然获得了正向现金流，较2021年、2022年现金流也有了明显的改善趋势。 图6：2020Q4-2023Q3公司经营性现金流和净利润（百万元） 资料来源：公司公告，中原证券 截止2023年3季度末，公司应收账款23.45亿元，2023年应收账款金额在逐季减少过程中，改善趋势明显。 图7：2020Q4-2023Q3公司应收账款变化情况（百万元） 资料来源：公司公告，中原证券 4.明泰股权问题解决完成 11月3日，公司公告原持有公司6.25%股权的第二大股东明泰资本的7400万股公司股份已经通过司法拍卖完成了登记过户，至此明泰股权问题的解决告一段落。 随着传统电线电缆业务的剥离，公司从2020年10月起，变更为无控股股东和实际控制人的状态。虽然公司目前整体股权较为分散，但是对于天融信整体经营和正常运转并未带来实质性影响。公司经营团队一直保持相对较好的独立性，并通过股权激励等激励方式保持了良性的增长回报，后续有望继续保持当前良好的经营状态。 5.投资建议 维持对公司“买入”的投资评级。公司经过过去几年较大的研发投入，在一些主要的新产品赛道都颇具优势，其中信创业务优势尤其明显，有望给公司带来持续高增长。预计23-25年公司EPS分别为0.47元、0.58元、0.68元，按11月6日收盘价9.59元，对应PE为20.51倍、16.45倍、14.13倍。 6.风险提示 行业竞争加剧；经济形势影响政府财政预算。 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 4,657 4,843 5,283 6,470 7,516 营业收入 3,352 3,543 4,270 5,137 6,134 现金 914 918 1,208 1,671 1,895 营业成本 1,360 1,427 1,700 2,029 2,447 应收票据及应收账款 2,214 2,750 2,887 3,254 3,789 营业税金及附加 35 27 35 45 51 其他应收