纯债基金推荐配置报告：债券基金风格和能力解析

证券研究报告 债券基金风格和能力解析 纯债基金推荐配置报告 长城证券产业金融研究院基金研究分析师：金铃 执业证书编号：S1070521040001 报告日期：2023年11月6日 目录 债券基金业绩归因模型 纯债基金市场概况 纯债基金风格和能力拆解 利率信用周期划分 纯债基金评价方法 纯债基金风险收益特征 利润表分解结果 纯债基金业绩归因模型构建 纯债基金风格拆解 风险收益特征和业绩归因结果比较 纯利率债和非纯利率债比较 两轮利率信用周期下绩优基金表现初探 绩优纯债基金筛选结果 债券基金业绩归因模型 债券定价模型即现金流贴现模型，债券现金流：票面利息C和到期偿还本金F，贴现率 到期收益率y，付息次数N，债券价格P 1 1 1 1 假设债券交易日处于付息日之间，距离下一个付息日还有m日，债券价格： 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 12 1 1 由于债券票面利息和到期偿还本金保持不变，债券价格主要取决于贴现率和剩余时间。对y和m分别求导： ln 1 1 1 1 11 2 12 1 1 1 经过整理，简化得到： 1 1 其中，D为麦考利久期 1 其中，MD为修正久期 从债券定价模型中，可以得到债券收益率即可分为持有收益和价格收益。 模型从自上而下的角度将组合相对于基准的超额收益分解为资产配置效应、标的选择效应以及交互效应三部分。 Brinson归因模型 模型引入久期来衡量债券组合的系统性风险，通过久期与利率变化来拟合基金收益。 加权久期模型不需要构建基准组合，采用久期衡量也更符合债券组合投资的逻辑。但模型只考虑了债券的利率风险，忽略了信用利差等因素，适用于评价持仓以利率债为主的债券组合。 加权久期模型 从债券定价出发进行收益分解，考虑债券特征和特殊风险，能够较好地反映自上而下的债券投资逻辑。 将投资收益分为持有收入和价格收入两部分。价格变动又可以进一步分为国债效应、利差效应和选券效应，是实务中最主流的债券基金归因模型。 Campisi归因模型 Brinson归因模型多应用于股票组合。在债券基金中，在选定基准组合的基础上，模型将债券组合的超额收益分解为配置收益、选券收益和交互收益。具体模型如下： 组合资产收益（） 基准资产收益（） 组合资产权重（） 4 1 2 1 基准资产收益（） 3 1 1 1 其中，为组合资产权重；为基准资产权重；为组合资产收益；为基准资产收益 基金超额收益债券基金收益基准收益配置收益选券收益交互收益 配置收益21 1 1 1 选券收益31 1 1 1 1 交互收益4321 超额收益41 该模型的优点：将基金经理的管理能力分解为配置能力、个券选择能力和交互能力，基金经理的能力来源较为明确。 该模型的缺点： （1）模型需要具体的持仓数据。但债券公募基金的持仓数据每年只公布四次，每次只公布前 五大重仓债券，因此模型难以准确实现。 （2）模型的效果还依赖于基准组合的选取。选取不同的基准组合可能得到不一样的分解效果。 （3）模型没有考虑债券组合的久期、信用利差、评级利差等债券特定风险。 加权久期模型引入久期，以此衡量债券基金的系统性风险。具体模型如下： 其中，是无风险利率，是基金持有的券种i的券种，是券种i的修正久期， 是券种i的到期收益率变化。 该模型的优点：不需要构建基准组合，用久期衡量债券基金的利率风险。 该模型的缺点：久期只考虑了债券的利率风险，而没有考虑债券信用利差带来的风险 以及违约风险等债券特定风险。 Campisi模型将债券收益拆解为收入效应、国债效应和利差效应。具体模型如下： 收入效应国债效应利差效应 1 1 1 其中，为基金持有券种i的权重，为券种i的票面利率，为计息区间，为券种i的修正久期，为国债收益率变化，为利差变化。 该模型的优点：对债券组合的收益来源分解方式是最为全面的，最接近于债券定价模型。 该模型的缺点：需要具体的持仓数据。但债券基金的持仓数据每年只公布四次，每次只公布前五大重仓债券，因此模型效果会较差。 时间序列分析本质上是对债券基金收益率的多元线性回归。从基金的净值出发，构造因子等解释变量，通过统计模型来推断基金对于各因子的风格暴露情况。根据回归结果分析各因子对组合收益的贡献或者风险敞口，以此考察基金经理的管理能力。具体模型如下： 1122 其中：为基金单位净值增长率时间序列。为业绩归因的影响因子。为各因子的暴露值，表示各因子的影响程度。为超额收益部分。 该模型的优点：基于时间序列的模型不需要持仓明细，只需要净值数据，净值数据简单且公开易得，是外部投资者进行业绩归因的主要方式。 该模型的缺点：由于因子之间多存在较强的相关性，回归过程中易出现多重共线性问题，需要通过算法或者构建多空组合的方式对其进行优化，且无法完全剔除其影响，因此分析结果存在一定误差。 纯债基金市场概况 纯债基金中包括一定数量的定开基金、定制基金以及持有期基金。由于申赎频率和封闭运作时间不同，进行横向对比。 由于样本量受限，仅作为参考，以2022年为例，短债基金中定开基金、定制基金或是持有期基 金收益表现没有优势。中长期基金中定开基金、定制基金或是持有期基金具有较为明显的优势。 短债基金 是否定制基金 是否定期开放基金 基金最短持 有期月 基金数量 基金规模 亿元 2022收 益率 否 否 0 205 646847 168 02333 2 1390 127 04667 3 991 139 1 46 98142 119 2 25 38802 138 3 34 76970 110 4 3 12441 099 6 2 1026 126 是 0 16 40698 104 合计 336 917306 中长债基金 是否定制基金 是否定期开放基金 基金最短持有 期月 基金数量 基金规模 亿元 2022收益 率 否 否 0 882 2028389 180 1 19 20103 030 2 10 4747 075 3 12 7670 067 4 3 4539 097 6 9 33330 183 12 3 4150 237 是 0 42 6 1832873 240 是 否 0 1 216 000 是 0 45 2 12968 19 188 合计 1817 5232838 140 120 100 80 60 40 20 0 微基金小基金中基金大基金百亿基金短债基金数量短债基金规模右亿元 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 我们以基金规模1亿以下作为微基金，基金规模在1亿至10亿作为小基金，基金规模10亿至20亿作为中基金，20亿至100亿作为大基金。100亿以上作为百亿基金。 纯债基金规模分化较大。短债基金数量主要以小基金和大基金为主，市场份额主要被大基金占据。中长债基金，大基金在数量和规模上都有明显优势。 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 微基金小基金中基金大基金百亿基金 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 中长债基金数量中长债基金规模右亿元 纯债基金市场的头部效应较为明显。短债和中长债基金中，前十大基金公司所发行的纯债基金数量占比较高，基本在75以上，但市场份额占比相对没有很集中。 短债债基金 中长债基金 基金公司 基金数量 数量占比 基金规模亿元 市场份额占比 基金公司 基金数量 数量占比 基金规模亿元 市场份额占比 嘉实基金 10 298 75468 823 博时基金 101 562 247201 473 建信基金 9 268 44911 490 招商基金 48 267 213885 410 国泰基金 6 179 43386 473 中银基金 36 200 183309 351 天弘基金 8 238 39805 434 永赢基金 51 284 162916 312 平安基金 10 298 38572 420 工银瑞信基金 29 161 140387 269 财通证券资管 10 298 37883 413 鹏华基金 44 245 140163 268 长信基金 2 060 31574 344 嘉实基金 36 200 140048 268 汇添富基金 11 327 29670 323 富国基金 33 184 137725 264 广发基金 6 179 29188 318 南方基金 54 301 136174 261 华夏基金 5 149 28010 305 兴业基金 30 167 132796 254 其他 259 7708 518839 5656 其他 1335 7429 3587608 6870 120 100 80 60 40 20 0 2020年之前2020年任职2021年任职2022年任职2023年任职 短债基金数量管理年限右 900 800 700 600 500 400 300 200 100 000 30000 短债基金规模亿元 25000 20000 15000 10000 5000 000 0002004006008001000120014001600 管理年限 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 800 700 600 500 400 300 200 100 000 2020年之前2020年任职2021年任职2022年任职2023年任职 中长债基金数量管理年限右 60000 中长债基金规模亿元 50000 40000 30000 20000 10000 000 000500100015002000 管理年限 10000 9500 短债月度胜率均值 9000 8500 8000 基金规模较小的基金仓位调整更灵活，胜率理应相对较高。但由于债券特别是信用债流动性受限，且债券市场规模较大，纯债基金规模和胜率不呈现明显相关性。部分规模较大的纯债基金仍具有较高的胜率。 7500 7000 0002000400060008000100001200014000160001800020000 中长债月度胜率均值 短债基金规模亿元 10000 900080007000600050004000 000 5000 10000 1500020000 25000 30000 35000 中长债基金规模亿元 140 120 短债波动率均值 100 080 060 纯债基金收益水平和波动率控制水平和基金规模没有呈现明显的相关性。一定程度上表明纯债基金规模大小对策略容量的限制相对较小。 040 020 000 010015020025030035040045 短债月度收益均值 250 中长债波动率均值 200 150 100 050 000 01010305070911 中长债月度收益均值 纯债基金风格和能力拆解 wwwcgwscom 10年期国债收益率 530 480 430 380 330 280 230 信用利差 400 350 300 250 200 150 100 050 000 时间区间 利率 信用利差 20204120201119 上行 下行 202011192021118 下行 上行 2021118202191 下行 下行 20219120221031 震荡下行 震荡下行 202210312023131 上行 上行 20231312023831 下行 下行 最近一轮利率信用周期，2020年4月至2023年8月期间，按照10年期国债收益率和信用利差（1年期AA中债企业债到期收益率和1年期AAA中债企业债到期收益率的