纯债基金推荐配置报告：债券基金风格和能力解析

证券研究报告 债券基金风格和能力解析 ——纯债基金推荐配置报告 长城证券产业金融研究院基金研究分析师：金铃 执业证书编号：S1070521040001 报告日期：2023年11月6日 目录 债券基金业绩归因模型 纯债基金市场概况 纯债基金风格和能力拆解 利率-信用周期划分 纯债基金评价方法 纯债基金风险收益特征 利润表分解结果 纯债基金业绩归因模型构建 纯债基金风格拆解 风险收益特征和业绩归因结果比较 纯利率债和非纯利率债比较 两轮利率-信用周期下绩优基金表现初探 绩优纯债基金筛选结果 债券基金业绩归因模型 债券定价模型即现金流贴现模型，债券现金流：票面利息C和到期偿还本金F，贴现率 (到期收益率)y，付息次数N，债券价格P: � 1+�� � 1+�� 𝑛=1 •�=σ�+ � 1+�𝑛+� 假设债券交易日处于付息日之间，距离下一个付息日还有m日，债券价格： •�= � � 1+�� +σ 𝑛=1 +� 1+�𝑁+� 1+� 1 1+�� � 1+�� 1+ 1 1+� + 1 1+�2 +⋯+ 1 1+�� 由于债券票面利息和到期偿还本金保持不变，债券价格主要取决于贴现率和剩余时间。对y和m分别求导： •𝑑� 𝑑� =−ln ××�×+ 1+� 𝑚+�� 1+�𝑚+� 𝑚� 1+�� 𝑚+1� 1+�𝑚+1 𝑚+2� 1+�𝑚+2 𝑚+�� 1+�𝑚+� •𝑑�=−1×++ 𝑑� +⋯++ 1+� 经过整理，简化得到： •𝑑� 𝑑� =−�×𝑙� 1+� •𝑑�=−1 𝑑� ×�×�其中，D为麦考利久期 1+� •𝑑�=−𝑙� � ×𝑑�+ ×𝑑�其中，MD为修正久期 −𝑀� −𝑀� •�=∆�≈�×∆�+ ×∆� 从债券定价模型中，可以得到债券收益率即可分为持有收益和价格收益。 •模型从自上而下的角度将组合相对于基准的超额收益分解为资产配置效应、标的选择效应以及交互效应三部分。 Brinson归因模型 •模型引入久期来衡量债券组合的系统性风险，通过久期与利率变化来拟合基金收益。 •加权久期模型不需要构建基准组合，采用久期衡量也更符合债券组合投资的逻辑。但模型只考虑了债券的利率风险，忽略了信用利差等因素，适用于评价持仓以利率债为主的债券组合。 加权久期模型 •从债券定价出发进行收益分解，考虑债券特征和特殊风险，能够较好地反映自上而下的债券投资逻辑。 •将投资收益分为持有收入和价格收入两部分。价格变动又可以进一步分为国债效应、利差效应和选券效应，是实务中最主流的债券基金归因模型。 Campisi归因模型 Brinson归因模型多应用于股票组合。在债券基金中，在选定基准组合的基础上，模型将债券组合的超额收益分解为配置收益、选券收益和交互收益。具体模型如下： 组合资产�收益（𝑟𝑝,�） 基准资产�收益（𝑟𝑏,�） 组合资产�权重（𝑤𝑝,𝑡） � 𝑄4=෍𝑤𝑝,�×𝑟𝑝,� �=1 � 𝑄2=෍𝑤𝑝,�×𝑟𝑏,� 𝑖=1 基准资产�收益（𝑤𝑏,𝑡） � 𝑄3=෍𝑤𝑏,�×𝑟𝑝,� �=1 � 𝑄1=෍𝑤𝑏,�×𝑟𝑏,� �=1 其中，𝑤𝑝,�为组合资产�权重；𝑤𝑏,�为基准资产�权重；𝑟�,�为组合资产�收益；𝑟𝑏,�为基准资产�收益 基金超额收益=债券基金收益-基准收益=配置收益+选券收益+交互收益 配置收益𝐴�=𝑄2−𝑄1=σ�𝑤𝑝,�×𝑟𝑏,�−σ�𝑤𝑏,�×𝑟𝑏,�=σ�(𝑤𝑝,�−𝑤𝑏,𝑖)×𝑟𝑏,� 𝑖=1 𝑖=1 𝑖=1 选券收益𝑆�=𝑄3−𝑄1=σ�𝑤𝑏,�×𝑟𝑝,�−σ�𝑤𝑏,�×𝑟𝑏,�=σ�𝑤𝑏,�×(𝑟𝑝,�−𝑟𝑏,𝑖) 𝑖=1 𝑖=1 𝑖=1 𝑖=1 交互收益𝐼�=𝑄4−𝑄3−𝑄2+𝑄1=σ�(𝑤𝑝,�−𝑤𝑏,𝑖)×(𝑟𝑝,�−𝑟𝑏,𝑖) 超额收益=𝑄4−𝑄1=𝐴�+𝑆�+𝐼� 该模型的优点：将基金经理的管理能力分解为配置能力、个券选择能力和交互能力，基金经理的能力来源较为明确。 该模型的缺点： （1）模型需要具体的持仓数据。但债券公募基金的持仓数据每年只公布四次，每次只公布前 五大重仓债券，因此模型难以准确实现。 （2）模型的效果还依赖于基准组合的选取。选取不同的基准组合可能得到不一样的分解效果。 （3）模型没有考虑债券组合的久期、信用利差、评级利差等债券特定风险。 加权久期模型引入久期，以此衡量债券基金的系统性风险。具体模型如下： �=� +σ��×𝑀𝐷�× −∆𝑦� � �� ��� 其中，𝑅�是无风险利率，𝑤�是基金持有的券种i的券种，𝑀𝐷�是券种i的修正久期， �� � ∆𝑦�是券种i的到期收益率变化。 该模型的优点：不需要构建基准组合，用久期衡量债券基金的利率风险。 该模型的缺点：久期只考虑了债券的利率风险，而没有考虑债券信用利差带来的风险 以及违约风险等债券特定风险。 Campisi模型将债券收益拆解为收入效应、国债效应和利差效应。具体模型如下： 收入效应国债效应利差效应 σ� 𝑖=1 𝑤�×−𝑀𝐷�×∆𝑦𝑇,� σ� 𝑖=1 𝑤�×−𝑀𝐷�×∆𝑦𝑐,� 𝑖=1 𝑅�=σ�𝑤�×𝑦�×∆�++ 其中，𝑤�为基金持有券种i的权重，𝑦�为券种i的票面利率，∆�为计息区间，𝑀𝐷�为券种i的修正久期，∆𝑦𝑇,�为国债收益率变化，∆𝑦𝑐,�为利差变化。 该模型的优点：对债券组合的收益来源分解方式是最为全面的，最接近于债券定价模型。 该模型的缺点：需要具体的持仓数据。但债券基金的持仓数据每年只公布四次，每次只公布前五大重仓债券，因此模型效果会较差。 时间序列分析本质上是对债券基金收益率的多元线性回归。从基金的净值出发，构造因子等解释变量，通过统计模型来推断基金对于各因子的风格暴露情况。根据回归结果分析各因子对组合收益的贡献或者风险敞口，以此考察基金经理的管理能力。具体模型如下： 𝑅�=𝛽1𝑓1+𝛽2𝑓2+·······+𝛽𝑗𝑓�+𝛼� 其中：𝑅�为基金单位净值增长率时间序列。𝑓�为业绩归因的影响因子。𝛽�为各因子的暴露值，表示各因子的影响程度。𝛼�为超额收益部分。 该模型的优点：基于时间序列的模型不需要持仓明细，只需要净值数据，净值数据简单且公开易得，是外部投资者进行业绩归因的主要方式。 该模型的缺点：由于因子之间多存在较强的相关性，回归过程中易出现多重共线性问题，需要通过算法或者构建多空组合的方式对其进行优化，且无法完全剔除其影响，因此分析结果存在一定误差。 纯债基金市场概况 纯债基金中包括一定数量的定开基金、定制基金以及持有期基金。由于申赎频率和封闭运作时间不同，进行横向对比。 由于样本量受限，仅作为参考，以2022年为例，短债基金中定开基金、定制基金或是持有期基 金收益表现没有优势。中长期基金中定开基金、定制基金或是持有期基金具有较为明显的优势。 短债基金 是否定制基金 是否定期开放基金 基金最短持 有期(月) 基金数量 基金规模 (亿元) 2022收 益率(%) 否 否 0 205 6468.47 1.68 0.2333 2 13.90 1.27 0.4667 3 9.91 1.39 1 46 981.42 1.19 2 25 388.02 1.38 3 34 769.70 1.10 4 3 124.41 0.99 6 2 10.26 1.26 是 0 16 406.98 -1.04 合计 336 9173.06 中长债基金 是否定制基金 是否定期开放基金 基金最短持有 期(月) 基金数量 基金规模 (亿元) 2022收益 率(%) 否 否 0 882 20283.89 1.80 1 19 201.03 0.30 2 10 47.47 0.75 3 12 76.70 0.67 4 3 45.39 0.97 6 9 333.30 1.83 12 3 41.50 2.37 是 0 42 6 18328.73 2.40 是 否 0 1 2.16 0.00 是 0 45 2 12968. 19 1.88 合计 1817 52328.38 140 120 100 80 60 40 20 0 微基金小基金中基金大基金百亿基金短债基金数量短债基金规模(右,亿元) 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 我们以基金规模1亿以下作为微基金，基金规模在1亿至10亿作为小基金，基金规模10亿至20亿作为中基金，20亿至100亿作为大基金。100亿以上作为百亿基金。 纯债基金规模分化较大。短债基金数量主要以小基金和大基金为主，市场份额主要被大基金占据。中长债基金，大基金在数量和规模上都有明显优势。 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 微基金小基金中基金大基金百亿基金 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 中长债基金数量中长债基金规模(右,亿元) 纯债基金市场的头部效应较为明显。短债和中长债基金中，前十大基金公司所发行的纯债基金数量占比较高，基本在75%以上，但市场份额占比相对没有很集中。 短债债基金 中长债基金 基金公司 基金数量 数量占比 基金规模(亿元) 市场份额占比 基金公司 基金数量 数量占比 基金规模(亿元) 市场份额占比 嘉实基金 10 2.98% 754.68 8.23% 博时基金 101 5.62% 2472.01 4.73% 建信基金 9 2.68% 449.11 4.90% 招商基金 48 2.67% 2138.85 4.10% 国泰基金 6 1.79% 433.86 4.73% 中银基金 36 2.00% 1833.09 3.51% 天弘基金 8 2.38% 398.05 4.34% 永赢基金 51 2.84% 1629.16 3.12% 平安基金 10 2.98% 385.72 4.20% 工银瑞信基金 29 1.61% 1403.87 2.69% 财通证券资管 10 2.98% 378.83 4.13% 鹏华基金 44 2.45% 1401.63 2.68% 长信基金 2 0.60% 315.74 3.44% 嘉实基金 36 2.00% 1400.48 2.68% 汇添富基金 11 3.27% 296.70 3.23% 富国基金 33 1.84% 1377.25 2.64% 广发基金 6 1.79% 291.88 3.18% 南方基金 54 3.01% 1361.74 2.61% 华夏基金 5 1.49% 280.10 3.05% 兴业基金 30 1.67% 1327.96 2.54% 其他 259 77.08% 5188.39 56.56% 其他 1335 74.29% 35876.08 68.70% 120 100 80 60 40 20 0 2020年之前2020年任职2021年任职2022年任职2023年任职 短债基金数量管理年限(右) 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 300.00 短债基金规模(亿元) 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00 管理年限 500 450 400