Q3业绩环比改善，看好多技术路线+海外布局带来业绩增量

厦钨新能披露2023年三季报，业绩持续环比改善。2023Q1-Q3公司实现营收131.2亿元，同比-42%；归母净利润4.1亿元，同比-54%；扣非归母净利润3.7亿元，同比-53%。其中Q3实现营收50.0亿元，环比+10%；归母净利润1.6亿元，环比+13%；扣非归母净利润1.4亿元，环比+10%。Q3公司综合毛利率8.5%，环比+0.6pct；净利率3.2%，环比+0.1pct。 全球钴酸锂龙头，高电压布局率先卡位下游需求迭代。根据鑫椤排产数据，我们预计公司Q3钴酸锂销量超0.9万吨，环比+10%，主要系下半年为消费电子传统旺季，同时Q3华为、苹果等新机上市，补库需求拉动下游需求逐步回暖。公司作为全球钴酸锂龙头，市占率连续多年稳居第一，同时具有明显的技术领先优势。目前行业多数企业仍然以4.35V、4.4V产品为主，而公司以4.48V、4.5V以上高电压产品为主，有望率先受益于下游消费客户高电池容量的需求。 三元材料出货量逐季恢复，期待新产品进展加速。根据鑫椤排产数据，我们预计公司Q3三元正极材料销量超1万吨，环比+35%，出货量逐步恢复。当前公司在三元材料的高功率化、高电压化、高镍化三个细分方向均有先进的产品实现产业化。1）中镍高电压：新一代Ni6系4.45V材料通过降低镍含量提升电压进一步降低材料成本；7系4.45V材料能量密度已能做到与9系高镍材料持平，且已成功运用于高电压动力锂电池。2）超高镍：9系超高镍通过多家电池客户测试，进入到海外车厂体系认证，已实现百吨级交付。 磷酸铁锂新产能投放，磷酸锰铁锂验证加速。1）磷酸铁锂：公司基于液相法开发的低温磷酸铁锂材料，循环优势明显，受到多家客户认可。当前公司雅安年产10万吨磷酸铁锂项目一期已于7月底正式投产，同时雅安产线无需额外改造可兼容生产磷酸锰铁锂。2）磷酸锰铁锂：公司产品具有高电压和超高能量密度，获核心客户高度认可，并得到下游车厂加速推广和应用。 欧洲产能逐步落地，本地化配套能力显著增强。2023年9月，公司正式公告建设法国年产4万吨三元材料项目，将由与Orano的合资公司作为项目实施主体。项目分两期建设，其中一期2万吨产能预计于2025Q4建设完成并试生产，二期2万吨产能预计于2027Q3完成建设。展望未来，公司有望凭借本地化配套优势进入更多国际客户供应链，打开新的成长空间。 盈利预测：考虑到正极行业的竞争加剧，以及公司前三季度的业绩表现。我们调整了2023-2025年钴酸锂+三元正极的出货量及单位售价的假设。预计公司2023-2025年归母净利润为6.3、9.1、12.5亿元，同比增长-44.2%、45.7%、37.5%，以2023年11月6日收盘价作为基准，对应PE为29.7x、20.4x、14.8x倍。维持“增持”评级。 风险提示：新能源汽车下游需求不及预期，原材料价格波动风险，新产品新技术落地不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 三季度表现情况 厦钨新能披露2023年三季报，业绩持续环比改善。2023Q1-Q3公司实现营收131.2亿元，同比-42%；归母净利润4.1亿元，同比-54%；扣非归母净利润3.7亿元，同比-53%。 其中Q3实现营收50.0亿元，环比+10%；归母净利润1.6亿元，环比+13%；扣非归母净利润1.4亿元，环比+10%。Q3公司综合毛利率8.5%，环比+0.6pct；净利率3.2%，环比+0.1pct。 图表1：公司营业收入情况 图表2：公司归母净利润情况 全球钴酸锂龙头，高电压布局率先卡位下游需求迭代。根据鑫椤排产数据，我们预计公司Q3钴酸锂销量超0.9万吨，环比+10%，主要系下半年为消费电子传统旺季，同时Q3华为、苹果等新机上市，补库需求拉动下游需求逐步回暖。公司作为全球钴酸锂龙头，市占率连续多年稳居第一，同时具有明显的技术领先优势。目前行业多数企业仍然以4.35V、4.4V产品为主，而公司以4.48V、4.5V以上高电压产品为主，有望率先受益于下游消费客户高电池容量的需求。 三元材料出货量逐季恢复，期待新产品进展加速。根据鑫椤排产数据，我们预计公司Q3三元正极材料销量超1万吨，环比+35%，出货量逐步恢复。当前公司在三元材料的高功率化、高电压化、高镍化三个细分方向均有先进的产品实现产业化。1）中镍高电压：新一代Ni6系4.45V材料通过降低镍含量提升电压进一步降低材料成本；7系4.45V材料能量密度已能做到与9系高镍材料持平，且已成功运用于高电压动力锂电池。2）超高镍：9系超高镍通过多家电池客户测试，进入到海外车厂体系认证，已实现百吨级交付。 磷酸铁锂新产能投放，磷酸锰铁锂验证加速。1）磷酸铁锂：公司基于液相法开发的低温磷酸铁锂材料，循环优势明显，受到多家客户认可。当前公司雅安年产10万吨磷酸铁锂项目一期已于7月底正式投产，同时雅安产线无需额外改造可兼容生产磷酸锰铁锂。2）磷酸锰铁锂：公司产品具有高电压和超高能量密度，获核心客户高度认可，并得到下游车厂加速推广和应用。 欧洲产能逐步落地，本地化配套能力显著增强。2023年9月，公司正式公告建设法国年产4万吨三元材料项目，将由与Orano的合资公司作为项目实施主体。项目分两期建设，其中一期2万吨产能预计于2025Q4建设完成并试生产，二期2万吨产能预计于2027Q3完成建设。展望未来，公司有望凭借本地化配套优势进入更多国际客户供应链，打开新的成长空间。 盈利预测与估值 1）钴酸锂 出货量：2022年钴酸锂出货量3.3万吨。2023H1由于行业去库存影响，3C消费市场需求整体偏弱，随着下半年去库逐步接近尾声，我们预计自2024年起公司出货量增速将逐步恢复，2023-2025年钴酸锂出货量将分别为3.5、4.6、6.0万吨。 价格：2023H1受原材料价格波动影响，钴酸锂售价有所下滑。但公司龙头地位依旧显著，且拥有技术、品质上的优势，同时产品结构正在向高电压系列发展，我们预计未来公司钴酸锂价格将逐步企稳回升，2023-2025年钴酸锂单位售价将分别为30.2、27.0、27.0万元/吨。 营收：根据我们对钴酸锂出货量及单位售价的预测，计算后得出2023-2025年公司钴酸锂业务收入分别为107.0、125.2、162.7亿，同比增长-25%、17%、30%。 毛利率：2021-2022年钴酸锂毛利率分别为8.2%、6.7%。2023H1公司钴酸锂出货量减少，产能利用率亦有所下滑，盈利能力相对承压。2023 H2 行业需求恢复虽带动公司销量回升，但全年盈利能力预计依旧受上半年影响较大。我们预计2023-2025年钴酸锂业务毛利率均为6.5%。 2）三元材料 出货量：2022年三元材料出货量4.6万吨，2023H1由于原材料价格波动及供应格局变动影响，三元材料销量有所下滑，全年来看预计出货增速将有所放缓。但随着公司海璟基地4万吨产能逐步释放，新建3万吨产能逐步建设完毕，我们预计2024年起公司出货增速将重回增长，2023-2025年三元材料出货量分别为3.2、4.7、6.2万吨。 价格：参考鑫椤锂电8月24日三元材料6系（单晶622型）价格21.35万元/吨，考虑公司在高电压技术上的优势，以及随着未来碳酸锂价格企稳缓降，我们预计2023-2025年三元材料单位售价分别为22.1、19.9、19.9万元/吨。 营收：根据我们对三元材料出货量及单位售价的预测，计算后得出2023-2025年公司三元材料业务收入分别为69.7、94.0、122.3亿，同比增长-49%、35%、30%。 毛利率：2021-2022年三元材料毛利率分别为13.0%、10.2%。2023年受下游需求减少及市场竞争加剧影响，预计公司三元材料毛利率呈下降趋势。2024年随着公司差异化产品比例提升，超高镍等高附加值产品逐步放量，预计将带动三元材料毛利率企稳。我们预计2023-2025年三元材料业务毛利率均为9.0%。 3）氢能工程 出货量：2023H1公司第三代车载贮氢合金材料已完成量试导入，实现批量生产；固态储氢材料技术初步实现突破，预计未来在氢能领域有较大增长空间。因此我们预计2023-2025年公司氢能材料出货量分别为6037、9056、13584吨，同比均增长50%。 价格：我们预计2023-2025年氢能材料单位售价与2022年持平，分别为14.9、14.9、14.9万元/吨。 营收：根据我们对氢能材料出货量及单位售价的预测，计算后得出2023-2025年公司氢能工程业务收入分别为9.0、13.4、20.2亿，同比增长50%、50%、50%。 毛利率：假设2023-2025年氢能材料毛利率均为12%。 我们预计2023-2025年公司营业总收入分别为188.0、255.7、340.4亿元，同比增长-34.6%、36.0%、33.1%；归母净利润分别为6.3、9.1、12.5亿元，同比增长-44.2%、45.7%、37.5%。 图表3：公司盈利测算 维持“增持”评级。公司所处行业为锂电正极材料，我们选取容百科技、当升科技、振华新材、长远锂科、中伟股份作为可比公司，以11月6日收盘价作为基准，2023-2025年平均估值为25.0x/14.7x/10.4x。2023-2025年厦钨新能PE分别为29.7x/20.4x/14.8x。 考虑到公司为钴酸锂龙头，正极方面积极布局三元正极、磷酸铁锂、磷酸锰铁锂、钠电正极，因此在正极版图的不断完善下，具有较强成长性。维持“增持”评级。 图表4：可比公司估值比较（截至2023.11.06收盘） 风险提示 新能源汽车下游需求不及预期。若新能源车行业发展不达预期，将会影响下游需求，公司的未来营收增速可能会放缓。 原材料价格波动风险。新能源汽车成本受上游原材料影响较大，若上游镍钴锰金属、碳酸锂以及氢氧化锂等原材料价格涨幅超预期，则将影响公司的盈利水平。 新产品新技术落地不及预期。如果公司新产品开发进度不及预期，或者公司下游客户切换技术路线，可能会影响公司盈利水平。