退款预览 ： 高 （ er ） 期限溢价世界中的大量借款需求

德意志银行研究 北美Rates 美国美国战略更新 日期 2023年10月24日 退款预览：高（er）期限溢价世界中的大量借款需求 11月的退款公告是在美国财政部面临中期借款需求增加之际，市场正在大幅重新定价长期收益率水平。我们估计，在上一季度已经借入1.0万亿美元之后，美国财政部将需要在当前和下一季度借入1.5万亿美元。 我们反对财政部可能在本季度暂停票息增加的观点，原因有几个:(1)财政部给出了8月份进一步增加票息的指导，且不太可能违背其对市场环境短期变化的“有规律、有预见性”的原则；（2）票据占总债务的比例在抬升且仍在上升；（3）近期的期限溢价重定价反映的是逾期回升而非超调，此举可能还未完全完成，因此将上调延后可能适得其反。 也就是说，我们确实预计财政部将对最近的市场走势做出回应。我们的息票规模预测需要与8月份宣布的类似的增长节奏，但在10年至30年的到期日略有缩减。我们还预计FRN的潜在上行空间增加，以及一年多以来的首次10年TIPS增加。 虽然不是我们的基本情况，但我们认为财政部有可能在下周宣布首次回购计划，业务将于1月开始。价差可能会对此类消息做出积极反应，尤其是在长端。 曾史蒂文，CFA策略师 +1-212-250-9373 分发时间：2023年10月25日01:43:10GMT 德意志银行证券公司. 重要的研究披露和分析师认证位于附录1。MCI(P)097/10/2022。直到2021年3月19日，未完成的披露信息可能已经显示，有关更多细节，请参阅附 录1。 7T2se3r0Ot6kwoPa Overview 11月的退款公告发布之际，美国财政部面临中期借款需求增加，市场正在大幅重新定价长期收益率水平。自7月以来，10y和30y国债收益率大幅上升了整整一个百分点，使收益率曲线大幅陡峭。与此同时，财政部在过去一个季度已经借入了1.0万亿美元，我们预计在当前和下一个季度 ，它将需要再借入1.5万亿美元。 鉴于长期借贷成本的上升，财政部停止增加票息证券的发行压力是可以理解的。我们反对这种观点有几个原因。首先，发行策略的急剧改变将违反财政部长期以来的定期和可预测原则，这一点并不掉以轻心。其次，国库券在有价证券中的份额已经高于TBAC的建议范围，预计还会进一步上升；限制票息增加只会阻止票据份额正常化。第三，我们并不完全相信期限溢价已经完成了上行。从基本面和长期历史的角度来看，它仍然看起来有些低。如果财政部采取同样的观点，它将主张继续按计划取消债务。 Thatsaid,wedoexpecttheTreasurytoberesponsivetotherecentmarketmove.Ourcouponsizeforecastneedsaslightlymoderationofincreasesin10yto30ymaturitiesrelativetothelastrefundingquarter. 此外，虽然不是我们的基本情况，但我们认为财政部很有可能在下周发布第一个回购计划，行动将于1月开始。根据迄今为止向公众发布的材料和最新的退款问卷，与该计划的设计和实施有关的大多数未决项目似乎已经解决。然而，应该强调的是，回购并不是为了对抗收益率的上升。财政部将其视为通过增强市场流动性来支持继续发行债务的工具，同时通过将运行中的溢价与非运行中的溢价货币化来提供纳税人的储蓄。 筹资估计数 （10月30日，星期一，下午3:00） 我们预计财政部会宣布第四季度的借款为7490亿美元，比8月份的先前估计少了1030亿美元。下调将主要反映10月份税收收入的非季节性增长，这归因于美国国税局延长了几个受天气影响地区的支付期限。季度初更高的现金余额也起了很小的作用。我们预计12月底的TGA目标将保持在7500亿美元不变。 我们还希望财政部宣布2024年第一季度借款8220亿美元，假设季末TGA余额保持不变，为 7500亿美元。估计包括 6500亿美元的赤字融资加上1720亿美元的SOMA赎回。我们假设2024年第一季度的财政流量与2023年第一季度略有改善， 我们预计2024财年赤字将在1.75万亿美元左右，相对于2023财年实现的2.0万亿美元。 鉴于美国国税局进一步延长了佛罗里达州某些地区的纳税期限，实际第一季度借款也有可能低于预期。这可能会转化为2月份税收收入的另一次非季节性增长。我们不知道财政部第一季度借款估算中有多少内容，但鉴于这些流量的不确定性，我们怀疑该数字是否有意义。 图1：2023年第四季度和2024年第一季度国债借款需求估计 资料来源：财政部，德意志银行 票据供应前景 WeforecastbillsupplyasaresidentoftotalTreasuryborrowing减去netcouponissuation.Assuch,adifferenceinTreasury’sborrowingestimatesrelativeourwillimplicateacorrespondingchangeinourbillsupplypredecastinthesamedirection. 在2023年10月至12月，我们预计美国财政部将发行3680亿美元的息票证券（详见下一节 ），而借款需求估计为7490亿美元。因此，第四季度的隐含净票据发行量约为3800亿美元。对于2024年1月至3月，我们预计美国财政部将发行4070亿美元的息票 8220亿美元的借款需求。这意味着2024年第一季度的净票据发行量为4150亿美元。 可出售债务的票据百分比 9月，国库券在有价证券中的份额再次从19.9%上升到20.4%，现在高于TBAC建议的15- 20%的范围。我们预计，在票息规模变得足够大之前，国库券份额将在短期内保持增长。 根据我们的基准预测，这意味着票息规模在2024年中期增加，明年赤字为1.75万亿美元，美联储继续QT，该法案的份额应该在明年中后期开始下降，尽管它可能仍会超过TBAC的建议范围一段时间。使用相同的假设，但将票息规模保持在当前水平不变，该法案的份额将在明年迅速上升至25％，并且在可预见的未来不会正常化。我们认为，从长远来看，票据份额偏离15-20％的范围太多，这对财政部来说是一个不可取的结果。 1在根据取消学生贷款减免计划的影响进行调整后。 图2：私人持有的票据存量（即不包括SOMA）预计将从当前水平进一步上升 图3：该法案在有价证券中的份额可能会在一段时间内超过TBAC 的建议范围 资料来源：财政部，德意志银行 资料来源：财政部，德意志银行 退款公告 （11月1日，星期三，上午8:30） 名义优惠券 我们预计财政部将遵循8月份的声明，即“进一步逐步增加”优惠券拍卖规模。对于11月至1月的季度，我们预计将出现与8月宣布的类似的增长节奏，并对更长的期限进行小幅调整。长期债券收益率的急剧上升，加上10月份10年期和30年期拍卖的需求疲软，可能会导致财政部对长端发行规模采取稍微谨慎的展望。 具体来说，我们预计财政部将重复增加到2年和5年的拍卖 每月30亿美元，3y拍卖每月20亿美元，7y拍卖每月10亿美元。对于10y和30y拍卖，我们预计分别增加20亿美元和10亿美元，较8月份的30亿美元和20亿美元的增长有所放缓 。对于20y，我们预计与8月份的10亿美元增长相比，规模保持不变。我们对11月和2024 年底的预测如下表所示。 我们的预测存在两方面的风险。不利的是，财政部可能会采取比我们预期的更为保守的方法，选择在更长的时间内分散发行增加。尽管已经增加的票据在总债务中所占的份额及其轨迹将大大限制其可以做的事情，但它也可能将一些计划中的息票发行转移到国库券中。 从好的方面来看，财政部历来一直坚持其通过不断变化的市场条件的发行策略，这表明了对其“定期和可预测”原则的坚定承诺。财政部也倾向于对比市场共识和建议的TBAC更大的拍卖规模感到惊讶。反对将发行推迟到未来的理由是，如果利率仍然走高，最好将其锁定在今天可接受的水平。我们注意到，无论从基本面还是长期历史角度来看，期限溢价仍显得较低。例如，10年期保费目前仅是过去30年平均保费的一半，仅是1994年至2014年平均保费的三分之一。 图4：国债拍卖规模与票据供给预测 资料来源：财政部，德意志银行 FRN和TIPS 我们预计财政部将在11月至1月期间增加2yFRN拍卖20亿美元，与8月至10月拍卖的公告相同。有可能出现上行意外，因为FRN目前受到2a7货币市场基金的欢迎，因为它们通常处于加息周期。然而，预计明年美联储降息以及相关的FRN需求减少可能会限制财政部将增加其规模的幅度。我们认为，11月至1月的拍卖可能会增加30亿美元。 在TIPS中,我们预计5年TIPS将进一步增加10亿美元，与8月份的变化一致。尽管通胀动态对TIPS需求仍然不利，但我们认为财政部将小幅增加至10年的TIPS，这是一年来的第一次，以保持TIPS作为未偿债务的稳定份额。我们在一个铅笔 下个季度的两次10yTIPS拍卖增加了10亿美元，虽然我们觉得它可以走任何一条路。 SOMA附加组件 假设我们的拍卖预测已实现，下表显示了我们估计的11月SOMA附加金额。美联储不会在12 月和1月对SOMA赎回进行再投资。 图5：11月拍卖的SOMA附加估算 来源：德意志银行 财政部回购更新 我们认为，根据迄今为止发布的详细材料，财政部即将宣布正式开始回购业务。最可能的宣布时间仍然是2月的退款，但暂定时间表可能会在即将到来的退款中发布，第一次操作定于1月。这将使财政部交易商和市场参与者有足够的时间进行必要的安排，以准备第一天。 流动性支持回购的最高操作金额将是名义息票的7个到期桶中的每个季度40亿美元，TIPS的两个桶中的每个季度10亿美元，总计每季度300亿美元。第一次现金管理回购可能要到4月 15日纳税日期左右才会发生。 从订单深度和国债样条误差指数来看，夏季市场流动性总体上有所改善，尽管在最近几周的抛售中情况再次开始恶化。持续的发行规模和市场波动的潜在再次出现可能会抹去任何剩余的收益 ，从而加强了进行回购的理由。 如果财政部对回购公告感到惊讶，利差应该会做出积极反应，尤其是在长端。 附录1 重要披露 *根据要求提供其他信息 *除非另有说明，否则价格是截至上一个交易时段结束时的最新价格，并通过路透社，彭博社和其他供应商从当地交易所获得。其他信息来自德意志银行、标的公司和其他来源。有关与德意志银行研究相关的披露的更多信息，请访问我们网站上的全球披露查询页面，网址为https://research 。.com/研究/披露/FICC披露。除了在本报告中，重要的风险和冲突披露也可以在https://research中找到。.com/Research/Disclosres/Disclaimer.我们强烈建议投资者在投资前查看这些信息。 分析师认证 本报告中表达的观点准确地反映了以下签署的首席分析师的个人观点。此外，以下签署的首席分析师没有也不会因在本报告中提供特定建议或观点而获得任何补偿。StevenZeng。 附加信息 本报告中的信息和意见由德意志银行或其附属公司（统称为“德意志银行”）编写。尽管本文的信息被认为是可靠的，并且是从被认为是可靠的公共来源获得的，但德意志银行对其准确性或完整性没有表示。本报告中提供指向第三方网站的超链接只是为了方便读者。德意志银行既不认可这些内容，也不对这些网站的准确性或安全控制负责。 自2023年10月13日起，德意志银行收购了NmisCorporatioPlc及其子公司（“Nmis集团”）。Nmis证券有限公司（“NSL”）是Nmis集团的成员 ，是一家由金融行为监管局授权和监管的公司（公司参考编号：144822）。德意志银行为客户提供投资研究服务。除其他服务外，NSL还为客户提供非独立研究服务。 在最初的整合过程中，德意志