11月策略展望：冬日暖阳阳
证券研究报告 冬日暖阳阳 首席分析师：李美岑 SAC：S0160521120002 分析师：王亦奕 SAC：S0160522030002 分析师：张日升 SAC：S0160522030001 分析师：王源 SAC：S0160522030003 分析师：徐陈翼 SAC：S0160523030003 分析师：任缘 SAC：S0160523080001 联系人：张洲驰、熊宇翔 ——11月策略展望 1 报告日期：2023.11.5 回顾：9.24《加仓,持股过节》提示政策加码、景气回升；10.8《收获的季节》提示三重催化（中美+业绩+美债回落）有望驱动行情；10.22《四问美债利率拐点交易》提示美债预计向中枢回落；都已部分兑现。 当前分子+分母端利好齐聚，胜率+赔率视角俱佳，配置价值凸显。先前市场行情承压，上证一度低于3000，全A的PE分位数约20%，赔率合适，仅等胜率上修。10月月底前后，分子端国内万亿国债加码政策，景气&业绩确认向上趋势，中美缓和信号频传，分母端三重抬升美债因素缓和，美债趋势向下，北向预计回流支撑A股，多重利好汇聚下胜率抬升，A股配置价值凸显。往后看，行情预计随着政策效果显现、景气数据验证、美债中枢下行中震荡向上。配置角度，周期+科技攻守兼备：短期看周期，包括当前政策受益+高股息的石化、金融、钢铁、建材等，和出口受益的化工、汽车等；长期看科技，包括短期业绩触底回升、长期景气向上的医疗器械和电子等。 国内：政策逐步加码，景气逐步验证修复，业绩确认底部开始向上。政策端：稳增长侧，万亿国债增发通过转移支付安排给地方，支持灾后重建和防灾补短板，同时多地发行特殊再融资债券化债，规模已超万亿。资本市场侧，汇金接连增持四大行、购买ETF支撑行情。中美关系侧，中美经济工作组会议召开、各美国代表团陆续访华，缓和信号接连出现，11月中APEC会议前有望继续看到边际改善。景气端：Q3以来PMI、社融、社零等持续超预期，复苏趋势正逐步验证。业绩端：Q3全A盈利累计同比-1.5%，较Q2已提升1.5%，盈利底或已确认。细分业绩增速看，上游相对偏弱，中游分化，建材、化工、公用等受益于上游降价，下游消费单季利润增速普遍提升，TMT增速普遍为正、电子降幅也在收窄。ROE拆分看，40%的行业实现连续两期改善，分行业看，下游消费整体ROE改善，TMT除电子连续2季度ROE改善，中上游相对偏弱。 海外：先前抬升美债利率的三重压力均有所放缓，外资回流有望成为A股新增驱力。下半年特别9月以来，高油价+高景气+高供给三重因素持续抬升美债，10年期利率一度超5%，全球股市包括A股由此承压。在《四问美债利率拐点交易》中，我们判断美债上行空间有限，利空因素缓解后美债预计向中枢回落，现已基本兑现：当前油价回落、景气&就业不及预期、美债供给计划下调，叠加联储表示加息周期或见尾声，态度中性偏鸽，美债利率从4.9%降至4.5-4.6%。往后看，随不排除美债利率向上反复可能，美债中枢从高位回落趋势已较明确。对应A股看，美债触顶回落后，资金预计趋势回流全球股市包括A股，北向看11月以来已在正流入，后续A股特别外资偏好板块或将受益。 配置：决胜年底，周期+科技攻守兼备。1）周期：石油石化、金融、钢铁、建材等，积极财政发力下预计受益，同时兼具高股息属性；化工、汽车等受益于出口增长。2）科技：长期产业趋势受益，中期科创业绩逐步修复，营收/盈利增速已连续2个季度回升，短期行情启动超跌反弹视角、中小TMT高弹性有望靠前，关注医疗器械和电子等。 行业模型组合跟踪：周期推荐贵金属、铝、铜；医药推荐血液制品；高端制造推荐电子化学品、纺织服装设备、集成电路封测、电子终端品；数字经济推荐智慧城市。外资行业组合跟踪：1）近3个月外资主要流向汽车(10亿元)、纺服(9亿元)等方向；二级行业主要流向半导体(26亿元)、区域银行(23亿元)、生物医药(14亿元)等方向。风险提示：联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 国内政策力度超预期。财政政策方面，10月24日，经十四届全国人大常委会第六次会议表决通过，国务院预计将在四季度增发国债1万亿，规模远超历史水平，预计赤字率上调0.8个百分点至3.8%。资金将重点用于灾后恢复重建、重点防洪治理工程等8大方面，预期将有效缓解地方政府财政支出压力，促进中长期投资和经济增长。资本市场方面，汇金在增持四大行后，本周再次宣布增持ETF，为资本市场注入增量资金，同时多家上市公司陆续公布回购方案，市场情绪有望逐步修复。 中美关系有望逐步缓和。中美近期持续暖风，多数党来访，美国也放开韩国、台积电半导体对中国出口限制，国内也在研究放宽外资持股占比可行性。24日中美经济工作组第一次会议召开，25日国家主席习近平会见美国加利福尼亚州州长，释放中美关系缓和的积极信号。边际上改善有望在11月中APEC会议前看到。 图表1.10月财政政策和资本市场齐发力，助力经济修复向好 10月22日全国已有十多个省（区、市）公布前三季度GDP数据。经济总量方面，浙江前三季度GDP逼近6万亿元，河南、四川、湖北进入“4万亿梯队”，上海、北京进入“3万亿梯队”。增速方面，海南省前三季度GDP同比增长 9.5%，暂时领跑。 10月21日央行行长潘功胜在第十四届全国人民代表大会常务委员会第六次会议上作国务院关于金融工作情况的报告，表示进一步推动活跃资本市场、提振投资者信心的政策措施落实落地，从投资端、融资端、交易端、改革端协同发力，不断激发市场活力。 10月23日中央汇金公司10月23日买入交易型开放式指数基金（ETF），并将在未来继续增持。 10月24日十四届全国人大常委会第六次会议在京闭幕。会议经表决，决定免去李尚福国务委员、国防部部长职务，免去秦刚国务委员职务，免去王志刚科技部部长职务、任命阴和俊为科技部部长，免去刘昆财政部部长职务、任命蓝佛安为财政部部长。 10月24日中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年 拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。财政部表示，下一步将及时启动国债发行工作，确保如期完成国债发行任务。 10月24日商务部表示，9月份，随着一系列促消费活动开展，促进汽车、家居消费等政策措施落地落细，消费对经济发展基础性作用得到增强，呈现持续恢复态势，三季度最终消费支出对经济增长贡献率达94.8%。 10月24日前三季度中国一般公共预算收入166713亿元，同比增长8.9%；支出197897亿元，增长3.9%。主要税收收入项目方面，国内增值税53454亿元，同比增长60.3%；印花税3031亿元，下降11.2%。其中，证券交易印花税 1555亿元，下降30.8%。 10月25日国新办举行国务院政策例行吹风会，财政部、国家发改委有关负责人介绍增加发行国债，支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力等工作有关情况，并答记者问。发布会要点包括：①1万亿国债全部列为中央财政赤字②我国政府负债率仍处于合理区间，整体风险可控③增发国债是补短板、强弱项、惠民生重要安排，优先支持建设需求迫切、投资效果明显的项目④国家发改委、财政部将积极做好增发国债项目实施各项工作，在今明两年形成较大实物工作量。 10月25日香港特区行政长官李家超发表《行政长官2023年施政报告》称，香港将下调股票印花税，从目前的0.13%下调至0.1%，目标是在11月底前完成立法程序。 10月26日全国31个省区市经济三季报出齐，其中有17个增速跑赢全国。从经济总量来看，广东（96161.63亿元）、江苏（93180亿元）、山东（68125亿元）占据三甲。从GDP增速来看，西藏（9.8%）、海南（9.5%）、内蒙古 （7.2%）分列前三。 10月26日国务院常务会议8月25日审议通过的《关于规划建设保障性住房的指导意见》文件（“14号文”），近期已传达到各城市人民政府、各部委直属机构。“14号文”明确两大目标：一是加大保障性住房建设和供给；二是推 动建立房地产业转型发展新模式，让商品住房回归商品属性，满足改善性住房需求，促进稳地价、稳房价、稳预期，推动房地产业转型和高质量发展。 10月26日商务部召开例行新闻发布会。发布会要点包括：①三季度以来消费恢复态势更趋明显，商务部将推动巩固消费恢复向好势头②中海自贸协定谈判将加快进度，推动中澳经贸关系稳定健康发展，有信心实现全年外贸促稳提质目标③商务部将深入推进高水平开放，全面取消制造业领域外资准入限制措施。 10月26日商务部表示，前三季度我国对外投资持续增长，对外非金融类直接投资6731.4亿元人民币，同比增长18.7%。其中，我国企业在“一带一路”共建国家非金融类直接投资1647.1亿元，增长27.7%。 10月27日中共中央政治局召开会议，审议《关于进一步推动新时代东北全面振兴取得新突破若干政策措施的意见》。会议强调，牢牢把握高质量发展这个首要任务和构建新发展格局这个战略任务，统筹发展和安全，坚持加大支持力度和激发内生动力相结合，强化东北的战略支撑作用。 10月27日中国9月规模以上工业企业利润同比增长11.9%，连续两个月实现两位数增长；前三季度实现利润总额54119.9亿元，同比下降9.0%。国家统计局指出，前三季度工业企业利润逐季改善，恢复向好态势明显。 10月27日文化和旅游部公布数据显示，2023年前三季度，居民国内出游总花费3.69万亿元，同比增长114.4%。其中，城镇居民出游花费3.17万亿元，增长122.7%；农村居民出游花费0.52万亿元，增长75.8%。 数据来源：Wind，财通证券研究所 当前行情接近12Q4，低迷情绪下行情启动或需更明确的趋势验证，当前需关注PMI和Q3业绩确认趋势。历史对比：当前和12Q4都经历了年初预期景气回升、年中的景 气不及预期、下半年的政策密集出台但市场情绪仍然萎靡。情绪持续低迷行情下，行情启动滞后于重磅政策落地、需要景气已较明确修复。当前趋势：Q3以来PMI、社融、社零等持续超预期，复苏趋势正逐步验证。风格看：12年底行情启动前，情绪低迷下市场目光仍在小票上，景气确定性抬升、行情启动后大盘启动，再往后小盘接力行情。 115 110 105 100 图表2：当前环境接近12Q4：全年行情走势、成交额、PMI修复、业绩拐点 中证1000/沪深300-12年全A-12年全A-23年中证1000/沪深300-23年 风格角度：行情启动前小盘领先，启动前期蓝筹搭台，成长表现（13.1-2） 95经历去年低迷后，年初景气 90回升，市场预期景气开始修 85复 80 年中景气回落后，景气修复逻辑失效，市场信心再度承压。中间央行降息、稳增长、汇金入市等多项政策出炉，但情绪并未回转。 年底景气验证+政策明确落地后行情逐步启动 22-1223-0323-0623-0923-12 整体来看，2023年三季度的全A归母净利润累计同比增速为-1.5%，较23Q2的盈利底部-3.1%提升1.5个百分点，触底回升趋势显现。从2005年以来A股市场15年的盈利周期可以看出，大约12-14个季度是盈利的一轮周期。上轮盈利周期受到疫情影响从2020年Q2开始，大概率已在今年二季度完成筑底。三季度A股市场盈利底部改善，也表明当前已经进入新一轮上行区间。 图表3：全A/全A非金融归母净利累计同比分别为-1.5%、-4.8%，增速较上期显著改善 分行业来看：下游消费相关行业单季度归母净利润普遍提升： 上游原材料整体表现不佳。 中游制造表现有所分化。 下游消费恢复趋势显著。 TMT除了电子以外均增速为正。 细分：社会服务、公用事业、美容护理、汽车、交通运输、食品饮料、传媒等业绩趋势上行较为显著，均出现连续两期增长加速。最近一期业
