固定收益周报（国债）：中央金融工作会议对“化债”的启示

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-11-05 中央金融工作会议对“化债”的启示 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 中央金融工作会议暗示化债仍是财政的重要主题。中长期，通过建立防范化解地方债务风险长效机制和与高质量发展相适应的债务管理机制，实现财政的可持续性。短期，继续推进一揽子化债，预计特殊再融资债节奏将放缓；金融化债将是主力，但需要央行政策支持；中央政府可能继续加杠杆扩大对地方转移支付。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 127260 123 220 119 115180 111 140 107 103100 摘要： 债市观点：上周债市表现偏强，10Y国债收益率呈现较明显下行，至2.661%。整体上看，基本面仍有待进一步好转以及资金面有所转松共同推动债市有所走强。上周公布10月PMI数据，中采制造业PMI录得49.5%，较前值（50.2%）有所下降，未能延续近几个月的持续上行态势，且再度回到临界值以下，反映经济恢复基础仍需巩固。另外从次日公布的财新制造业PMI上看，10月同样录得49.5%，且较前值（50.5%）也呈现明显下行，并且回落至临界值以下。10月PMI表现较预期或相对偏弱，而受基本面因素影响，债市也呈现一定走强。不过资金面来看，上周前期仍明显偏紧并对债市多头情绪有所制约，而上周后期资金面有所转松则带动多头情绪进一步有所释放。目前整体来看，资金面担忧情绪或仍未完全消退，供给压力也仍相对较大，仍需关注央行操作以及资金面情况，债市维持谨慎。 期市关注：当前国债期货进入移仓换月阶段，当季合约持仓有所下行，博弈向远月转移。对于本轮移仓来说，曲线平坦化使得跨期中枢有所下移，且短期来看，如果资金面未有大幅宽松，则跨期中枢或也很难呈现明显抬升。另外，从多空移仓矛盾来看，多头移仓动力或更强，这也使得跨期倾向于收窄，且TS和TL上更为突出。长端T和TL的IRR波动较大，同时存在一定正反套机会，且整体而言正套力度可能更强。短端TS和TF的IRR波动相对较小，不过也存在一定正套机会。尤其是TSIRR持续偏高，空头进入交割动力或较强。 操作建议：趋势策略：交易性需求维持中性。套保策略：关注空头套保。基差策略：适当关注基差走阔。曲线策略：适当关注曲线做陡 风险因子：1）政策发力不及预期 2023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/11 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：中央金融工作会议对“化债”的启示3 二、成交持仓：移仓开启，近月持仓下行7 三、IRR：关注正套机会9 四、基差交易：适当关注基差做阔10 五、跨期移仓：2403合约流动性不足以支持跨期套利12 六、跨品种价差：适当关注曲线做陡13 七、套保成本跟踪15 免责声明16 图目录 图表1：3次全国、中央金融工作会议对地方政府债务相关表述4 图表2：特殊再融资债发行及剩余空间情况5 图表3：特殊再融资债发行节奏放缓5 图表4：商业银行净息差6 图表5：主力合约成交量和持仓量7 图表6：2312合约前5大席位净持仓（手）7 图表7：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比8 图表8：主力合约CTDIRR与存单收益率（%）9 图表9：2312合约活跃券IRR（%）9 图表12：2312合约活跃券基差11 图表13：跨期价差（当季－次季）12 图表14：主力合约跨品种价差与期限利差13 图表15：国债到期收益率曲线（中债）14 图表16：10年期国债期货空头套保成本跟踪15 图表17：5年期国债期货空头套保成本跟踪15 图表18：2年期国债期货空头套保成本跟踪15 周度关注：中央金融工作会议对“化债”的启示 全国金融工作会议一般每5年召开一次，会议主要是总结过往在金融方面取得的阶段性成果，并指出下一阶段在金融领域的重点工作，是最高规格的金融会议。10月30~31日召开的中央金融工作会议对未来金融领域工作重点做了重要部署。其中关于地方政府债务风险化解，会议提出要“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。”表明化债及建立债务管控相关机制是未来重点。那么如何理解本次会议对化解债务风险的相关表述？ （一）近几次会议化债相关表述变化 我国自1997年以来召开了5次全国金融工作会议和1次中央金融工作会议， 其中共有3次会议对下一阶段金融重点工作的表述中涉及“地方政府债务”，分别 是2012年、2017年以及2023年。这3次会议对“地方政府债务”表述的变化反映了在不同背景下，我国地方政府债务风险管控的重心变化。 2012年侧重于“开前门”，规范地方政府发债融资。地方政府受1994年旧 《预算法》限制，不允许列支赤字，不能发债融资。分税制改革后，地方政府资金缺口日益扩大。地方政府为弥补资金缺口，通过设立融资平台进行筹资。尤其是在2008年“四万亿”刺激后，地方政府融资平台债务快速增长。但是融资平台举借债务并不规范，且隐蔽性高，不利金融稳定。在这一背景下，2012年全国金融工作会议强调要“规范地方政府举债、将地方政府债务纳入预算管理、构建地方政府债务规模控制和风险预警机制。”侧重于规范政府举债的“正门”，随后2014年修改《预算法》，将发行地方政府债作为地方政府唯一合法举债渠道。 2017年侧重于“堵后门”，严控隐性债务增量。2015年新《预算法》实施后，地方政府违规举债融资的后门并未完全堵死，地方政府隐性债务快速累积。2017年全国金融工作会议将地方政府债务管控的重心从规范举债融资，转为“严控债务增量”，特别是隐性债务增量。如2017年7月24日中央政治局会议首次提出“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”。后续地方政府加强了对地方官员违规举债的问责，并分别在2019、2020~2022年实施2轮化债。 2023年在“开前门，堵后门”基础上，更加重视中长期财政的可持续性。当前地方政府债务问题仍较为突出，前期“开前门，堵后门”以及化债举措对于长期化解地方政府债务风险影响或仍有限。债务的迅速扩张不利于长期财政的可持续性。今年中央金融工作会议对地方政府债务的相关表述由2017年的“严控地方政府债务增量”改为“建立长效债务风险机制和政府债务管理机制”，表明中央政府意识到大部分化债手段只能在短期内起到以时间换空间的作用，在风险化解和债务管理机制不完善情况下很难从根本上解决地方债务扩张过快的问题。中长期 来看，仍然需要建立防范化解地方债务风险长效机制和建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，限制地方政府债务过度扩张，实现财政的可持续性。 图表1：3次全国、中央金融工作会议对地方政府债务相关表述 会议名称 会议日期 会议表述 政策落地 第四次全国金融工作会议 2012/1/6~7 防范化解地方政府性债务风险。当前我国政府债务总体安全、可控。要综合施策、标本兼治，妥善处理存量债务，规范地方政府举债融资机制，将地方政府债务收支分类纳入预算管理，构建地方政府债务规模控制和风险预警机制。 (1)修改《预算法》将地方政府债务纳入预算管理，并规定发债为法定举债方式；（2）2015年~2018年全国范围内地方政府发行置换债置换存量债务（3）2016年国务院引发《地方政府性债务风险应急处置预案》 各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地（1）违规举债终身问责制 第五次全国金融工作会议2017/7/14~15 建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高 中央金融工作会议 2023/10/30~31质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央-- 和地方政府债务结构。 方政府债务增量，终身问责，倒查责任。（2）2019~2022年2轮化债 资料来源：中国政府网中信期货研究所 （二）如何理解本次会议对化解债务风险的相关表述 中央金融工作会议并未对防范化解地方政府债务的具体方案细则做出详细阐述。我们结合2021年4月7日国务院新闻发布会解读“十四五”规划纲要中建立现代财税体制的相关内容，对本次会议提出的化解地方债务风险做出如下理解： 建立防范化解地方债务风险长效机制。此前政府对于长效机制的提法主要侧重于“隐性债务”，而本次建立长效机制的范围变为“地方债务”，表明地方政府债务监管范围扩大。另外，对于违规处罚和金融机构违规放贷的监管要更加严格，要健全市场化、法制化的债务违约处置机制，严格落实政府举债终身问责和债务问题倒查机制。对于提供贷款的金融机构要监管其合规经营，禁止向地方政府违规提供融资。 建立同高质量发展相适应的地方政府债务管理机制。地方政府承担地方经济建设发展的重要责任，因此盲目压降绝对规模，可能损及经济。从中长期来看，地方政府债务管理的目标是统筹安全和发展，实现财政的可持续性。既要防范化解风险，杜绝债务盲目扩张，也要保证高质量发展。在评估合意的债务规模时，需要有完善的地方政府债务风险评估指标体系，再根据财政逆周期调节的需要，及财政可持续性需求，合理确定政府债务规模。 优化中央和地方政府债务结构。1994年分税制改革后，地方政府财权上收，事权留置，导致中央与地方政府的债务率呈现“中央低而地方高”的特征。所以优化中央和地方政府债务结构或包含二个方面的重点：一是中央政府加杠杆，扩大对地方的转移支付，弥补地方政府资金缺口。10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议批准在2023年四季度增发1万亿国债，将发债收入全部转移给 地方，而且将1万亿国债列为赤字，使得2023年赤字率由3%提高到3.8%。这一事件可能是中央开始加杠杆的重要信号，未来中央加大对地方转移支付可期。二是优化地方政府债务结构。既要在总体规模上将地方政府债务占GDP的比例维持在一个合意的水平；也要将存量债务结构中期限短且利率高的债务如非标债务进行展期或置换处理，并在未来严格限制新增期限过短、利率过高的债务。 （三）目前化债进展及未来展望 2012及2017年2次全国金融工作会议提及“地方政府债务”后，化债都作为重点内容执行。本次中央金融工作会议再度提及“地方政府债务”，暗示化解地方债务仍是下一阶段防范风险的重点。 特殊再融资债仍有发行空间，但节奏可能放缓。继10月初特殊再融资债落 地以来，短短1个月内累计发行规模已超1万亿。截至2022年，地方债限额-余 额空间约2.59万亿元，其中一般债约1.44万亿元，专项债约1.15万亿元。而当前已发行特殊再融资一般债占一般债发行空间的53%，特殊再融资专项债占比为30%。未来特殊再融资债仍有一定发行空间，不过节奏或有所放缓。从发行节奏来看，一方面，10月下旬以来，发行节奏已有所放缓，可能是为四季度中央增发1 万亿国债让路；另一方面，通过本轮发行特殊再融资债及中央1万亿的转移支付，能在短期内缓解地方政府偿债压力，所以未来发行特殊再融资债的紧迫性降低，发行节奏可能放缓。 图表2：特殊再融资债发行及剩余空间情况图表3：特殊再融资债发行节奏放缓 已发行规模（亿元）剩余空间（亿元）已发行规模（亿元） 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 一般债专项债 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 10/9~10/