需求拐点已现，供需格局向好

事项： SHFE锡价大跌：11月1日，SHFE锡价跌幅一度超4%，从21.10万元/吨跌至20.39万元/吨。 国信金属观点： 1）10月底佤邦再传抛储，锡价或为错杀。锡价大跌的原因系市场传言缅甸佤邦财政部抛储4,000金属吨锡矿，但据Mysteel消息，抛储为谣传，实际情况为10月下旬佤邦财政部向国内某贸易商交付前期未完成的锡矿订单，数量为1,000金属吨左右。此外，目前佤邦选矿环节复产，但探采尚处于关停状态，且据悉短期内暂时没有复产计划，国内原料库存或进入紧缺状态，冶炼厂存在减产可能。若佤邦流出的锡矿确为1,000金属吨而非4,000金属吨，对于全球40万吨左右的需求量级而言影响并不大，仅占比0.25%左右，此次锡价大跌4%可能为近期基本面变化不大的情况下，市场反应过度。 2）半导体结束磨底开始复苏，锡锭冶炼加工费下降反应精矿紧缺程度加剧。据11月2号公布的9月全球半导体销售额数据，今年7-9月，全球半导体销售额分别为432.2/440.4/448.9亿美元，环比增速分别为2.34%/1.90%/1.93%，同比增速分别为-11.80%/-6.80%/-4.50%，自2023年3月开始环比增速持续为正，5月开始同比降幅收窄，目前已经显现出复苏迹象。同时，锡锭的冶炼加工费为观察锡矿是否紧缺的重要指标，加工费跌则说明矿紧缺程度加剧，11月3日冶炼加工费为12,700元/吨，较11月2日下降300元/吨，是今年8月28日后的首次降低，在一定程度上能与需求好转互相印证。 3）投资建议：推荐锡业股份、兴业银锡、华锡有色。 4）风险提示：缅甸提前复产的风险；需求复苏不及预期的风险；产业政策发生变化的风险。 评论： 锡价今年以来受供给侧主导，佤邦停产造成的影响已经开始体现 全球锡矿资源大型和特大型矿床数量相对较少，中、小型锡矿床数量偏多，且开采方式以地下开采为主。 另外相较其他矿种，全球锡矿资源勘查投入不足，新发现锡矿床较少，新增储量远远赶不上锡矿资源消耗量，因此全球锡矿储量呈现逐渐下降趋势。未来随着全球锡矿资源的不断开发和需求不断增长，未来锡矿资源供给保障可能呈现紧张的局面。（摘自《矿产保护与利用》2021年第4期） 全球锡精矿生产地分布非常集中，中国、印度尼西亚、缅甸、秘鲁、刚果(金)、玻利维亚和巴西锡精矿产量约占世界总产量的90%，这几个国家的产量变化将决定全球锡供应端的格局。其中，中国是全球最大的锡资源储量国和产量国，锡矿资源以原生矿、大中型矿为主；东南亚地区印尼、缅甸和马来西亚等地区为全球最重要锡矿带之一，以砂锡矿、中小型矿为主；南美洲地区过去是全球主要的产锡地区，但由于以往过度开采导致该区目前开采锡资源的品位不断下降；非洲地区（刚果(金)、纳米比亚等）改变传统的手工和小规模生产方式，提高机械化，锡矿产量有所增加；俄罗斯锡资源储量较丰富但投资建设条件相对较差； 澳洲地区虽然目前锡矿产量较低，但锡资源成矿条件好，未来有较大的扩产潜力，但大部分锡矿项目都要到2025年之后才能投产；而北美洲地区（美国、加拿大等）锡资源相对贫乏，但也在积极开展勘查研究工作。 USGS数据显示，过去几年全球锡精矿供给稳定在30万吨上下的水平，但由于主要产区锡矿品位不断下降，叠加环保和政策性原因，或导致锡矿供给减少。 图1：全球锡矿供给集中度高（2022年） 图2：全球锡矿产量（吨） 今年锡价受供给侧影响显著，我们按时间顺序梳理了今年发生的矿山停产事件： 1）2023.1.12-2023.3.15，秘鲁全国唯一的锡矿——明苏公司旗下的圣拉斐尔锡矿，因当地爆发反政府抗议活动而停止矿山开采，为期2个月，影响3000吨左右的供应量。 2）2023.6.9-2023.7.10，我国兴业银锡下属子公司银漫矿业因技改原因停产，为期1个月，根据公司产量指引，影响393吨左右的锡供给（测算方法：二季度819吨+三季度1540吨，平均到6个月）。 3）2023.8.1-？，缅甸佤邦地区停产，由于佤邦占缅甸锡供应的95%，因此佤邦停产可理解为缅甸停产。 继4月15日《关于暂停一切矿产资源开采的通知》的文件后，佤邦在8月21日再次发布红头文件《关于收回矿权及后续事项的决定》，宣布恢复选矿，但探矿和采矿继续关停，并由执行中央经济计划委员会决定的负责人带队实地检查，以确认是否关停；且工矿局不再隶属财政部，由中央经济计划委员会直管，进一步坚定了态度。据SMM，佤邦地区选矿厂已于9月11日开始陆续复工，采矿和探矿继续停产，最快也将在5个月后复产。 10月底再现抛储传闻，锡价大幅下降。近期缅甸地区冲突事件频发，11月1日，市场传言佤邦财政部抛储4,000金属吨锡矿，SHFE锡价跌幅一度超4%，从21.10万元/吨跌至20.39万元/吨。但据Mysteel消息，抛储为谣传，实际情况为10月下旬佤邦财政部向国内某贸易商交付前期未完成的锡矿订单，数量为1,000金属吨左右。此外，目前佤邦选矿环节复产，但探采尚处于关停状态，且据悉短期内暂时没有复产计划，国内原料库存或进入紧缺状态，冶炼厂存在减产可能。若佤邦流出的锡矿确为1,000金属吨而非4,000金属吨，对于全球40万吨左右的需求量级而言影响并不大，仅占比0.25%左右，此次锡价大跌4%可能为近期基本面变化不大的情况下，市场反应过度。 图3：今年4月以来沪锡收盘价走势复盘 9月缅甸进口量显著下降，缅甸停产造成的影响开始显现。从每月公布的我国自缅甸进口的锡矿砂及精矿数据来看，9月进口量为1,421吨，环比下降93.78%，同比下降89.00%，说明佤邦停产确实对我国锡矿供给造成较大影响。虽然佤邦选厂已于9月11号复产，但是探采二环节仍处于停产状态，且年内复产可能性不大，待锡矿库存无法支撑选厂使用后，我国锡矿供给将再次紧缺。根据百川盈孚数据，11月3日锡锭价格为20.80万元/吨，锡精矿价格为19.53万元/吨，冶炼加工费（锡锭价格-精矿价格）为12,700元/吨，较11月2日下降300元/吨，是今年8月28日后的首次降低，反映精矿开始紧缺。 图4：中国进口自缅甸的锡矿砂及精矿量（吨） 图5：锡锭冶炼加工费（元/吨） 半导体磨底阶段或已过去，需求复苏迹象明显 锡的需求领域主要是锡焊料、锡化工品、镀锡板（马口铁）、铅酸蓄电池和青铜等锡合金。根据国际锡业协会ITA数据统计，2021年全球精锡消费量为38.95万吨，同比增长7.3%；预计2022年消费量为38.30万吨，同比下降1.7%。 从具体应用领域来看，锡焊料是最主要的消费领域，2021年在全球锡消费中的占比高达49%；锡化工为第二大的锡消费领域，占比17%；马口铁、铅酸电池、锡铜合金的占比分别为12%、7%、7%。分地区来看，亚洲是最主要的消费地区，2021年消费占比为71%；其中，中国是最主要的锡消费国家，2021年占比为47%。 图6：2021年全球锡消费产品分布 图7：全球精锡消费量（万吨） 全球半导体销售额已连续三月环比增速为正。鉴于电子焊料在锡消费结构中的重要地位，锡价与全球半导体销售额、费城半导体指数等指标相关性很高。今年7-9月，全球半导体销售额分别为432.2/440.4/448.9亿美元，环比增速分别为2.34%/1.90%/1.93%，同比增速分别为-11.80%/-6.80%/-4.50%，自2023年3月开始环比增速持续为正，5月开始同比降幅收窄，目前已经显现出复苏迹象。待佤邦停产事件尘埃落定、锡价重新由供给主导转为需求主导后，需求的回暖有望拉动锡价持续抬升。 图8：费城半导体指数与LME锡收盘价对比 图9：全球半导体销售额当月同比（截至2023.9） 交易所显性库存出现明显下降。截至11月3日，SHFE锡库存为6,310吨，较10月初下降111吨；LME锡库存为7,435吨，较10月初下降65吨；交易所库存合计13,745吨，较10月初下降176吨，仍处于2019年以来的高位水平，但相较于今年9月超过1.5万吨库存的高位水平，已出现明显下降。今年4月开始，交易所显性库存与锡价呈现正相关的异常走势，高价+高库存成为常态，或因随着金属价格的大幅上涨，产业链中下游囤货意愿不足，隐性库存向交易所显性库存转移。 锡锭冶炼端开工率大幅提升。SMM数据显示，2023年7-9月我国锡锭月度产量分别为1.14/1.06/1.54万吨；百川盈孚数据显示，2023年7-9月我国锡锭月度产量分别为0.62/0.92/1.51万吨，冶炼开工率分别为26.58%/39.63%/64.74%，8月开工率恢复情况较好，9月开工率大幅提升，证明需求回暖。 图10：沪锡+伦锡库存与锡价走势对比（截至2023.11.3） 图11：国内锡锭产量及开工率（吨，截至2023.9） 相关标的：锡业股份、兴业银锡、华锡有色 锡业股份拥有锡行业内最丰富的资源储备、最完整的产业链，以及国内最大的锡生产加工基地，2021年锡金属国内市场占有率为49.31%，全球市场占有率为23.91%。 兴业银锡子公司银漫矿业在今年7月技改完成后矿石入选品位较高，且选矿回收率提升，因此产量也得到了大幅提升。我们预计银漫矿业2023Q3银金属产量33吨左右，环比+37.5%；锡金属及锡次金属产量2,600吨左右，环比+209.5%。 华锡有色于2020年公告拟收购华锡矿业100%股权，已于今年2月完成标的资产过户。华锡矿业拥有高品位矿山高峰矿、铜坑矿，有着丰富的锡、锑、锌等金属资源储量，对华锡矿业的收购将助力南化股份成为广西唯一的有色金属上市公司、全国第二大锡金属上市公司。 风险提示 缅甸提前复产的风险；需求复苏不及预期的风险；产业政策发生变化的风险。