国企改革焕发活力，出口表现亮眼

投资逻辑： 股权、产品、考核机制打造改革“三板斧”，经营情况持续改善。产品：加入预应力、高机、农机等弱周期业务，使得土方机械占比从20年70+%降低到1H23的57%，弱化行业周期对于公司收入 波动影响；考核机制：23年新一轮股权激励考核增加对于利润率、ROE等盈利指标考核，盈利能力有望维持较高水平。经营改善：1H23 人民币(元)成交金额(百万元) 营收增速9.2%，表现优于同业竞争对手；毛利率、净利率相比22 年全年提升2pcts、1.7pcts，盈利水平持续改善。 发行可转债，提前布局产能。公司2023年3月发行可转债，募集 资金30亿元，转股价为7.87元/股，拟投向挖掘机智慧工厂、装载机智能化改造、中源液压新工厂等项目，增加挖机、装载机、液压件年产能为1.8万台、3万台、15万个。 国内：部分产品周期筑底企稳，公司挖机市占率提升。1）装载机： 今年7-9月装载机国内市场销量同比维持在-25%，相对3-6月 -30%～-40%，降幅缩窄，国内工程机械市场筑底信号渐行渐近；22年公司装载机市占率国内第一，达到20.4%，有望受益于周期 回暖。2）挖机：该产品与地产、基建相关性较高，目前仍处筑底 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 221107 成交金额柳工沪深300 500 400 300 200 100 0 公司基本情况（人民币） 阶段，我们预计新一轮挖机周期有望在24年开启；在行业下行期， 公司积极调整挖机战略、改善渠道，挖机市占率从22年底6.9%提升至1Q23的10.4%，逆势提份额。预计2023-25年公司土方机械收入为171.4/199.5/240.3亿元，同比+10.2%/+16.4%/+20.5%。 海外：需求高景气，公司出口斩获颇丰。公司重视产品出口，在 海外进行本土化建设，设有本土化渠道、研发基地、生产基地。根据公告，21-1H23公司海外收入分别为59.8/86.9/67.0亿元，收入占比达20.8%/32.8%/44.6%，海外市场拓展顺利；其中核心产品装载机、挖掘机1H23出口收入分别达约16、20亿元，同比约 +30%、+50%。根据销售金额测算，公司挖机海外市占率从19年的0.3%提升至22年1.2%，预计随着海外本土化建设深入，公司海外强势表现有望持续。 盈利预测、估值和评级 我们预计23-25年公司的营业收入为294.2/337.9/396.7亿元、归母净利润为10.2/14.4/19.5亿元，对应PE分别为12/9/6倍。给予公司23年15倍PE，对应目标价7.86元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 下游基建投资不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨、汇率波动风险、限售股解禁风险。 项目202120222023E2024E2025E 营业收入(百万元)28,70126,48029,41633,79339,666 营业收入增长率24.77%-7.74%11.09%14.88%17.38% 归母净利润(百万元)9955991,0221,4401,947 归母净利润增长率-25.24%-39.79%70.57%40.87%35.21% 摊薄每股收益(元)0.6750.3070.5240.7380.998 每股经营性现金流净额0.570.490.641.321.71 ROE(归属母公司)(摊薄)6.47%3.81%6.25%8.36%10.59% P/E11.4319.1812.108.596.35 P/B0.740.730.760.720.67 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1.改革“三板斧”，股权、产品、内部考核优化4 1.1股权改革：混改+整体上市，协同效应增强4 1.2产品改革：多品类布局，弱化行业周期影响4 1.3内部考核改革：发布股权激励，注重盈利能力7 2.国企改革效果显著，“新柳工”再起航7 2.1改革效果显著，财务表现趋势向好7 2.2计提较为谨慎，抗风险能力较强9 2.3发行可转债，提前布局产能10 3.国内：周期筑底企稳，公司核心产品市占率位列头部，有望周期上行10 3.1国内工程机械行业处于下行周期10 3.2短期销量出现筑底信号，2024年替换需求将引领新一轮挖机上行周期10 3.3公司装载机市占率第一，挖机市占率迅速提升12 4.海外：需求高景气，公司出口斩获颇丰12 4.1国产出海蔚然成风，挖机、装载机出口占比持续提升12 4.2顺出口东风，公司海外表现亮眼13 4.3海外本土化建设，市占率持续提升14 5.盈利预测与投资建议15 5.1盈利预测15 5.2投资建议：17 6.风险提示18 图表目录 图表1：混改+整体上市，增强协同效应4 图表2：产品线扩张新品类，弱化周期影响5 图表3：1H23土方机械收入占比降至57%5 图表4：欧维姆近十年收入稳定增长5 图表5：公司在预应力行业规模处于头部5 图表6：中国公路桥梁稳定增长5 图表7：近几年中国高机销量呈现稳步上升趋势6 图表8：租+售平台双轮驱动6 图表9：高机销量增速维持100%以上6 图表10：广西、云南为主要的甘蔗出产地7 图表11：22年公司在广西&云南甘蔗收获机市占率达50%7 图表12：我国拖拉机中大型化趋势显著7 图表13：公司大型拖拉机马力提升至350HP7 图表14：公司股权激励在盈利方面做出要求7 图表15：混改+重组后柳工抗周期下行能力有所展现8 图表16：改革后公司收入增速表现亮眼8 图表17：公司1H23归母净利润增速达28.1%8 图表18：高毛利的海外业务带动整体毛利率开始上行9 图表19：公司近两年毛利率开始向头部靠近9 图表20：公司销售费用率从9.9%下行至7.3%9 图表21：公司管理费用率位于行业较低水平9 图表22：工程机械融资租赁及按揭占比多高于30%9 图表23：柳工近三年应收账款计提较为充分9 图表24：公司2023年可转债募投进行产能扩张、研发投入10 图表25：国内工程机械行业周期性显著10 图表26：23M1-M9国内挖机销量已经低于2013、14年同期销量水平11 图表27：挖机国内市场仍在筑底11 图表28：装载机7-9月销量降幅相对3-6月降幅缩窄11 图表29：挖掘机销量与经济周期相关性较大，预计2024年开始新一轮上行12 图表30：公司连续两年市占率排名国内第一12 图表31：公司挖掘机市占率从6.9%提升至10.4%12 图表32：国内挖掘机行业端出口销量节节攀升13 图表33：挖掘机出口占比提升至54.3%13 图表34：装载机行业端出口销量维持高位13 图表35：装载机出口占比提升至46.6%13 图表36：1H23公司海外收入增速再创新高，达60.7%13 图表37：1H23公司海外收入占比达44.6%13 图表38：1H23公司挖掘机出口达20亿元，同比约+50%14 图表39：公司俄语地区出口增速约200%14 图表40：海外产品结构改善，表现为公司出口均价提升超20%14 图表41：海外渠道+工厂+研发基地构建海外核心竞争力15 图表42：公司挖机海外市占率持续提升15 图表43：公司营业收入拆分及预测17 图表44：可比公司估值18 1.改革“三板斧”，股权、产品、内部考核优化 国内首家工程机械上市公司，深耕行业六十余载。公司是我国工程机械行业首家上市公司，同时也是国内首款装载机生产商。从1966年研制出第一台装载机后，通过持续技术引进持续壮大核心主线装载机优势，另一方面开拓了挖掘机、路面机械等，持续拓宽产品矩阵。在2020年开始，顺国企改革之风，进行一系列的改革措施，包括混改、整体上市、股权激励等对股权、产品线、内部考核进行优化，“新”柳工再起航。 1.1股权改革：混改+整体上市，协同效应增强Step1：2020年引入战投、员工持股，完成柳工有限混改。 引入战投：2020年12月通过混改增资扩股，引入招工服贸、双百基金等7家战投以及员工持股平台（常州嘉佑），募资34.15亿元，持股占比达49%。在引入了战投后，更多的市场化考核指标、考核机制引入，如管理层任期制、市场化的人才进出制度、市场化的薪酬体系等，促使整个公司偏向市场化运营，激发经营活力。 员工持股：混改首次引入员工持股平台，使得员工与公司深度绑定，激发员工积极性。Step2：柳工股份吸收合并柳工有限，实现整体上市。 2021年5月上市主体向柳工有限全体股东以7.49元定向增发10.17亿股，对价76.16亿元吸收合并柳工有限，其中原7家战投45424.2万股已全部于23年3月解禁，柳工集团、常州嘉佑50580.90、3173.12万股，预计分别于2025年3月、9月解禁。 柳工有限五大业务并表，协同效应进一步增强。1）渠道协同：欧维姆、农机等可以依靠上市公司的海外渠道快速拓展海外市场；2）业务协同：中源机械可以与柳工之前零部件业务形成协同，压缩机是采矿首道工序所需机械，能与矿山机械协同。 图表1：混改+整体上市，增强协同效应 来源：公司公告，国金证券研究所 1.2产品改革：多品类布局，弱化行业周期影响 公司通过产品线变革，经营周期性得到弱化。在产品线改革之前，土方机械收入占比超70%，改革后，加入了预应力、矿机、高机等与房地产周期相关性越来越弱的业务，整体周期性得到一定弱化。预计随着农机、高机等业务不断打开市场，整体业绩的成长性能进一步提升。 图表2：产品线扩张新品类，弱化周期影响图表3：1H23土方机械收入占比降至57% 土石方铲运机械收入占比 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 201820192020202120221H23 来源：公司公告，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 1.2.1预应力机械收入呈现弱周期性，近十年稳定增长 预应力机械：子公司欧维姆专注预应力机械产品多年，近十年收入连续稳定增长，从2012年的12.2亿元提升至22年的21.2亿元，期间GAGR达5.7%，穿越周期成长。 图表4：欧维姆近十年收入稳定增长 预应力板块收入（亿元） 20.1 21.2 18.2 16.6 16.6 14.9 14.9 12.2 12.9 25 20 15 10 5 0 201220132014201520182019202020212022 来源：Wind，国金证券研究所 公路桥梁替换需求将进一步支撑公司业绩稳定增长。欧维姆主营拉索、锚具等预应力产品，主要应用领域为桥梁建设等基础设施建设领域。根据《公路缆索结构体系桥梁养护技术规范》，桥梁斜缆索寿命为20年，疲劳损伤、锈蚀等问题会降低缆索可靠性，一般15-20年开始逐步更换。由交通部数据显示，2006年我国公路桥梁达新建小高峰，这批新桥缆索在21-26年将引领一波替换需求，子公司欧维姆作为预应力行业头部厂商，或将直接受益。 图表5：公司在预应力行业规模处于头部图表6：中国公路桥梁稳定增长 欧维姆巨力索具法尔胜浦江国际 30 25 单位：亿元 20 15 10 5 0 20182019202020212022 120 100 80 60 40 20 0 中国公路桥梁数（万座）YOY 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，交通部，国金证券研究所 1.2.2高机：渗透率提升空间大，近两年收入连续翻倍增长 近几年中国升降工作平台销量呈现上升趋势，由2019年1月的1578台提升至2023年8 月的18315台。 图表7：近几年中国高机销量呈现稳步上升趋势 35000 30000 25000 单位：台 20000 15000 10000 5000 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021