工控龙头多业务并进，数字化+能源管理打造第三极

公司为工控龙头，2 3H2 受益制造业景气回升，产品&市场拓宽保障长期发展。 1）龙头优势：公司伺服、低压变频器国内市占率第一，小型PLC第二，工业机器人第六（SCARA国内市占率第二）。目前自动化景气较弱，产业链出现客户集约化、“强者恒强”现象，公司竞争力更显：23H1自动化行业增速-2.5%、外部环境不善，公司该业务仍实现收入68.55亿元，同比+16%。 2）行业拐点：目前制造业延续回升路径，5-9月PMI持续上升，累计+1.4pct；且公司认为下游自动化行业已处于周期底部，再下探可能性不大。公司“上顶下沉”，强攻TOP客户、拓展离散市场、搭建渠道生态，将全方位受益制造业景气回升。 3）产品线&海外拓展：产品线方面，中大型PLC切入部分行业核心工艺，加速该产品国产化；机器人着重开发重载六关节，以维持现有竞争力；培育迭代传感器、视觉、精密机械等我国制造业短板产品。海外市场方面，其工控规模约国内市场3倍，公司国际化战略推进后有望持续渗透。 多元业务齐头并进，大行业内持续突围。 1）新能源汽车：公司技术、产品平台完善，获国内外一流整车厂认证；客户方面，新势力、传统车企均增长迅速且比例持平。23H1电控、电驱、电机分别为国内市占率第三、第六、第七。中长期看，公司定点客户和车型众多，奠定销售规模基础；持续加码研发投入，打造产品核心竞争力。 2）电梯电气：公司拓展高需求海外市场并发展大配套：欧洲、印度取得良好拓展，23H1海外电梯收入同比+50%，占海外总收入40%。大配套近年发展成效卓著，22年同比+44%，跨国业务同比100%+。 数字化+能源管理战略引领，打造第三增长极。 1）公司顺应自动化+数字化融合潮流，推出InoCube平台面向企业侧生产管理，客户可自主构建数字化能源管理系统。 2）能源管理方面，22年发电及配电侧累积订单额达3GW，国内储能中大功率PCS（≥30kW）出货量第三；中长期向工商业侧转，并通过20KW光储逆变器铺垫海外市场，23年订单目标8-10亿元。 3）两者发挥协同效应：依托电力电子技术基础及数字化平台，公司对工商储客户的关键工艺、运行机制的理解更为深刻，竞争优势显著。 盈利预测与估值：预计23-25年营收为304/405/540亿元，同增32%/33%/33%； 考虑公司作为工控龙头优势稳固，且顺利拓展第二增长曲线，我们将23-24年归母净利润52.0/67.3亿元预测调整为52.66/68.6亿元（同增21.9%/30.2%）；同时新增25年归母净利润预测88.75亿元，同增29.4%，我们给予公司23年40倍PE估值，对应目标价79.11元，给予“买入”评级。 风险提示：自动化行业复苏不及预期风险；核心技术和人才不足导致公司竞争优势下降的风险；竞争加剧风险；测算主观风险 财务数据和估值 1.公司概况：国内工控龙头，多业务并驾齐驱 1.1.变频器起家，多维布局夯实竞争壁垒 公司是国内领先自动化企业，多业务并驾齐驱。公司2003年成立，2008年完成股份制改造，2010年于深交所创业板上市。公司由变频器系列产品起家，业务逐渐拓展至通用自动化、智慧电梯、新能源汽车、轨道交通等领域，围绕电力电子硬件技术、电机驱动技术和工业控制技术三大核心技术，崛起为国内工控领域的龙头企业。 表1：公司发展各业务的重要时点 通用自动化为核心，新能源汽车占比逐年上升。公司主要为自动化设备/产线提供变频器、伺服系统、PLC/HMI、高性能电机、传感器、机器视觉、气动元件等部件以及工业机器人产品，为电梯行业提供大配套解决方案，为新能源汽车行业提供电驱&电源系统，为轨交行业提供牵引与控制系统。23H1通用自动化（含工业机器人）/智慧电梯电气/新能源汽车/轨道交通占营收比重分别为55%/19%/24%/2%。其中通用自动化为公司核心业务，近年营收比重超50%。新能源汽车为第二大支柱，20-22年占比分别10%/17%/22%，呈逐年提升态势。 表2：公司各大业务产品与下游行业 积极布局数字化和能源管理业务。 数字化方面，2011年公司开始研发电梯物联网，2014年培育工业互联网，2021年将数字化纳入战略业务，2022年构建InoCube数字化平台，帮助客户自主构建数字化能源管理系统；工业互联网产品用于现场设备联网服务、数据收集和远程调试，包括电梯/空压机/UWEB物联网。另外公司内部设有专门的IT和变革部门，推进管理变革的数字化项目。 能源管理方面，公司2010年已有PCS专利，2021年为支撑公司低碳战略，将能源管理升级为战略业务。目前系统性布局光储、储能、特种电源产品，截至2022年底累计订单达3GW；中长期向工商业侧转，围绕企业端能耗管理进行。 1.2.持续推进变革，向管理要红利 持续推进管理变革。2019年公司面对不利的外部经营环境，适时调整经营策略并持续管理变革至今。经过多年管理变革，从治理架构到战略思维，从流程架构到“人、事、产品与技术”的分类分层决策，公司已建立相对完善的治理体系并融入到各层业务管理中，支撑高质量可持续发展。 表3：公司管理变革历程 人均产值稳步增长，享受管理红利。人均产值是验证管理变革工作实施情况的重要指标。 2019年公司业绩承压、启动管理变革初显成效，2020年人均创收/创利分别同增35.8%/92.3%。 三年来公司通过搭建技术平台、产品平台和组建重量级团队等措施，在市场反应速度、响应客户需求速度方面有所提升，实现了公司运营效率提升。2022年人均创收/创利分别达113.59/21.33万元，19-22年复合增速分别达19.9%/36%，有望长期享受管理红利。 图1：2018-2022公司人均创收 图2：2018-2022公司人均创利 1.3.近年业绩高增，费用稳中有降 近5年业绩高增，18-22营收/归母净利复合增速分别41%/39%。2019年公司受工控需求不振、新能源补贴退坡影响，叠加管理、财务费用高增，归母净利yoy-18%，收入方面受贝斯特并表贡献，yoy+26%（剔除贝斯特后yoy+1.9%）。2020年由于新基建拉动、积压市场需求释放、贸易战导致国产化率提升，行业下游需求旺盛，收入、归母净利分别yoy+56%、121%。2021年，全年外部市场需求较好，叠加公司龙头品牌效应、保供保交付、管理变革内部驱动，收入利润依然维持较高增长。2022年公司把握锂电池、光伏、新能源汽车机遇并夯实多产品解决方案竞争力，收入、归母净利分别yoy+28%、21%。 图3：2018-2023Q3公司营收及增速 图4：2018-2023Q3公司归母净利及增速 图5：公司各大业务营收占比 毛利率小幅波动下降，主要系产品结构变化。分业务来看，23H1通用自动化毛利率处于较高水平，高于综合毛利率；电梯电气毛利率29%，新能源汽车&轨交毛利率19%为最低。 2019年公司盈利水平降幅明显系贝思特并表（原有业务综合毛利率40.85%，同比-0.96pct）。 此后公司毛利率小幅波动下降，主要系盈利水平较低的新能源汽车&轨道交通业务占比逐渐提升。 中长期看，公司对新能源业务的规划在20%+毛利率水平，研发费用占比8%-10%，销售+管理费用合计占比5%，最终实现约8%的净利润。 图6：2018-2023Q3公司盈利情况 图7：2020-2023H1各业务毛利率 费用管控较好，保持高研发投入。2020年公司管理变革、降本增效成果显现，期间费用率同比下降5.5pct，此后一直维持在20%水平。公司发展规模效应后销售费用率逐年下降； 因在数字化、能源管理、工业软件、新能源汽车等领域投入较大，研发费用率始终较高（其中通用自动化业务保持7%研发费用率，全球范围内属较高水平）。公司未来将持续压缩销售费用，而在新能源汽车和新战略方向上保持高研发投入，研发费用率维持在8-9%。 图8：2018-2023Q3公司费用率情况 图9：2018-2023Q3工控企业期间费用率对比 1.4.股权结构分散，激励助推长期发展 股权结构分散，具有独立完整的业务及自主经营能力。公司无控股股东，股权结构较为分散，截至23Q3前十大股东合计持股57.84%。董事长兼总裁朱兴明控股9.67%，为实际控制人。子公司职能分工明确，覆盖工业自动化、新能源、电梯电气、轨道交通、工业视觉等多个领域。 图10：公司股权结构图（截至2023Q3） 实行股权激励计划，提升员工积极性。公司2008年设立员工持股平台汇川投资，截至23H1管理层及骨干人员通过汇川投资合计持股17.48%。公司2022年7月发布第六期股权激励计划，拟向激励对象授予不超过2322.21万股（占公告前总股本0.88%），其中首次授予2111.1万股，预留授予211.11万股。此外，该股权激励计划设立了2022-2025年的业绩考核目标，彰显公司持续发展的决心。 表4：公司第六期股权激励计划的业绩考核目标 2.公司复盘：把握时代脉络，多元化战略下在大行业内持续突围 2.1.经营复盘：各阶段集中攻坚，业务发展脉络明晰 经20年耕耘，公司已在各业务板块成长为国内龙头。23H1公司通用伺服系统/低压变频器（含电梯专用变频器）/小型PLC的国内市占率分别24%/18%/15%，位居第一/第一/第二； 工业机器人整体/SCARA的国内市占率分别7%/22%，位居第六/第二；电梯一体化控制器及变频器的销量超30万台，一体化控制器/变频器/人机界面的市占率均处行业领先；新能源乘用车电控/电驱总成/电机的国内市占率分别9%/5%/4%，其中电控位居第三（前两名为比亚迪和特斯拉），第三方供应商中位居第一，电驱总成和电机分别第六、第七。 图11：公司战略发展路径 回顾公司二十年发展历程，可分为以下五个阶段： 1）2003-2006：以矢量变频器起家，把握电梯行业机遇布局一体化 凭借前期工作经验和对变频器的了解，公司创始人朱兴明于2003年在深圳创立汇川技术有限公司，聚焦矢量变频器的开发。当时电梯行业正值房地产风口而需求高增，且电梯变频调控难度较大。充分了解电梯行业需求情况下，公司将有速度传感器的矢量控制技术与电梯行业逻辑的控制技术相结合，于2005年推出NICE3000系列客梯用一体化控制器，降低系统成本并减少调试工作量，精准解决行业痛点。公司把握电梯行业机遇，成为国内电梯一体化产品的首创者，为后续业务扩张积累第一笔资本。 图12：1999-2011全国电梯产量及增速 2）2007-2011：向工控解决方案供应商延伸，先专后通拓展细分市场 产品端，公司为改变单一变频器布局，完善驱动层产品线的同时向控制层、执行层、传感层延伸，向综合产品解决方案前进。公司分别于2006、2007年组建PLC、伺服技术团队，陆续研发出H1U/H2U系列PLC产品、IS系列伺服驱动器及ISM系列电机产品，成为当时少数集控制+驱动+执行于一体的国内企业。2011年公司成立长春汇通，布局传感器。其中伺服产品借鉴变频器发展思路，采取“先做专用后做通用”模式，针对特定行业开发专用产品，从而打开细分市场。公司工控营收增速始终高于行业规模增速，我们认为主要系2009年房市升温后带动电梯行业，以及面向注塑机的伺服驱动产品以40%以上的节电率获得客户认可（2008-2011伺服收入复合增速为383%）。公司2011年公司营收突破十亿规模。 市场端，公司发展北上战略，2008年成立苏州汇川，2011年完成了深圳到苏州的产能转移工作（目前公司产能以苏州为主）；同年成立中国香港汇川，开拓海外市场。 图13：公司工控营收增速始终高于行业增速 3）2012-2015：新能源业务绑定灯塔客户，高研发投入静待行业春风 2008年乘奥运会东风，新能源车成功开展集中化、高强度、大规模的示范运行。2009年首次提出形成50万辆新能源汽车产能，销量占乘用车销售总量5%的发展目标。 公司早先于2009年组建团队，主打乘用车电控产品，