11月流动性展望：宽财政对资金面冲击几何？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师谢钰 SAC证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1.跨季后资金面是否无虞？——10月流动性展望【财通宏观陈兴团队】 证券研究报告 宏观深度报告/2023.11.03 宽财政对资金面冲击几何？ ——11月流动性展望 核心观点近两个月以来，资金利率持续偏紧，DR007保持在政策利率上方运行，10月底隔夜拆借利率也一度飙升至50%的罕见水平，资金面呈现异常紧张的状况， 债市也持续偏弱整理。那么，在增发万亿国债后，政府债的供给压力几何？11 月资金面的缺口到底有多大？本报告对此进行展开分析。 10月资金面为何紧上加紧？受特殊再融资债集中发行和增发特别国债的扰动，叠加缴税高峰的影响，10月资金利率持续走高，资金面紧张程度较9月有增无减。在流动性较为紧张的背景下，央行大幅提高了逆回购资金的投放量，且单次MLF操作规模为今年以来新高。债市方面，经济加快复苏、宽财政预期发酵和资金面持续收紧“三重利空”共同驱动国债利率震荡上行。 国债增发，流动性缺口多大？国债方面，预计11月国债（不含增发国债）和增发的国债发行规模分别约9340亿元、7000亿元，总规模共约1.6万亿，净融资规模9500亿元左右；地方债方面，参考历史同期发行进度来看，预计11月新增专项债发行约805亿元，假设新增一般债和再融资债与历史同期发行节奏相近，那么11月地方债（不含特殊再融资债）的发行规模约2200亿元。若考虑到地方债与国债错峰发行，预计11月地方债发行总规模约4200亿元，11月地方债净融资规模约2900亿元。财政收支方面，预计今年11月的财政支出规模将略超季节性，参考历年同期公共财政以及政府性基金的收入和支出情况，预计11月广义财政收支差额约-1.26万亿元。其他因素方面，预计11月货币发行环比或增加700亿左右、法定存款准备金将回笼约1200亿元，均对流动性有一定的负面影响。总的来说，从资金供需角度来看，排除逆回购和MLF到期因素的情况下，11月流动性预计存在1700亿元左右的缺口，主要压力来自于政府债券供给。 宽财政下，资金面如何变化？四季度财政发力节奏明显加快，供给压力对资金面构成压力，货币政策的配合显得尤为关键，年内货币有望进一步宽松，央行或将大规模超额续作MLF，TMLF也可能再度推出使用，不过，降准作为更直接、成本更低的补充中长期流动性的方式，落地的可能性较大。除了降准之外，降息在四季度也存在一定的可能性。随着跨月结束，叠加宽货币的支持，预计资金利率有望再度下行。对于债市而言，我们预计，短期利率下行的空间有限，不过，若宽货币加码配合，债市持续偏弱的态势有望迎来逆转。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 110月资金面为何紧上加紧？3 2国债增发，流动性缺口多大？4 3宽财政下，资金面如何变化？8 图表目录 图1.10月广谱利率均值较上月变化3 图2.10月央行逆回购、MLF和国库定存净投放额（亿元）4 图3.10年期国债到期收益率走势（%）4 图4.历年每月国债净融资额（亿元）5 图5.新增专项债发行进度（%）6 图6.已披露的特殊再融资债计划发行规模（亿元）6 图7.历年11月广义财政收支规模（亿元）7 图8.货币发行的环比变化（亿元）7 图9.缴准基数环比变动（亿元）8 图10.外汇占款环比变动（亿元）8 图11.人民币汇率和美元指数走势8 图12.历次提前批新增地方政府债务限额下达时间及额度（亿元）9 图13.MLF投放和到期量（亿元）9 图14.DR007与7天逆回购利率的差值（%）10 近两个月以来，资金利率持续偏紧，DR007保持在政策利率上方运行，10月底隔夜拆借利率甚至一度飙升至50%的罕见水平，资金面呈现异常紧张的状况，债市也持续偏弱整理。那么，在增发万亿国债后，政府债的供给压力几何？11月资金面的缺口到底有多大？本报告对此进行展开分析。 110月资金面为何紧上加紧？ 资金利率继续走高。受特殊再融资债集中发行和增发万亿国债的扰动，再叠加缴税高峰的影响，10月资金利率持续走高，资金面紧张程度较9月有增无减。具体来看，10月DR001和DR007全月均值分别上行至1.78%和1.97%，其中DR007大多时候在政策利率上方运行；1年期同业存单利率持续走高至月末的2.57%，高于1年期MLF利率。10月以来，票据利率持续回落，月末更是急转直下，10月31日3个月国股转贴现利率已跌至0.25%的低位，一定程度上或反映了信贷投放放缓的趋势。 图1.10月广谱利率均值较上月变化 3.2 2.8 2.4 2.0 1.6 1.2 0.8 14D 7D 14D 7D 0.4 30 变化（bp，右） 9月均值（%） 10月均值（%） 隔隔隔 夜夜夜 DRRSHIBOR同业存同业存FR007票据国债国开 单发行单收益 率 转贴 现 债 0 -30 -60 -90 10Y 1Y 10Y 1Y 6M 3M 1Y 6M 3M 1Y 6M 1M 6M 3M 1M 6M 1M 7D -120 数据来源：WIND，财通证券研究所 MLF操作规模创年内新高。伴随着跨季结束，国庆假期后央行回收过剩流动性，节后7个交易日净回笼近1.8万亿。随着月内资金价格开始走高，在流动性较为紧张的背景下，央行月中起大幅提高了逆回购资金的投放量。整体来看，10月央行公开市场净投放规模2460亿元；针对到期的5000亿元MLF，央行超额续作7890亿元MLF，单次MLF操作规模为今年以来新高。 图2.10月央行逆回购、MLF和国库定存净投放额（亿元） 逆回购7D净投放 逆回购14D净投放 MLF净投放 国库定存净投放 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 10/710/1010/1310/1610/1910/2210/2510/2810/31 数据来源：WIND，财通证券研究所 债市持续偏弱整理。10月末，10年期国债利率与9月末的2.69%基本持平，全月均值略有上行，债市持续偏弱整理。总的来说，经济复苏略有加快、宽财政预期发酵和资金面持续收紧“三重利空”共同驱动国债利率震荡上行。具体来看，10月上旬，特殊再融资债集中发行，国债利率持续上行；月中外贸、金融和经济数据陆续出炉，经济修复进度超预期的背景下，债市延续走弱；而月末万亿国债增发的安排落地后，财政发力对债市的影响体现为利空出尽的逻辑，利率走势趋于平稳。 图3.10年期国债到期收益率走势（%） 万亿国债增发 假期出行、消费数央行连续两日净据偏强，美债大跌回笼超3000亿元 汇金增持四大行，股市高开 三季度经济央行保持大9月工企利润数据超预期额净投放同比延续正增 PMI数据季 节性偏弱 辽宁公布再融资债券发 行计划，出现供给担忧 特殊再融资地 方债密集发行 MLF超额平价续作 9月通胀数据底部 徘徊；外贸和金 融数据整体不弱 2.72 2.71 2.70 2.69 2.68 2.67 2.66 2.65 2.64 10/710/910/1110/1310/1510/1710/1910/2110/2310/2510/2710/2910/31 数据来源：WIND，财通证券研究所 2国债增发，流动性缺口多大？ 政府存款的影响因素包括政府债券的发行和财政收支，我们预计，11月政府债券的净融资规模在1.24万亿元左右、广义财政收支差额约在-1.26万亿元。 国债净融资压力提升。一方面，根据四季度国债发行计划，11月共有7支附息国债、8支贴现国债以及2支储蓄国债计划发行，结合今年各类型各期限国债的发行规模来看，预计11月国债（不含增发国债）总发行规模约9340亿元。另一方面，对于增发的1万亿国债，考虑到11月国债的到期压力远大于12月，预计大 部分额度或在11月发行，假设11月、12月分别发行7000亿元、3000亿元的增 发国债，那么11月国债总的发行规模共约1.6万亿。结合6803亿元的国债到期 量，预计11月国债净融资规模在9500亿元左右，明显高于往年同期水平。 图4.历年每月国债净融资额（亿元） 2020202120222023 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 123456789101112 数据来源：WIND，财通证券研究所，2023年11月为预测值 新增专项债增量空间有限。截至10月底，新增专项债发行已完成3.8万亿限额的96.5%。根据目前已披露的14个省市地方债发行计划，11月地方债计划发行规模近2100亿元。参考历史同期发行进度来看，前11个月新增专项债发行量一般达 99%左右，据此我们预计11月新增专项债发行规模约805亿元。此外，假设新增 一般债和再融资债与历史同期发行节奏相近，那么11月地方债（不含特殊再融资 债）的发行规模约2200亿元。 图5.新增专项债发行进度（%） 2015 2018 2021 2016 2019 2022 2017 2020 2023 120 100 80 60 40 20 0 123456789101112 数据来源：WIND，财通证券研究所 特殊再融资债或与国债错峰发行。10月以来，特殊再融资债券发行势头迅猛，截至月底累计发行超1万亿元，目前已有24个省披露了特殊再融资债的发行计划 看。根据财联社，本轮特殊再融资债发行总规模或约1.5万亿元，则11月、12月 仍有5000亿元左右待发行。若考虑到地方债与国债错峰发行，那么11月特殊再 融资债的发行规模或略低于12月，我们预计11月地方债发行总规模约4200亿 元，结合1297亿元的到期规模来看，11月地方债净融资规模约2900亿元。 综合来看政府债净融资，预计11月国债和地方债的发行规模共计约2.05万亿元，到期8100亿元，净融资规模约为1.24万亿元。 图6.已披露的特殊再融资债计划发行规模（亿元） 特殊再融资一般债特殊再融资专项债 1200 1000 800 600 400 200 0 云内辽天贵重吉湖安广黑福山四河江河甘江陕青湖宁新南蒙宁津州庆林南徽西龙建东川北苏南肃西西海北夏疆 古江 数据来源：中国债券信息网，财通证券研究所，数据截至11月1日 财政支出或略超季节性。财政收支方面，参考历史经验，11月财政存款往往呈现“支大于收”的特点，结合财政部对于减税降费、扩大支出的要求，预计11月的财政支出规模或略超季节性。参考往年同期公共财政和政府性基金的收支规模，我们预计11月广义财政收支差额约-1.26万亿元。 图7.历年11月广义财政收支规模（亿元） 广义财政收入广义财政支出 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 20152016201720182019202020212022 数据来源：WIND，财通证券研究所 其他影响流动性的因素还包括货币发行、缴准压力和外汇占款，我们预计11月货币发行环比或增加700亿左右、法定存款准备金将回笼约1200亿元，均对流动 性有一定的负面影响；而11月外汇占款或小幅流出，对流动性的影响较弱。 货币发行或季节性回升。货币发行主要包括M0和库存现金，其中M0占比较高，因此货币发行的波动主要取决于M0的变化。考虑到M0呈现出显著的季节性，参考历史同期均值，我们预计11月货币发行环比或增加700亿元左右，对流动性有一定的负面影响。 图8.货币发行的环比变化（亿元） 201820192020202120222023 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：WIND，财通证券研究所 缴准压力略有增长。从历年同期环比变化看，1