23Q3扣非净利亮眼，BIPV发展按下加速键

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年11月04日 23Q3扣非净利亮眼，BIPV发展按下加速键 江河集团(601886) 评级： 买入 股票代码： 601886 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 9.98/6.53 目标价格： 总市值(亿) 76.70 最新收盘价： 6.77 自由流通市值(亿) 76.70 自由流通股数(百万) 1,133.00 事件概述：公司发布三季度业绩报告，23Q1-Q3主营收入141.15亿元，同比+14.78%；归母净利润3.99 亿元，同比-11.29%；扣非净利润3.86亿元，同比+36.55%，符合市场预期；其中公司单季度主营收入 52.66亿元，同比+15.59%；单季度归母净利润1.06亿元，同比-56.35%；单季度扣非净利润1.26亿元，同比+169.47%，主要因上期转让子公司股权产生收益2.7亿元。 ►幕墙订单新签129亿元，内装业务优化客户结构。23Q1-Q3累计中标金额192.38亿元,同比-2.05%，其中幕墙中标128.92亿元，同比+9.55%，内装中标63.46亿元，同比-19.40%。单季度Q3累计中标79.38亿元，环比+24%，其中幕墙中标52.92亿元，环比+16%；内装中标26.46亿元，环比+45%。据半年报，公司目前已承建百项地标性建筑，凭借自身的品牌优势，幕墙在手订单充足。今年新签深圳自贸时代中 心、雄安体育中心、厦门字节跳动、抖音集团杭州办公楼、迈瑞医疗武汉研究院、中国香港ProjectBlue商厦、新加披TheNewportPlaza等幕墙大型项目。我们认为过往幕墙设计施工企业受地产行业拖累的影响，或面临被动业务收缩或直接出清，公司是为数不多优胜者，在供给侧出清的背景下提升市占率，实现订单持续稳定增长。公司在装饰行业底部严控订单质量优化客户结构，修炼内功，中长期看有利于提升综合盈利能力。 ►BIPV异型组件“建材”逻辑落地，第二增长曲线陡峭向上。23Q1-Q3公司累计承接BIPV项目12.5亿元 （去年全年BIPV订单仅为8.5亿元）；23H1BIPV项目已确认收入1.4亿元，毛利率达23.3%，毛利率水平较高。公司依托自身幕墙行业龙头效应及技术实力，汇集“幕墙+光伏”的经验，加速推进光伏幕墙在建筑中的应用和转型。据半年报，今年6月，公司湖北浠水BIPV光伏组件柔性生产基地投产，正式发力新光伏产品，也成为了国内首家面向城镇建筑提供定制化光伏组件的企业，抢占了市场先机。8月，公司正式向全球推出异型光伏组件新产品+新技术，为公司走出中国市场夯实基础，强化全球品牌影响力。 ►业务边界不断外延，海外市场再开花。2022年末公司在海外（不含中国港澳台）业务总收入约13亿元，占总营收占比7%，海外市场占比低，且多以装修设计为主，幕墙业务出海空间很大。据半年报，公司借助在幕墙标准化+工厂化+数字化+智能化特长，并且发挥广州江河生产基地的地域优势，成立幕墙出口事业部面向海外市场，区域上向澳洲、美洲、中东等发达地区产品提供传统幕墙+光伏幕墙的设计及产品出口，推进新的幕墙业务模式，以做大国际市场业务，夯实江河幕墙在行业的龙头地位。 ►盈利能力改善，现金流压力逐渐减小。前三季度毛利率/净利率分别为15.18%和3.33%，对比年初-1.51pct/+0.3pct。单季度看，公司销售毛利率为15.51%，环比+1.64pct，毛利率表现良好；销售净利率为2.38%，环比-0.60pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为1.23%/5.19%/0.87%，同比分别-0.03pct/-0.85pct/-0.23pct。23Q1-Q3实现销售回款138.21亿元，同比+11%；经营性现金流-12.12亿 元，较去年同期增加了8.38亿元，大幅提升；我们判断主要系公司强化内控和销售回款，选择性优质客户的项目，以“现金为王”理念经营发展。 投资建议 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 我们维持2023-2025年预测，预计实现营业收入216.11/255.63/282.91亿元，归母净利润6.33/8.10/10.38亿元，EPS0.56/0.71/0.92元，对应11月3日6.77元收盘价12.13/9.47/7.39xPE。维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，成本高于预期，异型光伏组件投产不及预期，系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)20789.3918056.4021610.9525562.8728290.93 YoY（%） 15.18% -13.15% 19.69% 18.29% 10.67% 归母净利润(百万元)YoY（%） -1007.13-206.20% 489.07148.56% 632.5729.34% 810.0428.06% 1038.3528.19% 毛利率（%） 17.24% 16.69% 17.56% 17.85% 17.92% 每股收益（元） -0.89 0.43 0.56 0.71 0.92 ROE -15.89% 7.70% 9.46% 11.23% 13.17% 市盈率 -7.62 15.68 12.13 9.47 7.39 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师：戚舒扬研究助理：金兵 邮箱：qisy1@hx168.com.cn邮箱：jinbing@hx168.com.cnSACNO：S1120523020003SACNO： 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 18056.40 21610.95 25562.87 28290.93 净利润 546.79 707.24 905.69 1160.86 YoY(%) -13.15% 19.69% 18.29% 10.67% 折旧和摊销 311.16 138.81 138.81 138.81 营业成本 15043.31 17816.37 20998.67 23221.49 营运资金变动 -1391.72 3006.81 373.06 280.99 营业税金及附加 29.80 35.67 42.19 46.70 经营活动现金流 -152.65 4057.74 1622.44 1785.54 销售费用 232.73 278.55 329.49 364.65 资本开支 -308.75 -105.48 -105.48 -105.48 管理费用 1176.43 1408.02 1665.50 1843.24 投资 449.43 0.00 0.00 0.00 研究费用 525.1 628.5 743.4 822.7 投资活动现金流 201.61 114.19 114.19 114.19 财务费用 173.56 167.20 162.43 156.74 股权募资 2.15 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 269.56 269.56 269.56 269.56 债务募资 -388.81 0.00 0.00 0.00 投资收益 324.35 324.35 324.35 324.35 筹资活动现金流 -677.51 -492.71 -484.93 -565.09 营业利润 672.45 826.77 1071.28 1385.47 现金净流量 -628.55 3679.22 1251.70 1334.64 营业外收支 1.13 44.52 44.52 44.52 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 673.58 871.29 1115.81 1429.99 成长能力（%） 所得税 126.79 164.05 210.12 269.13 营业收入增长率 -13.15% 19.69% 18.29% 10.67% 净利润 546.79 707.24 905.69 1160.86 净利润增长率 148.56% 29.34% 28.06% 28.19% 归属于母公司净利润 489.07 632.57 810.04 1038.35 盈利能力（%） YoY(%) 148.56% 29.34% 28.06% 28.19% 毛利率 16.69% 17.56% 17.85% 17.92% 每股收益 0.43 0.56 0.71 0.92 净利润率 3.03% 3.27% 3.54% 4.10% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 1.82% 2.18% 2.47% 2.90% 货币资金 4160.78 7840.00 9091.71 10426.35 净资产收益率ROE 7.70% 9.46% 11.23% 13.17% 预付款项 269.19 29.60 29.60 29.60 偿债能力（%） 存货 1027.05 1216.38 1433.64 1585.40 流动比率 1.19 1.21 1.22 1.24 其他流动资产 16681.76 15460.69 17992.82 19740.78 速动比率 1.12 1.15 1.16 1.18 流动资产合计 22138.78 24546.67 28547.77 31782.13 现金比率 0.22 0.39 0.39 0.41 长期股权投资 118.76 118.76 118.76 118.76 资产负债率 71.75% 72.42% 73.67% 73.64% 固定资产 1136.04 1145.24 1170.16 1202.93 经营效率（%） 无形资产 690.10 660.66 631.23 601.79 总资产周转率 0.66 0.77 0.83 0.82 非流动资产合计 4793.11 4534.74 4276.37 4018.00 每股指标（元） 资产合计 26931.90 29081.41 32824.14 35800.13 每股收益 0.43 0.56 0.71 0.92 短期借款 1316.88 1316.88 1316.88 1316.88 每股净资产 5.60 5.90 6.37 6.96 应付账款及票据 14132.43 16737.58 19727.19 21815.42 每股经营现金流 -0.13 3.58 1.43 1.58 其他流动负债 3129.23 2259.56 2392.41 2484.89 每股股利 1.69 0.20 0.25 0.32 流动负债合计 18578.55 20314.02 23436.48 25617.19 估值分析 长期借款 311.86 311.86 311.86 311.86 PE 15.68 12.13 9.47 7.39 其他长期负债 433.68 433.68 433.68 433.68 PB 1.38 1.15 1.06 0.97 非流动负债合计 745.54 745.54 745.54 745.54 负债合计 19324.08 21059.56 24182.02 26362.73 股本 1133.00 1133.00 1133.00 1133.00 少数股东权益 1257.61 1332.28 1427.93 1550.44 股东权益合计 7607.81 8021.85 8642.12 9437.40 负债和股东权益合计 26931.90 29081.41 32824.14 35800.13 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 戚舒扬：建筑建材+新材料团队首席分析师，FRM，香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士。曾供职于华泰证券、国泰君安证券等机构任建材行业分析师，7年卖方从业经验。曾作为核心成员获得2016、2017年新财富非金属建材第二、第