23年中报点评，收入符合预期，结构优化带来稳健增长

证券研究报告|公司点评联影医疗(688271.SH) 2023年11月03日 买入（维持） 所属行业：医药生物/医疗器械当前价格(元)：116.76 证券分析师 陈铁林 资格编号：S0120521080001 邮箱：chentl＠tebon.com.cn刘闯 资格编号：S0120522100005 邮箱：liuchuang＠tebon.com.cn王艳 资格编号：S0120523080001 邮箱：wangyan5＠tebon.com.cn 市场表现 联影医疗沪深300 23% 11% 0% -11% -23% -34% -46% -57% 2022-112023-032023-072023-11 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)12.177.68-14.79 相对涨幅(%)15.0313.15-5.08 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1《.——联影医疗23年中报点评-联影医疗（688271.SH）：国内外持续发力股权激励彰显成长信心》，2023.8.222.《——联影医疗22年报及23年一季报点评-联影医疗（688271.SH）：持续加大研发，海外打开成长天花板》，2023.5.4 联影医疗（688271.SH）：收入符合预期，结构优化带来稳健增长 ——联影医疗23年中报点评 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，2023Q1-3实现营业收入74.32亿（+26.9%），归母净利润10.64亿（+18.4%），扣非归母净利润8.29亿（+15.1%）；2023Q3实现营业收入21.61亿（+28.1%），归母净利润1.27亿（+1.2%），扣非归母净利润 0.42亿（+29.5%）。 毛利率大幅优化，研发投入持续强劲。Q3高端产品占比提升带动毛利率增长，Q3公司毛利率48.4%（+3.6pct），净利率5.9%（-1.6pct）。前三季度三项费率普遍提 升，不断加大研发投入，研发增加最为强劲，研发费用率18.4%（+3.6pct）；管理费用率5.1%（+0.5pct），销售费用率16.9%（+2.0pct），受市场推广增加有所增长，仍处于行业健康水平。 各项业务保持稳健，产品结构进一步优化，高端设备加速市场覆盖。前三季度公司实现设备收入64.5亿（+24.2%）；服务收入7.6亿元（+40.5%）。随着装机数量的增加，服务收入占比持续增长至10.3%（+1pct）。各大产品线均呈现不同程 度增长态势，中高端及超高端CT的市场需求保持攀升态势，公司中高端CT产品的收入占比持续提升，前三季度增速同比超100%，MR同比增长超60%，3.0T以上MR产品收入增速超100%，超高场MR（＞3.0T）新增市场占有率上升至第一；3.0TMR市场占有增长也显著，MI按照国内新增市场订单金额和台数口径统计，公司仍保持市场第一的领先地位。 ， 全球化战略有序推进，双市场放量助力未来发展。公司的销售网络覆盖全球主要发达市场及新兴市场，并持续推动新一代产品加速出海，不断完善全球产品布局。前三季度，公司在国内市场实现收入64.0亿元，同比增长25%。国际市场实现收 入10.3亿元，同比增长39.7%，国际市场收入占比达到13.8%。凭借极具竞争力的技术与产品，公司在海外各区域的品牌影响力和市场份额稳步提升。 盈利预测与估值：公司系国产影像设备龙头，产品线丰富，当前正处于高端产品结构优化时期，随全球医学影像设备和放射治疗设备市场扩容浪潮，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为118.9/152.5/194.2亿，同比增速为 28.8%/28.2%/27.4%；归母净利润为20.2/24.7/30.0亿，同比增速为 21.7%/22.6%/21.5%，对应PE为48/39/32倍。维持“买入”评级。 风险提示：诊疗恢复不及预期；高端产品销售不及预期；市场竞争加剧 股票数据总股本(百万股)： 824.16 流通A股(百万股)： 589.30 52周内股价区间(元)： 101.90-210.39 总市值(百万元)： 96,228.69 总资产(百万元)： 24,244.60 每股净资产(元)： 21.83 资料来源：公司公告 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,254 9,238 11,894 15,248 19,424 (+/-)YOY(%) 25.9% 27.4% 28.8% 28.2% 27.4% 净利润(百万元) 1,417 1,656 2,015 2,470 3,000 (+/-)YOY(%) 57.0% 16.9% 21.7% 22.6% 21.5% 全面摊薄EPS(元) 1.72 2.01 2.45 3.00 3.64 毛利率(%) 49.4% 48.4% 48.9% 49.5% 50.0% 净资产收益率(%) 28.1% 9.5% 10.7% 11.7% 12.5% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 财务报表分析和预测 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元) 营业总收入 9,238 11,894 15,248 19,424 每股收益 2.19 2.45 3.00 3.64 营业成本 4,770 6,074 7,695 9,708 每股净资产 21.21 22.86 25.63 29.05 毛利率% 48.4% 48.9% 49.5% 50.0% 每股经营现金流 0.83 3.40 2.31 4.41 营业税金及附加 38 59 76 97 每股股利 0.20 0.20 0.20 0.20 营业税金率% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 价值评估(倍) 营业费用 1,328 1,856 2,348 2,991 P/E 80.81 47.75 38.96 32.07 营业费用率% 14.4% 15.6% 15.4% 15.4% P/B 8.34 5.11 4.56 4.02 管理费用 431 535 671 855 P/S 10.42 8.09 6.31 4.95 管理费用率% 4.7% 4.5% 4.4% 4.4% EV/EBITDA 65.46 43.23 32.90 25.10 研发费用 1,306 1,998 2,516 3,186 股息率% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 研发费用率% 14.1% 16.8% 16.5% 16.4% 盈利能力指标(%) EBIT 1,789 1,912 2,522 3,168 毛利率 48.4% 48.9% 49.5% 50.0% 财务费用 -99 -210 -160 -120 净利润率 17.9% 16.9% 16.2% 15.4% 财务费用率% -1.1% -1.8% -1.0% -0.6% 净资产收益率 9.5% 10.7% 11.7% 12.5% 资产减值损失 -75 0 0 0 资产回报率 6.8% 7.7% 7.9% 8.5% 投资收益 13 90 80 80 投资回报率 8.7% 9.1% 10.4% 11.6% 营业利润 1,928 2,232 2,802 3,408 盈利增长(%) 营业外收支 -8 2 2 2 营业收入增长率 27.4% 28.8% 28.2% 27.4% 利润总额 1,920 2,234 2,804 3,410 EBIT增长率 10.3% 6.9% 31.9% 25.6% EBITDA 2,076 1,960 2,523 3,170 净利润增长率 16.9% 21.7% 22.6% 21.5% 所得税 270 223 336 409 偿债能力指标 有效所得税率% 14.0% 10.0% 12.0% 12.0% 资产负债率 27.8% 27.8% 32.8% 32.3% 少数股东损益 -6 -5 -3 0 流动比率 3.4 3.3 2.8 2.8 归属母公司所有者净利润 1,656 2,015 2,470 3,000 速动比率 2.7 2.7 2.2 2.2 现金比率 1.7 1.8 1.4 1.6 资产负债表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 10,075 11,639 13,347 16,787 应收帐款周转天数 59.6 55.0 55.0 55.0 应收账款及应收票据 2,029 1,651 3,067 2,944 存货周转天数 213.8 200.0 200.0 200.0 存货 3,460 3,289 5,261 5,525 总资产周转率 0.4 0.5 0.5 0.5 其它流动资产 4,580 4,817 4,904 5,161 固定资产周转率 4.4 4.6 5.9 7.4 流动资产合计 20,145 21,396 26,580 30,417 长期股权投资 40 40 40 40 固定资产 2,116 2,572 2,588 2,610 在建工程 222 248 246 236 现金流量表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 860 910 960 1,010 净利润 1,656 2,015 2,470 3,000 非流动资产合计 4,060 4,692 4,805 4,918 少数股东损益 -6 -5 -3 0 资产总计 24,205 26,088 31,385 35,335 非现金支出 457 38 -18 -18 短期借款 16 16 16 16 非经营收益 -112 -92 -82 -82 应付票据及应付账款 2,193 1,465 3,170 2,677 营运资金变动 -1,312 845 -461 738 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 683 2,802 1,906 3,638 其它流动负债 3,803 5,065 6,375 8,002 资产 -740 -678 -113 -113 流动负债合计 6,012 6,545 9,560 10,694 投资 -3,993 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 其他 44 90 80 80 其它长期负债 719 719 719 719 投资活动现金流 -4,689 -588 -33 -33 非流动负债合计 719 719 719 719 债权募资 -15 0 0 0 负债总计 6,731 7,264 10,279 11,413 股权募资 10,795 -485 0 0 实收资本 824 824 824 824 其他 -52 -166 -165 -165 普通股股东权益 17,483 18,838 21,124 23,939 融资活动现金流 10,729 -650 -165 -165 少数股东权益 -10 -15 -17 -17 现金净流量 6,753 1,564 1,708 3,441 负债和所有者权益合计 24,205 26,088 31,385 35,335 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为11月3日资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 陈铁林德邦证券研究所副所长，医药首席分析师。研究方向：国内医药行业发展趋势和覆盖热点子行业。曾任职于康泰生物、西南证券、国海证券。所在团队获得医药生物行业卖方分析师2019年新财富第四名，2018年新财富第五名、水晶球第二名，2017年新财富第四名，2016年新财富第五名，2015年水晶球第一名。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声