调味品行业深度研究报告：百酱千味，长看小巨头涌现

引言：“酱”中既有酱酒也有酱油，均是消费品中难得的好赛道，而调味酱作为中国最早的调味品，为何迟迟难出大龙头？产业变迁下又有何新机？本篇报告扎根产业，进一步展开我们对调味酱的思考与讨论。 调味酱：酱香千年，景气长存。从味型上看，基调通用性更强，复调聚焦细分菜品，而调味酱实则捆绑少数菜系，定位介于二者之间，相对基调更加细分，但较菜单复调更通用，因而持续受到基调、复调两端分流。当前调味酱空间约500亿，预计维持中个位数增长，驱动一是手工自制转换为工业生产，二是供给端持续迭代，品类细分加快，三是餐饮发展亦带动部分烹饪产品需求提升。 品类全图：百酱千味，差异竞争。按场景来划分，烹饪酱规模性更强，细分赛道空间更大，存在高频稳定消费客群，最早实现工业化；佐餐酱口味延展性更强，本质类似泡菜、纳豆等等，餐饮属性下格局高度分散。按地区来划分，调味酱背靠地方菜系，受自然环境、饮食口味影响，地区单品间存在明显口味壁垒。从核心品类上看，广义辣椒酱体量约400亿，当前低增、格局分散，尽管门槛低好切入，但竞争强扩张难，能否做大仍取决于企业选品及渠道能力。豆瓣酱产值接近200亿，但格局混乱、盈利不强，后续C端还需消费者教育，B端企业仍可在产品端再延伸。黄豆酱地域属性突出，体量在50亿左右，当前海天份额领先，关注能否在南方市场、其它场景上进一步打开。番茄酱以西式品牌为主，内资多为原料出口型企业。芝麻酱定位更偏农产品，产品同质化较高，整体格局相对混乱。沙拉酱当前规模接近10亿元，丘比份额接近60%。 路向何方：机会更加细碎，长看小巨头涌现。 海外不乏巨头，为何国内有且仅有老干妈？国内烹饪多为炒、烧，适合添加液态、香辛料等，而欧美更多是炸、烤，只能通过裹酱、撒粉进行调味，海外调味酱实际起到基调作用，对应赛道空间更大，进而孕育出味好美等全球性龙头。而国内行业整体供大于求，且一是口味上，味觉壁垒下企业外埠布局难度高，二是渠道上，BC一般通用少，生意属性决定天生难集中，三是企业上，不少玩家诉求及能力有限，甚至按农产品来做酱。最终导致绝大多数企业规模仍在3亿以下。而老干妈看似寻常最奇崛，核心踩准调味品品牌化、渠道向商超集中等产业大趋势，同时自身背靠贵州优质辣椒资源，打造出口味更普适的微辣产品，再加上定价挤占竞品，让利提高周转，突出亲民品牌等灵活打法，最终迈上50亿体量关口。 强口味壁垒下，区域小企业该怎样破局？当前渠道、场景、口味等等持续变迁，整体需求更为细碎，未来产业机会可谓小而多。故不太可能出现类似老干妈的超级大单品，反而是5亿左右企业有望持续涌现。以贵州举例，产业虽强但鲜有大企业，生意好切入但难做大，期待企业修炼内功、外部赋能，后续路径可优先主打错位，补齐运营短板。地方性企业可依托当地品牌力，适当推新拓宽产品矩阵，而小型农企能力禀赋或有限，一是适当在产业链上做延伸，二是对接大B或者代工业务，但均需转变运营思维，重点补齐相关经营短板，同时优选单品尽可能来匹配餐饮需求。 从需求端着手，又该如何把握产业新机遇？烹饪酱更为高频刚性，相对更易规模化，也是多数小企业更可能上量的路径，由于需求本质仍是跟着下游菜系走，企业后续可捆绑景气赛道如烧烤、轻食，同时产品在调味酱及复调两端下注。佐餐酱运营难度相对更高，上量需以高曝光为前提，突出口味差异化，更加考验企业初始资源禀赋及爆品打造能力。 企业定位：禀赋不同，战略分化。老干妈早期依托大商打天下，当前渠道利润下滑、优势略有松动，近期调整动作反馈一般，期待治理进一步改善。海天原料协同赋能，背靠平台放量，核心单品黄豆酱快速放大至10+亿，尽管短期餐饮疲软导致阶段性降速，但以渠道为盾，长看后续更多单品放量。仲景作为佐餐香菇酱龙头，短期香菇酱+上海葱油酱景气仍高，关注后续外埠拓展成效。 川娃子聚焦烧椒口味，BC兼顾发展，看好烧椒酱进一步扩容，继续关注公司线下布局成效。丹丹、鹃城豆瓣酱双龙头，背靠川菜景气快速成长，后续关键仍是，龙头如何挤占小作坊份额，或是大线快跑抢占川菜全国化增量，或是外部赋能如地方牵头整合、战投协同。辣妹子主打辣椒酱、湘汝主做剁辣椒，均是背靠湘菜，后续潜在空间充足。虎邦、佐大狮差异化渠道切入后，短期易上量，后续仍需进一步理清产品定位。 投资建议：水大鱼未大，值得企业再加码。尽管调味酱关注度始终不高，但其实赛道空间够大，格局依旧分散，实则产业机会充足。对于主流调味品企业，一方面基调格局有所恶化，复调细分下又丧失规模优势，另一方面调味酱水大鱼未大，空间足够再容纳数个五亿以上单品，值得后续战略上更加关注。具体到标的上，关注渠道优势突出、爆品打造能力强的海天味业后续推新，涪陵榨菜新品榨菜酱铺货及动销情况，以及香菇酱&上海葱油稳步上量的仲景食品。 风险提示：原材料价格波动，行业竞争加剧，终端需求回落，食品安全问题 投资主题 报告亮点 1）从品类定位分析调味酱当前现状，指出基调通用性更强，复调聚焦细分菜品，而调味酱实则捆绑少数菜系，定位介于二者之间，相对基调更加细分，但较菜单复调更通用，因而持续受到基调、复调两端分流。2）细致梳理调味酱相关分类，按场景来划分，烹饪酱规模性更强，细分赛道空间更大；佐餐酱口味延展性更强，餐饮属性下格局高度分散。按地区来划分，调味酱背靠地方菜系，受自然环境、饮食口味影响，地区单品间存在明显口味壁垒。3）分细分品类对调味酱全貌进行梳理，广义辣椒酱体量约400亿，当前低增、格局分散，尽管门槛低好切入，但竞争强扩张难，能否做大仍取决于企业选品及渠道能力。豆瓣酱产值200亿延续高增，但格局混乱、盈利不强。黄豆酱地域属性突出，体量在50亿左右，当前海天份额领先，关注能否在南方市场、其它场景上进一步打开。4）分析国外酱料龙头辈出而国内企业体量普遍偏小的原因，国内烹饪多为炒、烧，菜品中多有各类汁水，适合添加液态、香辛料等，而欧美更多是炸、烤，只能通过裹酱、撒粉进行调味，背后本质是烹饪方式差异。5）具体剖析相关调味酱企业现状及后续发展路径，包括老干妈、海天、仲景、川娃子、辣妹子、湘汝、丹丹、鹃城、虎邦、佐大狮等企业。 投资逻辑 水大鱼未大，值得企业再加码。客观来讲，相较更可规模化的基调、增长爆发性更强的复调，调味酱关注度始终不高，但其实赛道空间够大，格局依旧分散，实则产业机会充足。对于当前主流调味品企业，一方面基调格局有所恶化，复调细分下企业又丧失规模优势，另一方面调味酱水大鱼未大，空间足够再容纳数个五亿以上单品，值得后续战略上更加关注。最后具体到标的上，关注渠道优势突出、爆品打造能力强的海天味业后续推新，涪陵榨菜新品榨菜酱铺货及动销情况，以及香菇酱&上海葱油稳步上量的仲景食品。 引言：子曰“不得其酱不食”，“酱”中既有酱酒也有酱油，均是消费品中难得的好赛道，而调味酱作为中国最早的调味品之一，长达三千年的舌尖生意里，为何迟迟难出大龙头？ 产业变迁下当前又有何新机？此次我们在《复合调味料行业专题系列报告》的基础上，继续延伸对调味酱的深度思考，其中重点回答以下四个问题： 1）行业理解：调味酱在调味品中该如何定位？当前发展处在哪个阶段？ 2）品类全图：调味酱该如何梳理？有哪些规模化的子品类？ 3）路向何方：为何有且仅有一个老干妈？后续破局机会在哪？ 4）企业定位：相关玩家打法、思路有何不同？后续路径分别怎样描摹？ 一、调味酱：酱香千年，景气长存 （一）品类定位：介于基调与复调中间，两端持续分流 属性理解：味型进一步的复合，介于复调与基调中间。基础调味品味型简单，且多为液体、可溶固体，更多是赋予菜品某一种基础味觉，如酱油提鲜、白糖加甜等等，因而通用性更强。而调味酱大多是食物或蔬果发酵得到的糊状产品，不同于成块状的酱腌菜，风味一是来自所用原材料，二是发酵所产生的氨基酸，味型口感在基础调味品上进一步复合，故应用半径短于基调，多是与当地菜系相关。而狭义上的复调，则是从餐饮业态自下而上延伸，根据菜品来锁定特定口味，演绎出“一调一味”特性，更加聚焦到细分菜品。 整体看，若从味型复合及产业规模性看，调味酱实则介于二者之间，相对基调更加细分，但较菜单复调更通用。 历史定位：三千年的舌尖生意，但受基调复调两端有所分流。据汉代《周礼》，最早周天子时期即开始食酱，早期是发酵肉酱，而后更为廉价的谷物、豆类开始用在平民制酱，唐宋起基本用豆酱、面酱调味，明末辣椒传入中国，辣酱在贵州等缺盐地区快速普及、起到以辣代盐作用。此后生产力进一步提升，用途更加普适、餐调比更低的酱油大量生产出来，到清代酱油使用量即超过酱，新中国成立后酱油产量更是从1975年不足100万吨快速提升至90年代末400+万吨，再加上味精、蚝油等规模化生产，原始调味酱有所式微。而当前时点，味型更加聚焦的餐单式复调更是涌现，也从细分菜系中核心单品处开始形成分流。 图表1调味酱属性介于复调及基调之间 图表2调味酱在调味品子赛道中定位 （二）发展阶段：当前规模500+亿，品类细分再加快 当前阶段：前期主打大单品，目前步入品类细分阶段。回顾调味酱产业发展，2000年初产品选择偏窄，企业基本主打“万能”烹饪功能，牺牲延展性来做规模性，往基调覆盖不到的口味去切，比如李锦记蒜蓉辣酱、欣和葱伴侣等等。而受限于产业规模，佐餐调味酱工业化相对较晚，直到08年左右老干妈快速起量后，行业开始重点做佐餐系列，各类拌饭酱、下饭菜涌现，如海天招牌拌饭酱，而17年后一方面消费升级，佐餐更加口味细分，主打更多真材实料，产品组成更加丰富，如香菇、竹笋等等，另一方面少数地方菜系如川菜开始全国化，也带动部分更具特色的佐餐酱快速起量。 图表3调味酱发展历史概览 行业规模：当前整体约在500-600亿，维持低个位数增长。10年代调味酱统计产值仅在百亿左右，此后延续较快增长，工信部数据显示，18年调味酱市场规模达400亿，其中辣酱占比八成，据调料家报道显示，当前体量进一步扩容至500亿左右。尽管受到基调、复调分流，但行业发展驱动，一是源自家庭端手工自制不断转换为，企业端工业化生产，二是供给端持续更新，产品由传统豆面酱、辣椒酱迭代为香菇酱、竹笋酱等等，同时外卖佐餐、独居配菜等新场景也不断打开，三是餐饮发展带动下，相关烹饪产品需求得到显著提升。 图表4调味酱是少数仍在分散的调味品子赛道 二、品类全图：百酱千味，差异竞争 （一）场景划分：烹饪规模性更高，佐餐延展性更强 产品分类：据调味品协会，调味酱品类繁多，按工艺可分为发酵和非发酵；按原料可分为豆酱、辣椒酱、芝麻酱、花生酱、番茄酱等等；按市场定位可分为拌面酱、拌饭酱、佐餐酱、素面酱、柠檬酱、休闲酱等等。但若从消费场景来看，调味酱可分为烹饪酱及佐餐酱，一个在前端厨房、一个在后端餐桌，分别演绎出不同的基础属性： 烹饪酱：品类规模性更高。大多历史悠久，通过发酵工艺得以保存流传，一般用在特色菜品烹饪中，如四川豆瓣酱、东北大酱等等，各地多有百年酱园，建国后改制为国营企业，如北京六必居、保定槐茂等等。由于原料整体相对固定，口味变化延展不多，且存在固定受众、食用高频稳定，故产业规模性更强，如豆瓣酱、黄豆酱，赛道空间更大。但产品同质化较高，大多数烹饪酱定位不高，附加值较低，加上仅适配少数菜系，对比更为普适的基调，当前在C端渗透率有限。 佐餐酱：口味延展性更强。早期产业较为零散，在物质匮乏期间，更多是家庭端自行生产，用在旅途、寄宿等场景，90年代陆续开始工业化，贵阳老干妈、桂林花桥等企业凭借独特风味起量。归根结底，佐餐酱本质即是“风味小菜”，用于增添主食风味，属性更加类似泡菜、腐乳等等，与日本饭素、纳豆一样，天生口味延展性更强，更具“餐饮”属性，由于加工链条更短，食材间可灵活搭配，对应味型更加多元，如各类香菇酱、田螺酱、烧椒酱、牛肉酱等等，细分赛道及口味众多。 图表5烹饪酱对比佐餐酱 （二）口味屏障：扎根当地饮食，区域点状分布 味觉壁垒：背靠地方菜系，地域属性极强。调味酱背靠少数菜系，品类天生繁多，呈现出明显的地域特征，不同单品间存在较强口味壁垒，整体看，可大致从自然条件、饮食口味两个维度进行理解： 自然条件：一是