营收增速回暖，期待盈利改善

增持（维持） 股价（2023年11月02日）13.16元 营收增速回暖，期待盈利改善 公司研究|季报点评九阳股份002242.SZ 目标价格14.40元 52周最高价/最低价19.88/12.58元 总股本/流通A股（万股）76,702/76,571 A股市值（百万元）10,094 事件：公司公告2023年三季报，前三季度公司实现营收67.81亿元，同比下降 2.08%，实现归母净利润3.64亿元，同比下降27.96%；单三季度公司实现营收 24.64亿元，同比增长11.24%，实现归母净利润1.16亿元，同比下降26.42%。 营收增速回暖，推测外销贡献主要增量。三季度公司实现营收24.64亿元，同比增长11%，营收增速逐步回暖。拆分地区来看：①推测内销收入短期承压，根据奥维云网的统计数据，2023年三季度中国厨房小家电全品类、全渠道零售额同比下降12%。在小家电需求相对疲软的背景下，预计公司内销同比仍有小幅下滑。②外销方面，伴随海外渠道库存逐步恢复正常水平，公司与SN的协同效应逐步释放，预计全年日常关联交易商品销售金额同比增长102%，推测三季度外销延续高速增 长，贡献收入主要增量。 收入结构影响毛利率，盈利能力相对承压。2023年三季度公司实现毛利率22.43%，同比下降约6.2pct，推测主要系毛利率相对较低的外销代工收入占比有所提升。同期公司期间费用率为17.17%，同比下降2.5pct，其中销售费用率同比下降2.6pct至11.05%，主要系费用投放较多的自主品牌内销收入占比有所下降。2023年三季度公司实现归母净利率4.72%，同比下降2.4pct，盈利短期承压。 盈利预测与投资建议 聚焦小家电主业，公司拟转让九阳豆业全部股权。公司于近期发布公告，为了更好地聚焦小家电主业、提升长期可持续发展能力，拟将所持有的的杭州九阳豆业股份有限公司25.5001%的全部股权转让给关联方SolarBlue(HK)Limited，交易对价约为1.77亿元。交易付款将分两期进行，一期付款金额约为1.06亿元，应于协议生效后15日内完成支付，二期付款金额为0.71亿元，应于协议约定的标的资产交割完成之日起6个月内完成支付，本次交易预计产生税前利润约8900万元。 国家/地区中国 行业造纸轻工 核心观点 报告发布日期2023年11月03日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 0.61 -7.52 -15.85 -8.59 相对表现% -0.53 -3.85 -5.38 -5.23 沪深300% 1.14 -3.67 -10.47 -3.36 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn 适当调整内外销收入假设、毛利率与费用率假设，预计2023-2025年公司归母净利 润为5.53/6.35/7.01（前值为6.85/7.68/8.60亿元），根据可比公司给予2023年20 二季度营收恢复增长，盈利相对承压 2023-08-30 倍市盈率估值，对应目标价14.40元，维持“增持”评级。 营收短期承压，四季度盈利小幅改善 2023-04-19 风险提示 研发创新能力不足导致品类扩张进度不达预期；行业竞争加剧。 三季度收入平稳，毛利率持续改善2022-11-01 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 10,540 10,177 10,671 11,630 12,767 同比增长(%) -6.1% -3.5% 4.9% 9.0% 9.8% 营业利润(百万元) 774 591 627 720 794 同比增长(%) -27.5% -23.6% 6.1% 14.7% 10.3% 归属母公司净利润(百万元) 746 530 553 635 701 同比增长(%) -20.7% -29.0% 4.4% 14.9% 10.4% 每股收益（元） 0.97 0.69 0.72 0.83 0.91 毛利率(%) 27.8% 29.1% 26.3% 26.3% 26.1% 净利率(%) 7.1% 5.2% 5.2% 5.5% 5.5% 净资产收益率(%) 17.4% 14.0% 15.8% 16.3% 16.2% 市盈率 13.5 19.1 18.3 15.9 14.4 市净率 2.4 3.0 2.7 2.5 2.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 结合行业需求情况适当调整内外销收入假设，结合收入结构适当调整毛利率与费用率假设，预计2023-2025年公司归母净利润为5.53/6.35/7.01（前值为6.85/7.68/8.60亿元），对应的EPS分别0.72/0.83/0.91元。可比公司2023年调整后平均PE为20倍，考虑到九阳作为国内品质生活小家电领导品牌，有望通过产品、渠道侧创新双引擎驱动，持续积极推进年轻化转型，Shark品牌在中国清洁电器行业渗透率快速提升的背景下有望实现高增长，且二者协同效应正持续提升，共同驱动公司业绩稳健增长。我们给予公司2023年20倍市盈率估值，对应目标价14.40元，维持“增持”评级。 表1：可比公司2023年调整后平均市盈率为20倍 公司 代码 最新价格(元) 2023/11/2 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 苏泊尔 002032 50.14 2.56 2.73 3.03 3.37 19.56 18.35 16.55 14.89 小熊电器 002959 54.45 2.47 3.03 3.61 4.21 22.07 17.95 15.10 12.95 北鼎股份 300824 9.75 0.14 0.28 0.35 0.40 67.76 34.69 28.18 24.35 石头科技 688169 301.77 9.00 13.54 16.04 18.99 33.52 22.29 18.81 15.89 新宝股份 002705 16.76 1.16 1.21 1.39 1.56 14.41 13.80 12.08 10.75 最大值 67.76 34.69 28.18 24.35 最小值 14.41 13.80 12.08 10.75 平均数 31.46 21.42 18.14 15.77 调整后平均 25.05 19.53 16.82 14.58 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 研发创新能力不足导致品类扩张进度不达预期的风险。 行业竞争加剧的风险。 原材料价格大幅波动的风险。附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,987 1,570 2,057 2,462 2,908 营业收入 10,540 10,177 10,671 11,630 12,767 应收票据、账款及款项融资 2,805 2,512 2,634 2,871 3,151 营业成本 7,612 7,217 7,869 8,568 9,429 预付账款 21 15 16 18 19 营业税金及附加 43 55 58 63 69 存货 1,048 680 742 808 889 营业费用 1,580 1,593 1,457 1,587 1,743 其他 661 159 160 163 165 管理费用及研发费用 708 766 790 820 861 流动资产合计 6,522 4,936 5,609 6,320 7,133 财务费用 (17) (65) (15) (16) (18) 长期股权投资 181 218 218 218 218 资产、信用减值损失 6 41 5 8 9 固定资产 577 637 708 754 799 公允价值变动收益 32 (95) 4 4 4 在建工程 84 25 0 0 0 投资净收益 50 28 28 28 28 无形资产 123 121 114 107 101 其他 84 88 88 88 88 其他 1,029 1,138 1,138 1,138 1,138 营业利润 774 591 627 720 794 非流动资产合计 1,994 2,138 2,178 2,217 2,256 营业外收入 28 1 1 1 1 资产总计 8,516 7,075 7,787 8,538 9,388 营业外支出 11 9 9 9 9 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 790 583 620 712 786 应付票据及应付账款 3,428 2,924 3,189 3,472 3,821 所得税 89 61 65 74 82 其他 750 748 760 782 808 净利润 701 523 555 638 704 流动负债合计 4,179 3,673 3,948 4,254 4,629 少数股东损益 (44) (7) 2 3 3 长期借款 0 0 44 88 132 归属于母公司净利润 746 530 553 635 701 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.97 0.69 0.72 0.83 0.91 其他 96 76 76 76 76 非流动负债合计 96 76 120 164 208 主要财务比率 负债合计 4,275 3,748 4,068 4,417 4,837 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 (22) 13 16 18 21 成长能力 实收资本（或股本） 767 767 767 767 767 营业收入 -6.1% -3.5% 4.9% 9.0% 9.8% 资本公积 936 585 653 653 653 营业利润 -27.5% -23.6% 6.1% 14.7% 10.3% 留存收益 2,537 1,921 2,244 2,642 3,071 归属于母公司净利润 -20.7% -29.0% 4.4% 14.9% 10.4% 其他 24 40 40 40 40 获利能力 股东权益合计 4,242 3,326 3,719 4,120 4,552 毛利率 27.8% 29.1% 26.3% 26.3% 26.1% 负债和股东权益总计 8,516 7,075 7,787 8,538 9,388 净利率 7.1% 5.2% 5.2% 5.5% 5.5% ROE 17.4% 14.0% 15.8% 16.3% 16.2% 现金流量表 ROIC 15.7% 12.4% 15.3% 15.7% 15.5% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 701 523 555 638 704 资产负债率 50.2% 53.0% 52.2% 51.7% 51.5% 折旧摊销 57 60 15 16 17 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (17) (65) (15) (16) (18) 流动比率 1.56 1.34 1.42 1.49 1.54 投资损失 (50) (28) (28) (28) (28) 速动比率 1.31 1.15 1.23 1.29 1.34 营运资金变动 (646) 134 85 (9) (0) 营运能力 其它 (80) (12) 1 4 6 应收账款周转率 25