FPGA国产化龙头，凤凰天地阔，涅槃终有时

国内领先的FPGA芯片供应商，打造FPGA国产化旗帜。安路科技创立于2011年，主要产品包括SALPHOENIX高性能产品家族、SALEAGLE高效率产品家族、SALELF低功耗产品家族三大类FPGA产品，以及低功耗SALSWIFT家族一类FPSoC产品。公司主张软硬件并举的研发战略，自主开发配套EDA软件，包括支持FPGA开发的TangDynasty软件和支持FPSoC开发的FutureDynasty软件，为所有基于安路科技FPGA产品的应用设计提供有力支持。公司董事及核心技术人员丰富的软硬件从业履历，深度契合公司各业务条线，为研发版图提供充分的技术可行性。公司2018-2022年主营业务收入分别为0.3/1.2/2.8/6.8/10.4亿元，对应复合增长率146%，国产替代的强驱动力为公司业绩保驾护航。 FPGA市场空间超行业预期，未来市场空间仍然广阔。FPGA是一种灵活普适的“万能”芯片，最大的特点是可编程性；同时，FPGA因其结构特点而适用于并行计算，且以更低的功耗主打能耗比、性价比优势。以上诸多优势使FPGA广泛应用于工业控制、网络通信、消费电子、数据中心、汽车电子、人工智能等下游领域。2022年，受益于数据中心行业发展的驱动，FPGA市场规模迎来爆发式增长，同比增速接近30%，远超Frost&Sullivan曾经的预测数据15.7%增速值。根据FPGA龙头厂商Intel（Altera）于2023年年中给出的市场预测，2023年市场增长预计将超过16%，未来5年的增长势头向好，预计将继续保持10%以上的复合年均增长率。 公司锚定逻辑单元逐级替代，新料号推出拓展新市场。公司面向的下游领域“主战场”聚焦工控与通信。由于公司目前主要立足于国内市场，行业国产替代趋势为公司业绩贡献重要驱动力，包括伺服驱动、LED显示、基站信号处理在内的诸多领域都是亟待国产突破的方向。公司FPGA尚处于中低端市场耕耘与拓展阶段，在芯片制程、LUT容量、生态建设等方面均有一定差距。目前公司PHOENIX系列已进入 28nm 节点，PH1A400产品已于2023慕尼黑上海电子展展出，随着更多先进料号进入更多中高端应用领域，有望为公司业绩拓展新的增量空间。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入为8.76/14.35/18.90亿元，对应当前PS倍数为17.96/10.96/8.32。考虑到公司作为国产FPGA龙头厂商，未来有望长期受益于FPGA国产替代趋势，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：业绩下滑或亏损的风险、宏观及行业因素风险、行业竞争加剧风险、产品研发失败或产业化不及预期风险。 股票数据 1.安路科技：国产民用FPGA龙头，软硬件协同壁垒高企 1.1.公司介绍：围绕FPGA核心技术，打造FPGA国产化旗帜 国产FPGA芯片及系统解决方案龙头，FPGA与FPSoC软硬件技术全面布局。安路科技创立于2011年，主营业务为FPGA、FPSoC芯片和专用EDA软件等产品的研发、设计和销售。公司产品矩阵根据不同性能特点及不同目标市场的应用需求深度布局——公司的FPGA芯片产品形成了由SALPHOENIX高性能产品家族、SALEAGLE高效率产品家族、SALELF低功耗产品家族组成的产品矩阵，FPSoC产品新推出面向工业和视频接口的低功耗SALSWIFT家族，并自主开发配套EDA软件，包括支持FPGA开发的TangDynasty软件和支持FPSoC开发的FutureDynasty软件，为所有基于安路科技FPGA产品的应用设计提供有力支持。公司差异化定位的产品系列及不断丰富的产品型号、应用IP及参考设计使公司能够更好地覆盖下游客户的需求，产品已广泛应用于工业控制、网络通信、消费电子、数据中心等领域。 图1：公司芯片产品矩阵介绍 表1：公司产品与下游应用领域的对应关系及其竞争力应用领域主要产品系列 公司发展历程大致可分为三个阶段： 第一阶段（2011-2016年）：公司处于初创时期，自2014年起陆续推出EAGLE系列和ELF系列产品，包含 55nm/65nm/130nm 多种制程，并同步推出配套EDA工具TangDynasty，产品系列初具雏形。 第二阶段（2017-2020年）：公司步入快速成长期，导入大客户并逐步开始放量。公司自2017年开始大力拓展直销与经销客户。2019年，在国际贸易格局及供应链安全等因素催生的机遇之下，公司成为第一批进入中兴通讯供应链的国产FPGA企业之一；2020年，公司陆续完成汇川技术、工业富联等知名客户的认证，在工业控制和网络通信市场打开局面，逐步进入量产爬坡阶段。且公司凭借创新的技术方案和较高的性价比逐步打开消费类客户市场 。2018-2020年 ， 公司营业收入达到0.29/1.22/2.81亿元，同比增速达329%/130%。 第三阶段（2020年-至今）：PHOENIX系列与FPSoC产品为公司营收打开新空间。（1）公司于2020年推出了采用 28nm 工艺的量产芯片，是国内首批具备28nm FPGA芯片设计能力和量产能力的企业之一。截至2021H1，基于 28nm 的PHOENIX系列在营收中贡献尚且较低。随着逻辑单元数量高达400K的新品成功流片并逐步推进，以及2022年三颗新品的发布（PH1A60、PH1A90、PH1A180），公司PHOENIX系列芯片有望带动公司营收进入新阶段，助力公司业务版图拓展。（2）与此同时，公司战略拓展系统级FPGA，着手研发基于RISC-V核心的FPSoC产品，已于2022年推出第一代SWIFT系列器件及FutureDynasty配套软件，能够以单芯片实现FPGA和MCU芯片优势的融合，可广泛应用于视频处理、消费电子等领域。目前，行业内FPGA系统级芯片已经被大量应用在消费电子、工业控制、无线通信、自动驾驶、电力系统等领域。未来随着公司持续不断的研发投入与新品推出，FPSoC产品将打开广阔的市场空间。 图2：公司产品系列量产时间及其他时间节点 图3：公司营收结构（单位：百万元） 图4：公司营收结构——按产品 图5：公司营收结构——按应用领域 图6：公司营收结构——按制程 1.2.股权结构：公司国资背景深厚，核心技术人员兼有软硬件研发背景 公司第一大股东来自中电系，第二大股东为员工持股平台。华大半导体是国务院直属企业中国电子信息产业集团有限公司控股的子企业，作为公司第一大股东，直接持有公司29.11%的股份。公司高级管理人员与核心技术人员均最终通过员工持股平台上海安芯、上海安路芯间接持有公司股份，上海安芯直接持有公司20.81%的股份（截至2022年报的情况，目前上海安芯持股比例变更为20.78%），上海安路芯直接持有本公司0.84%的股份（截至2022年报的情况）。虽然公司核心管理层持股比例相对不高，但是第一大股东华大半导体承诺自安路科技上市之日起五年内，且作为安路科技第一大股东期间内，不谋求控制权。公司的日常实际经营、业务开展均由公司管理层负责决策并实施。 图7：公司股权架构图 公司董事及核心技术人员履历深度契合公司各业务条线。公司现有核心技术人员共7名，其中3名高管均有过硬的软件从业背景，陈利光（总经理）和谢丁分别在港湾网络、美满电子有过软件工程师从业经验，黄志军曾在国际顶级EDA工具设计公司Synopsys Inc.担任资深主任工程师。公司核心技术人员的软件工程能力对于FPGA公司的专用EDA工具研发起到至关重要的作用。此外，公司核心技术人员的硬件从业背景也十分亮眼，分别在莱迪思（Lattice）、复旦微、英特尔（Intel）、超威（AMD）、芯原微等行业领先乃至国际顶级的数字IC设计公司任重要职位，其中不乏国际顶级FPGA设计公司，也包括国内优秀的IP设计公司芯原微，对于FPGA中的IP应用开发也具有重要意义。 表2：公司董事及核心技术人员简历姓名职务 1.3.财务分析：研发投入已顺利转化为业绩，公司实现扭亏为盈 公司业绩长期受益于国产替代，2023年新产品的推广仍有望驱动业绩。 2018-2022年，公司主营业务收入分别为0.3/1.2/2.8/6.8/10.4亿元，同比增长329%/130%/141%/54%。2019和2020年业绩增速较快，主要由于半导体行业芯片国产化的发展战略和国内科技企业自主可控的采购战略推动了市场对国产FPGA芯片的需求，公司作为国内为数不多且技术领先的FPGA芯片厂商受益明显。在此期间公司不断有新产品推出和国产替代导入，得以持续保持较高增速。 2023H1，公司实现营业收入4.04亿元，同比减少21.68%，主要由于终端市场需求低迷影响，公司产品整体出货量较上年同期有所下滑，且不少新产品或型号尚处于导入期。随着新产品的市场拓展与客户导入，公司有望于2023H2实现新产品的规模销售。 公司长期受益于政府补助金额，非经常性损益金额占比较大。2018-2022年，公司非经常性损益金额达到0.4/1.0/0.7/0.3/0.5亿元，其中，政府补助占比分别达99%/97%/95%/75%/57%，对公司早期研发投入起到重要的支撑作用。 图8：公司营业收入情况 图9：公司归母净利润与扣非净利润情况（单位：百万元） 公司毛利率持续上涨，产品结构的改善起到重要作用。通过与其他FPGA公司对比，安路科技毛利率略低的原因在于：1）海外厂商Xilinx和Lattice都是行业内领先的FPGA公司，产品矩阵的丰富度以及产品价格方面均有优势，因此整体毛利率较高；2）复旦微FPGA产品主要应用于高可靠等特定领域，毛利率水平也普遍较高。安路科技的主要优势在于小型FPGA产品的市场基础扎实，在工业控制、LED等行业出货量较大。在产品推出早期（也即2018年），公司产品结构主要由毛利率偏低的EAGLE高性价比系列芯片构成。2019年度，毛利率较高的ELF低功耗系列芯片产品销量大幅增长，推动了公司主营业务毛利率的提升。 2020年虽已推出毛利率较高的PHOENIX系列，但仍处于市场推广阶段；而随着2021/2022年PHOENIX产品快速增长，公司毛利率快速提升至36.24%/39.81%。 图10：FPGA公司毛利率对比（口径：FPGA业务） 图11：公司分业务毛利率情况 公司研发投入较大，2022年已实现扭亏为盈。公司2018-2022年研发费用分别为0.3/0.8/1.3/2.4/3.3亿元，对应研发费用率达到120%/64%/45%/36%/32%，与国内外可比公司研发费用率相比均处于第一梯队。海外FPGA设计厂商的研发费用率基本维持在15-30%区间内，随着安路科技的营收体量不断提升，研发费用率也逐步回归与可比公司相对一致的水平。盈利方面，2018-2022年，公司归母净利润分别为-0.09/0.36/-0.06/-0.31/0.60亿元，在经历了长期的高研发投入和亏损阶段后，公司于2022年实现了研发投入向盈利的转化，2022年归母净利润和扣非净利润同比均实现扭亏为盈。 图12：公司费率情况 图13：公司研发费用情况 图14：海外可比公司研发费用率情况 图15：国内可比公司研发费用率情况 在研发费用的构成上，公司十分注重与FPGA产品使用效果息息相关的专用EDA工具的研发 。安路科技共有两套自研EDA工具— —TangDynasty、FutureDynasty，分别是FPGA和FPSoC的集成开发环境，其中FutureDynasty可以实现RISC-V工程的编译与调试，根据其招股书披露数据，2018-2021H1，FPGA及FPSoC软件研发相关投入分别占总研发投入的25%/30%/26%/19%，同时兼顾软件与硬件的研发也是公司研发投入较高的原因。 图16：公司分业务研发费用情况（单位：百万元） 图17：公司股份支付费用 表3：公司股权激励情况——2022年限制性股票激励计划 公司存货跟随公司业务规模扩大而相应提高，23H1末库存情况略有好转