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酒店行业框架报告(一):现金牛公司的三重趋势

休闲服务2023-11-02吴劲草、石旖瑄东吴证券健***
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酒店行业框架报告(一):现金牛公司的三重趋势

全国酒店行业年化市场规模在6766亿元,是社会服务领域中重要的组成部分。中国市占率前10的酒店集团中已有6家已上市或拟上市,酒店行业是社服板块中越来越重要的细分板块。本文分别讨论了: 酒店行业的商业模式及中国酒店行业的发展阶段、竞争格局:服务业中的“重资产”,龙头以管理输出模式轻资产扩张。连锁化率39%,连锁酒店市场CR3为43%,对标欧美市场仍存较大提升空间。市场需求由B端商旅客群及C端旅游客群组成,既与经济周期正相关,又受益居民可选消费向上弹性。客源、产品、管理优势推动酒店行业品牌化、集团化发展;供需增速差异带来行业经营数据周期化变动;疫情期间需求短时巨降加速产能出清,疫后恢复带动业绩快速转盈。 三大酒店龙头在当前发展阶段下各自呈现的业务布局、战略方向、运营效率及财务特征的异同:三大龙头酒店集团的业务发展战略均聚焦于“多品牌、轻资产、数字化”,虽然在各维度选择有所差异,但行业趋势叠加战略选择促成其业务的三重趋势:持续扩张(带动行业整体连锁化率提升)、产品结构升级(中端占比持续提升)、扩张轻量化(加盟模式主导)。以上三重趋势叠加对于酒店龙头意味着: 持续扩张驱动总交易额确定性增长(锦江/华住/首旅2023H1总交易额计算的4年CAGR分别为11.2%/23.0%/3.3%); 产品结构升级带动平均房价每年提升2.5-3.5%; 扩张轻量化决定净利率中枢长期上移(参考希尔顿酒店2012到2023Q3直营收入占比从42.9%降至12.7%,对应营业利润率从7.2%提升至23.9%)。 长期看,持续轻资产化的酒店集团的现金牛属性将逐渐浮现。 结合美股万豪国际的盈利和估值复盘对中国酒店行业估值进行参考:对标海外龙头EV/EBITDA合理区间10-15X,PE估值20-30倍,考虑中国市场成长空间,中国酒店行业估值适当上浮。当前锦江/华住/首旅EV/EBITDA(2023E)估值9.5/15.5/9.2。 7家已上市或拟上市的规模化扩张酒店集团(锦江酒店、华住、首旅酒店、格林酒店、东呈集团、亚朵、君亭酒店)的经营财务数据概览。 投资建议:推荐关注港股酒店成长性龙头华住集团,酒店行业市占率第一的锦江酒店,背靠首旅集团加码中高端市场的首旅酒店,美股上市加速扩张的高端连锁酒店集团亚朵,定位中高端精选的君亭酒店。 风险提示:居民出行消费需求走弱,行业竞争加剧,门店增长不及预期。 表1:重点公司估值(截至2023年11月1日) 酒店行业是生活服务业的重要组成部分。截至2022年末,内地住宿业设施总数为43万家,客房总规模为1529万间,其中酒店业设施(客房量超过15间的住宿设施)为28万家,客房总规模在1426万间。按正常出行状态下,65%平均入住率,200元平均房价计算,全国酒店行业年化市场规模在6766亿元,是社会服务领域中重要的组成部分。中国市占率前10的酒店集团中已有6家已上市或拟上市,酒店行业是社服板块中越来越重要的细分板块。 在本篇报告中,我们将按照以下顺序逐步讨论酒店行业研究中的重要议题: (1)酒店行业的商业模式及中国酒店行业的发展阶段、竞争格局; (2)3大酒店行业龙头在当前发展阶段下各自呈现的业务布局、战略方向、运营效率及财务特征的异同; (3)结合美股万豪国际的盈利和估值复盘对中国酒店行业估值进行参考; (4)7家已上市或拟上市的规模化扩张酒店集团的简要介绍。 1.中国酒店行业商业模式及发展阶段 1.1.酒店的商业模式及财务特征 酒店业的生产要素主要包括土地、资本、人力以及企业家才能等。投资、运营一个酒店主要包含三个步骤,选址、装修和运营。其中筹开期主要完成选址和装修。一家连锁品牌酒店通常有50间房以上,按单房25平米估算,运营面积至少为千平级别。 选址时,又分自有物业和租赁物业,租赁物业租金单平单日价格20-60元/月不等,年付则初始投入在百万级别;若考虑自有物业则投入额大幅增加。装修时,初始投入按单平装修价格1000元以上估算,则装修阶段资本支出就在数百万元级别。若酒店定位上移,则初始投入还将成数倍放大。因而在筹开阶段,土地和资本是主要的生产要素。 投运后,酒店需要较强的管理能力协调日常运营供应链及人力,以持续兑现盈利能力。 企业家才能在酒店生产阶段中贯穿始终,在前期筹开需要归集、协调、统筹资源,后期则专注于提升运营效率。在以上生产要素梳理清晰后,实际土地、资本、人力等要素均为本地化归集,但企业家才能可以跨区共享。因而衍生出了酒店行业轻资产的特许经营、委托管理的规模化扩张模式。 图1:酒店行业生产要素及模式划分 酒店业在服务业中重资产特征相对突出,品牌集团通过轻资产化模式实现全国扩张。由于酒店是商业地产物业的一种重要的变现形态,其生产经营依托于实际持有或租赁商业物业,形成较高的非流动资产规模。以A股服务业代表性公司为例,2022年中国中免/中公教育/锦江酒店/首旅酒店/宋城演艺/中青旅的非流动资产占总资产的比重分别为25%/92%/78%/87%/72%/65%,锦江酒店和首旅酒店的非流动资产占比相对较高。 二者的非流动资产的主要组成项为商誉(收购所得)、使用权资产(租赁物业形成)及固定资产。由于其重资产特性,酒店集团逐渐形成了特许经营及受托管理等轻资产的品牌化模式,以便实现异地扩张。 图2:服务业代表性公司非流动资产占总资产比重 由于资本密集、开办资源本地化特性突出,产品(服务)相对标准化,在加速扩张阶段,酒店行业通过将所有权和经营权分离的加盟特许经营、委托管理模式实现跨区发展。两种模式下,酒店品牌集团的财务报表特征迥异:直营模式下,酒店整体运营收入、成本分别进入报表收入、成本项;加盟模式下,酒店品牌集团确认的报表收入可粗略分为一次性的前期加盟费用及持续运营加盟费用,相对应的成本项确认前期招商加盟相关及后期派驻管理人员形成的成本。简而言之,加盟模式下,酒店日常运营的大部分收入及多项重要成本不进表,酒店集团品牌通过派驻店长、统一使用数字化系统实现了轻资产的品牌扩张,通过输出领先的酒店管理体系分享行业景气红利,规避重资产投资带来的相应风险。 图3:直营及加盟模式下酒店品牌集团财务报表构成 轻资产委管模式占比持续提升趋势下,酒店品牌集团毛利率有望持续提升。以锦江酒店披露境内酒店业务财报数据为例,酒店运营收入中的酒店客房、餐饮服务与直营酒店业务相关,前期加盟服务、持续加盟及劳务派遣、订房渠道、会员卡收益等收入项与酒店加盟网络直接相关。我们将直营、加盟业务相应收入、成本进行综合测算,可以发现直营业务由于成本相对刚性,毛利率随收入波动起伏较大,由于2020-2022年三年居民出行意愿受疫情影响,大部分时间面临需求不足的情况,公司酒店平均入住率在60%左右,2021/2022/2023H1公司直营毛利率分别为12%/15%/22%,随入住率提升毛利率优化。而在此同时,反观加盟业务的成本刚性特征大幅弱化,三年毛利率分别为61%/59%/61%,呈现强盈利能力,体现了轻资产加盟扩张模式的财务优越性。随着龙头酒店品牌集团加盟模式客房的结构性逐年提高,将拉动整体毛利率持续提升。 表1:以锦江酒店披露报表为例,酒店集团直营、加盟业务模式下毛利率差异 1.2.中国酒店行业发展阶段及竞争格局 数千亿级别市场,连锁化率提升空间大,龙头酒店集团领先地位持续提升。截至2022年末,内地住宿业设施总数为43万家,客房总规模为1529万间,其中酒店业设施(客房量超过15间的住宿设施)为28万家,客房总规模在1426万间。按正常出行状态下,65%平均入住率,200元平均房价计算,全国酒店行业年化市场规模在6766亿元。截至2022年末,全行业1426万间客房中连锁客房规模为553万间,连锁化率为39%,较2019年提升13个百分点;在连锁酒店市场中,CR3为43%,较2019年提升2.71pcts。实际放到整体酒店行业来看,CR3为接近17%。根据弗若斯特沙利文数据,截至2020年底,美国酒店连锁化率为73%,对标美国连锁化率中国酒店市场仍有较大空间。 图4:中国酒店行业连锁化率持续提升 图5:中国酒店龙头连锁酒店市场占有率 酒店行业需求通常分为商旅及旅游客群,商旅需求与宏观经济相关性强,全年相对稳定,旅游需求全年呈现季节性波动,与居民消费能力与意愿相关。2009-2019年是旅游业的“黄金10年”,国内跨省旅游景气,2023年以来居民出行意愿恢复良好。受人均收入水平提高及居民消费需求升级的影响,2009-2019年国内旅游业高速发展,铁路客运量和民航客运量CAGR分别为9.15%和11.11%,2019年国内旅游人次达到60.06亿,旅游收入达到57300亿元。2020年开始受疫情管控措施的影响,国内旅游和交通运输量呈断崖式下跌,酒店业发展受阻。随着2022年底放开,2023年国内出行人次较2019年重回增长,根据交通部数据,2023年1-8月铁路/民航累计旅客发送人次26.8/4.1亿人,为2019年同期的104%/93%,居民国内旅游意愿已基本恢复。 图6:2009-2022及 2023M1 -8铁路、民航客运量及增速 图7:2009-2022年中国国内旅游人次及收入 居民旅游消费行为属于可选消费,在人均收入提升的过程中往往具有更大向上弹性。从美国消费市场的数据来看,耐用品消费增速在经济景气时长期高于非耐用品,当然,在经济萎缩时,下跌幅度也较非耐用品大。原因是非耐用品的购买频次高、对消费者而言更加刚需,因而在景气时,耐用品消费可以通过提升购买频次、消费升级兑现更显著的规模弹性。从这一特性来理解居民旅游消费,也属于居民可支配收入长期增长过程中的更具备向上弹性的消费品种,而住宿需求是旅游消费中的必不可少的支出,我们认为酒店行业长期需求增速高于GDP增速。 图8:美国消费市场中耐用品消费在经济景气时增速长期高于非耐用品 伴随城镇化推进,酒店行业供需两旺,龙头通过轻资产的加盟模式持续扩张。轻资产扩张模式下,酒店可以快速进行品牌扩张,扩大市场覆盖密度,增加酒店客房数量,取得规模经济效益。2017-2022年锦江酒店/华住集团/首旅酒店通过外延、内生扩张持续扩大品牌覆盖,客房数量5年CAGR分别为15.33%/16.35%/3.99%。 图9:2011年以来国内三大酒店龙头客房量及增速 现代技术、管理能力的应用与沉淀推动的酒店品牌化趋势兑现长期成长,供需增速差异带来行业周期波动,综合形成酒店业成长+周期的发展形态。华住、锦江、首旅等酒店龙头通过先进的管理经验及品牌建设长期实现了门店数的可观增长。截至2022年年末,锦江/华住/首旅总门店数分别为11560/8543/5983家,2017-2022年CAGR分别为11.55%/17.93%/10.02%。同时酒店行业存在周期性,包含两个方面:一方面是随着经营季度更迭呈现的以一年为单位的短周期,另一方面呈现以3-6年不等的中周期,本质上是社会投资周期与出行消费需求增长节奏不匹配导致,使得供过于求及供不应求交替出现的结果。短中期来看酒店行业的周期性主导了行业整体利润率,供需增速剪刀差推动酒店盈利水平的上下波动;长期看,酒店行业的成长要素将体现在公司的门店数及房量的持续扩张,品牌运营能力的持续迭代优化,轻资产模式占比持续提升,并最终体现为净利率中枢的长期提升。 图10:2010-2022年华住、锦江、首旅总门店数 图11:2016-2023Q2年酒店龙头季度入住率 1.3.成长维度:客源、产品、管理优势推动酒店行业品牌化、集团化发展 酒店集团共享会员池发挥大网络效应、设计标准化形成品牌感,共同实现单房增收。会员制是酒店品牌集团提高复购率,降低引流成本重要手段,也有助于酒店进行用户画像,针对性提匹配客户需求的服务。截至2022年年末,锦江/首旅/华住/亚朵/君亭分别拥有会员18219/13800/19900/3500/49万人,其中除了锦江会员体系在2020年进行整合,其他年份下各龙头公司会员人数均随着自身酒店品