债券动态跟踪报告：还会有最后一次加息吗？

美联储那些事儿 还会有最后一次加息吗？ 债券 2023年11月2日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 一般证券从业资格编号 事项： 美东时间11月1日，美联储议息会议宣布再次暂停加息，将联邦基金目标利率保持在5.25%-5.5%。 平安观点： 美联储再次暂停加息，增量鸽派信息推动债市走强。本月议息会议美 王佳萌 S1060123070024 WANGJIAMENG709@pingan.com.cn 联储官员全票赞成暂停加息，并继续保留此后的加息窗口，称将逐次会议作出决定。鲍威尔表态措辞变化不大，与此前在纽约经济俱乐部的发言相近，提到考虑到风险和不确定性，委员会正在谨慎行事，并称在这个加息周期中已经走了很远，但警告市场不要过分解读继续暂停加息的举动，12月利率决议未有定论。对于本月议息会议，市场解读鸽派。一方面，鲍威尔肯定了金融条件收紧对经济的下行压力，也就肯定了其对额外加息的替代效用；另一方面，鲍威尔暗示9月鹰派点 阵图已经过时，称将在12月更新预测。 财政部拟放缓国债发行增速，但供需失衡问题依旧存在。根据最新的季度融资报告，今年四季度和明年一季度的国债计划净融资额分别为7760亿美元和8160亿美元，仍位于往年的高位水平，国债供给压力仍 大。同时在需求端，财政部借款咨询委员会（TBAC）报告显示一些传统买家对美国国债的需求可能已经减弱，美国国债供需之间日益失衡可能是导致近期美债抛售的原因之一。此外，在当前收益率曲线倒挂的情况下，长端还面临利率曲线正常化的额外压力，也导致投资者在拉长久期的时候较为谨慎。 美国经济未失韧性，警惕债市过于乐观。我们认为在长期收益率保持高位的情况下，额外加息的必要性已经降低。但要确认加息周期结 束，需要看到经济增速持续低于潜在值，由此避免经济增长过快带来的通胀上行风险。在经济有韧性、美联储仍在观察金融条件收紧可持续性的背景下，债市缺乏大幅下行的基础，叠加前文提到的供需问题、曲线倒挂问题，美债收益率或仍将高位运行。若债市过于乐观和抢跑，美联储仍有额外紧缩的动机。我们建议当前位置保持观察，放缓入场的节奏。 风险提示：1）终端利率持续时间更长；2）地缘政治风险扩散；3）通胀回落速度不及预期。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 美联储再次暂停加息，增量鸽派信息推动债市走强 美联储官员全票赞成暂停加息，并继续保留此后的加息窗口，称将逐次会议作出决定。鲍威尔表态措辞变化不大，与此前在纽约经济俱乐部的发言相近，提到考虑到风险和不确定性，委员会正在谨慎行事，并称在这个加息周期中已经走了很远；但他同时警告市场不要过分解读美联储继续暂停加息的举动，12月利率决议未有定论。 对于本月议息会议，市场解读鸽派。一方面，鲍威尔肯定了金融条件收紧对经济的下行压力，也就肯定了其对额外加息的替代效用；另一个较鸽派的信息是，鲍威尔暗示9月鹰派点阵图已经过时，称将在12月更新预测。 11月议息会议和发布会要点如下： 1）会议声明变化不大，强调了更为严格的金融条件的作用。会议声明增加了“金融”一词，称家庭和企业的金融和信贷条件收紧可能会对经济活动、招聘和通胀带来压力。会后发布会中，鲍威尔也表示，美联储正在关注美债收益率的上升。更高的长期利率、更强的美元和更弱的股价对美联储来说可能很重要。 鲍威尔表示，收紧的金融状况需要满足两个标准，才能让美联储相信它们有足够的限制性来帮助美联储实现通胀目标：1）更严格的金融条件需要持续下去，这还有待观察；2）长期收益率上升不能仅仅反映市场对美联储的政策预期，若长期收益率上行仅在定价加息预期，那么美联储恰恰应该如市场预期行动。但随后鲍威尔表态称对美联储的加息预期似乎不是推动长期收益率走高的主要原因，这也意味着美联储肯定了收益率上行有助于降低额外加息的必要性。 2)另一个偏鸽的信号在于鲍威尔暗示9月份点阵图已不再准确。9月份美联储公布的点阵图指引年内尚有一次加息，在被问及时鲍威尔称点阵图提供了美联储对基准利率的预测，但许多事情都会发生变化，点阵图的预测效用可能会随着时间的推移而发生“衰减”。 3）目前的紧缩政策没有起到充分限制作用的一个原因是许多借款人已经锁定了较低的利率。但鲍威尔认为，当他们再融资时，融资成本将会大幅抬升，这在房地产市场体现最为明显。此前，美联储副主席杰斐逊在演讲中也提到了类似的观点，一个可能减弱或延迟货币政策传导的因素是加息以来大公司的债务尚未面临再融资压力，仍享受着低利率的资 金。可以看到，居民端，利息支付占可支配收入的比重为2%左右，位于历史低位水平；而企业存量的债务融资成本也仅在4%左右。 4）对于美联储此后关注的重点，鲍威尔重申，通胀降温可能需要一段时间低于潜在增速的增长和劳动力市场的疲软。而如果有证据表明经济增长持续高于潜在水平，或者劳动力市场的紧张程度不再缓解，可能会使通胀面临上行风险，并 可能导致货币政策进一步收紧。鲍威尔称，人们认为美国的长期增长趋势在2%左右。但现在，潜在增长水平或有所提高，这主要得益于供应链问题的解决、劳动力参与率的提高和移民的增加等因素。 图表17月以来，美国金融条件显著收紧图表29月点阵图指引年内尚有一次加息（％） 高盛美国金融条件指数 102美国:国债收益率:10年(%,右轴)101 100 99 98 97 96 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表3目前企业债券融资成本仍较低（％）图表4居民利息负担仍位于低位水平（％） 利息支🎧/可支配收入 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 1959 1963 1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019 2023 0 资料来源：FED，平安证券研究所资料来源：Fred，平安证券研究所 对于目前的债券市场，供需失衡问题依旧存在 根据财政部公布的最新的季度融资报告，财政部计划四季度利用发债净融资7760亿美元，较此前的预测下调760亿美元； 计划明年一季度净融资8160亿美元。同时财政部称，虽然将继续逐步增加中长期国债的拍卖规模，但将以更加温和的速度增加。但未来两个季度美债供需失衡问题依旧存在：1）由于财政赤字压力较大，今年四季度和明年一季度的中长期国债供给压力总体仍位于往年高位；2）净融资下调的部分全部为短期国债（1年以内），2年及以上的中长期国债净融资额度较上 次预测未进行调整，依旧为3385.5亿美元。 财政部借款咨询委员会（TBAC）的报告显示一些传统买家对美国国债的需求可能已经减弱，美国国债供需之间日益失衡可能是导致近期美债抛售的原因之一。自去年以来，美联储QT减持国债；银行持有的证券资产一直在下降；美元升值导致一些外国央行抛售美国国债以维稳本国货币。此外，之前一些投资者曾错误预计10年美债收益率不会超过去年4.25%的 高点、已经拉长了久期，这意味着他们现在增加更多久期敞口的能力有限。拥有抵押贷款或可赎回债务的投资者的久期风险敞口也会被动延长，因为更高的利率意味着更低的提前还款率。 图表5四季度中长期国债拍卖规模继续增长，但低于市场预期（十亿美元） 资料来源：USTreasury，平安证券研究所 图表6财政部预计今年四季度净融资7760亿美元（十亿美元） 图表7近几月中长期国债净发行增加（亿美元） 国债净融资 300060002500 50004000 2000 3000 1500 2000 1000 1000 中长期国债短期国债 500 0 0 -1000 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 -2000 资料来源：USTreasury，平安证券研究所资料来源：USTreasury，平安证券研究所 图表8美联储持续减持美国国债（十亿美元）图表9银行持有国债占比回落（%） 1500 1000 500 0 家庭及非盈利组织 保险 海外投资者 共同基金银行 养老基金州和地方政府 美联储 银行持有国债及联邦机构债占比 25 20 15 10 -500 5 -1000 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 0 资料来源：Fred，平安证券研究所资料来源：Fred，平安证券研究所 多重因素共振，收益率曲线跳水 11月议息会议市场解读偏鸽、叠加ISM制造业和ADP就业数据弱于预期，美债收益率曲线快速跳水。2Y和10Y美债收益率分别回落15BP和20BP至4.9%和4.7%。美股收涨，美元略有回落。 美国经济未失韧性，警惕债市过于乐观。我们认为在长期收益率保持高位的情况下，额外加息的必要性已经降低。但要确认加息周期结束，需要看到经济增速持续低于潜在值，由此避免经济增长过快带来的通胀上行风险。在经济有韧性、美联储仍在观察金融条件收紧可持续性的背景下，债市缺乏大幅下行的基础，叠加前文提到的供需问题、曲线倒挂问题，美债收 益率或仍将高位运行。若债市过于乐观和抢跑，美联储仍有额外紧缩的动机。我们建议当前位置保持观察，放缓入场的节奏。图表10FOMC决议公布后，利率曲线跳水（％）图表11联邦基金市场对额外加息定价在40%左右 5.4 5.2 5 4.8 2年美债收益率10年美债收益率，右轴 5.1 1 5 4.90 4.8-1 4.7 -2 4.6 4.5-3 10/168:00 10/1621:00 10/1713:00 10/182:00 10/1817:30 10/199:00 10/1922:00 10/2013:30 10/212:30 10/2318:30 10/2410:00 10/2423:00 10/2514:30 10/263:30 10/2619:30 10/2711:00 10/280:00 10/3016:00 10/317:30 10/3120:30 11/112:00 11/21:00 4.4-4 已定价加息/降息次数（次） 联邦基金期货隐含利率（%，右轴） 5.5 5 4.5 4 3.5 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，平安证券研究所；截至23年11月02日 图表12鲍威尔新闻发布会要点 资料来源：FED，平安证券研究所 风险提示：1）终端利率持续时间更长；2）地缘政治风险扩散；3）通胀回落速度不及预期。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大