3Q23销售如期加速，亏损环比收窄，上调目标价

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元44.55 目标价 港元59.00↑ 潜在涨幅 +32.4% 2023年10月31日 荣昌生物(9995HK) 3Q23销售如期加速，亏损环比收窄，上调目标价 3Q23销售放量明显提速：3Q23收入3.47亿元（人民币，下同，+58.3%YoY，+39.7%QoQ），符合市场预期。其中泰它西普和维迪西妥分别超 1.8亿/超1.5亿元，环比2Q泰它西普放量明显加快，维迪西妥也继续稳健增长。我们预计，随着公司销售策略短期调整结束，4Q产品销售有望延 续环比增长态势。1-3Q23销售费用5.40亿元（+94.4%YoY），费用率提升45.7pcts至70.2%，主因公司销售规模扩大、团队扩张和学术推广活动增加；研发费用8.58亿元（+29.5%YoY），费用率下降4.7ppts至111.6%。1- 3Q归母净亏损10.61亿元（去年同期亏损7.15亿元），其中3Q环比2Q 亏损略有收窄（3.33亿vs.3.96亿）。截至3Q23末，公司现金储备7.9亿元，另有银行贷款授信49亿元，2024年现金应较为充裕。 海外临床/合作推进顺利：泰它西普的SLE海外III期一阶段进行顺利，有望于4Q完成90人入组；MG海外III期试验正在启动中，IgA肾病和干燥综合症将于年底向FDA递交开展III期的申请。维迪西妥的合作伙伴Seagen近期启动了首个海外III期临床（联合K药治疗一线HER2表达的UC）的入 组工作，根据公开信息，该试验将于2026年6月初步完成。我们认为，这一进展反映了Seagen在UC上继续开发这一产品的决心，我们对于未来合作的稳定性也更加乐观。早期管线中，间皮素ADCRC88将于4Q向FDA提交IND，Claudin18.2ADCRC118已在澳洲完成I期，IL-15/IL-5Rα融合蛋白 RC198在澳洲I期爬坡中。考虑到这些产品在靶点和适应症布局上的高度差异化，我们看好这些品种的后续出海/BD前景。 上调盈利预测及目标价：3Q业绩表现增强了我们对公司在销售策略调整结束完成后核心产品逐季放量的信心，尤其是泰它西普，因此我们上调公司2023-25年的收入预测至12.1亿/18.2亿/27.6亿元，其中泰它西普销售收入预测上调至6.0亿/8.8亿/12.5亿元。同时，我们根据1-3Q财务数据略微上调了毛利率和销售、研发费用预测。根据DCF模型，我们上调目标价至59港元（原52港元），潜在升幅32.4%。我们继续坚定看好泰它西 普、维迪西妥及公司后续产品的长期市场前景，维持买入评级。 个股评级 买入 1年股价表现 9995HK恒生指数 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 10/222/236/2310/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 70.05 52周低位(港元) 29.95 市值(百万港元) 32,854.47 日均成交量(百万) 3.89 年初至今变化(%) (23.06) 200天平均价(港元) 38.91 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 财务数据一览年结12月31日2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币)1,424 768 1,208 1,824 2,762 同比增长(%)Invalidoperation -46.1 57.3 51.0 51.4 净利润(百万人民币)276 (999) (1,246) (887) (349) 每股盈利(人民币)0.57 (1.88) (2.35) (1.67) (0.66) 同比增长(%)-133.1 -432.5 24.7 -28.8 -60.6 前EPS预测值(人民币) (2.13) (1.55) (0.44) 调整幅度(%) 10.3 7.6 48.3 市盈率(倍)73.6 NA NA NA NA 每股账面净值(人民币)7.04 9.15 6.86 6.70 6.06 市账率(倍)5.92 4.56 6.07 6.22 6.88 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 持续加码商业化能力，成效显著 截至3Q末，公司销售团队整体规模达到1,300人左右，相比2Q末略有增加。其中，泰它西普销售队伍增加至700多人（包括100人覆盖肾科、50人覆盖神经内科），SLE使用占绝大部分销售，其次是IgA肾病；维迪西妥。截至3Q末，泰它西普和维迪西妥覆盖医院数量分别达到2,300家/2,000家，准入医院数量达到750/630家，覆盖医生数量达到23,000/24,000名。公司预计，4Q仍将继续扩张销售团队，而2024年将更专注于人效提升、降低整体费用率。随着销售团队成熟，两款产品的3Q销售已有较明显的起色，我们预计未来一年仍将保持逐季放量的势头。 图表1:荣昌临床阶段管线及主要临床试验进展 药物 适应症 地区 阶段 泰它西普 系统性红斑狼疮系统性红斑狼疮系统性红斑狼疮-儿童狼疮肾炎IgA肾病IgA肾病干燥综合症干燥综合症类风湿关节炎重症肌无力重症肌无力视神经脊髓炎频谱系疾病多发性硬化症 中国美国中国中国中国美国中国美国中国中国美国中国中国 已获批 III期I期II期III期 即将启动III期 III期 即将启动III期 III期III期 即将启动III期 III期 II期 HER2表达胃癌HER2表达胃癌联合RC98（PD-L1）治疗HER2表达局部晚期或转移性胃癌联合特瑞普利单抗及化疗或联合特瑞普利单抗及赫赛汀治疗一线HER2表达局部晚期 中国美国中国中国 已获批 II期I期 II/III期 或转移性胃癌经治HER2过表达（ICH2+或ICH3+）尿路上皮癌 中国 已获批 经治HER2表达尿路上皮癌联合特瑞普利单抗（PD-1）与化疗一线治疗尿路上皮癌联合PD-1治疗一线尿路上皮癌HER2低及不表达（ICH1+或ICH0）尿路上皮癌联合特瑞普利单抗（PD-1）治疗HER2表达尿路上皮癌HER2低表达（ICH2+及FISH-）乳腺癌 美国中国美国中国中国中国 II期（注册性） III期III期 II期II期 III期 维迪西妥单抗HER2阳性存在肝转移乳腺癌 中国 III期 联合PD-1治疗一线乳腺癌 美国 III期（计划中） 联合特瑞普利单抗或序贯化疗新辅助治疗HR阴性、HER2低表达乳腺癌 中国 II期 联合特瑞普利单抗或来曲唑新辅助治疗HR阳性、HER2低表达乳腺癌 中国 II期 联合帕妥珠单抗，联合/不联合特瑞普利单抗新辅助治疗HER2阳性乳腺癌 中国 II期 HER2过表达（ICH2+或ICH3+）非小细胞肺癌 中国 II期 HER2过表达（ICH2+或ICH3+）胆道癌 中国 II期 HER2表达黑色素瘤 中国 II期 妇科肿瘤 中国 II期 联合特瑞普利单抗治疗围手术期肌层浸润性膀胱癌 中国 II期 联合赛帕利单抗治疗二线PD-1/PD-L1经治的HER2表达宫颈癌 中国 II期 联合RC98（PD-L1）治疗HER2表达局部晚期或转移性实体瘤 中国 I期 接下页… 图表1:(续)荣昌临床阶段管线及主要临床试验进展 RC88（间皮素ADC） 联合特瑞普利单抗治疗晚期恶性实体瘤 中国 I/IIa期 RC98（PD-L1） 实体瘤 中国 I期 RC108（c-METADC） 联合PD-1治疗晚期实体瘤 中国 Ib/II期 实体瘤 澳洲 I期 RC118（Claudin18.2ADC） 实体瘤 中国 I期 RC28（VEGF/FGF融合蛋白） 湿性老年性黄斑病变糖尿病黄斑水肿糖尿病视网膜病变 中国中国中国 III期III期 II期 RC198（IL-15/IL-15Rα融合蛋白） 实体瘤 澳洲 I期 资料来源:公司资料,交银国际 图表2:荣昌生物DCF估值 人民币，百万 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 收入 1,824 2,762 3,929 5,226 6,280 7,148 8,350 9,507 10,458 RC18 882 1,250 1,622 2,301 2,853 3,558 4,184 4,837 5,389 RC28 0 0 358 657 956 1,184 1,588 1,995 2,298 RC48 741 1,009 1,278 1,565 1,886 2,080 2,317 2,519 2,614 预付款&里程碑付款 201 503 670 704 585 325 260 156 156 EBIT -936 -427 296 1,136 1,806 2,304 3,088 3,834 4,442 EBIT*(1-t) (796) (363) 251 966 1,535 1,959 2,625 3,259 3,776 加：折旧摊销 285 273 261 254 251 250 250 251 254 减:营运资金增加/（减少） (147) (175) (110) (121) (132) (145) (159) (165) (180) 减:资本开支 (185) (168) (207) (238) (254) (253) (270) (288) (295) 自由现金流 (843) (434) 195 861 1,400 1,812 2,447 3,057 3,555 永续增长率 2% WACC 无风险利率 3.0% 自由现金流现值 6,385 市场风险溢价 7.0% 终值现值 22,499 贝塔 1.15 企业价值 28,884 股权成本 11.1% 净现金 569 税前债务成本 5.0% 少数股东权益 - 税后债务成本 4.3% 股权价值（百万人民币） 29,453 预期债权比例 20.0% 股权价值（百万港元） 32,104 有效税率 15.0% 股份数量（百万） 544 WACC 9.7% 每股价值（港元） 59.0 资料来源:交银国际预测 图表3:荣昌生物财务预测变动 ———————2023E——————— ———————2024E——————— ———————2025E——————— 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 1,208 1,030 17% 1,824 1,591 15% 2,762 2,472 12% 毛利润 936 779 20% 1,499 1285 17% 2,333 2,078 12% 毛利率 77.5% 75.6% 1.9ppts 82.2% 80.8% +1.4ppts 84.5% 84.1% +0.4ppts 归母净利润（亏损） -1,246 -1,129 NA -887 -824 NA -349 -236 NA 资料来源:交银国际预测 图表4:荣昌生物(9995HK)目标价及评级 港元 68.46 67.03 56.51 60.0059.00 52.00 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 资料来源:FactSet，交银国