公司信息更新报告：2023Q3代工稳健、品牌盈利持续，看好2024年蓄力向上

2023Q3代工稳健&品牌盈利持续，扣非净利率环比同比改善，维持“买入”评级2023Q3公司收入7.26亿元（-13.65%），归母净利润0.46亿元（+128.2%），扣非归母净利润0.52亿元（+79.87%），2023Q3高基数及下游去库背景下业绩相对稳健，代工及品牌Q4均进入低基数，预计2024年代工订单有望实现双位数增长、品牌业务盈利能力进一步改善，我们维持2023年并上调2024-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为1.5/2.3/3.2亿元（原为1.5/2.1/2.7亿元），对应EPS为0.6/1.0/1.3元，当前股价对应PE23.7/15.5/11.2倍，维持“买入”评级。 拆分：Q3代工双位数下降其中IT改善Nike及新客户亮眼，品牌双位数增长B2B业务：2023Q3收入5.4亿元，同比双位数下降，分业务看：箱包代工收入4.6亿元，下滑预计主要系高基数以及欧美去库收尾，其中分客户看，IT客户下降但降幅环比收窄，运动客户中耐克品牌双位数增长、迪卡侬囿于高基数及库存压力下滑，新客户放量增长。服装代工带来新增量，服装代工收入0.74亿元，维持增长势头，预计Q4代工业务双位数以上增长。B2C业务：2023Q3收入1.9亿元，同比双位数增长，预计小米收入1.1亿元（约+30%），90分收入0.7亿元，剔除海外渠道国内90分同比增长40%+，预计Q4品牌业务受益于低基数收入增长快于代工。 2023Q3扣非净利率环比同比双向改善，经营性现金流大幅改善 （1）2023Q3毛利率同比/环比+4.6/+3.6pct，我们预计毛利率提升较多主要系B2C新品投放及精细化运营持续推进，B2B客户结构变化及生产效率提升，同时2023Q3 B2C收入占比略有提升。（2）2023Q3期间费用率17.2%（+3.9pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.2/+0.4/+1.2/+2.1pct，财务费用增加主要系汇兑净收益减少、利息支出增加。（3）毛利率提升及控费下2023Q3扣非净利率环比/同比+3.7/+1.0pct。截至2023Q3，存货为4.28亿元（-23.7%），存货周转天数79天（同比-10天/环比+5天），回款增加带动前三季度经营性现金流净额改善至4.33亿元。 看好2024年蓄力向上：代工业务双位数增长，品牌业务规模及盈利持续双回暖B2B：预计2024年随IT客户走出低谷、高毛利率新客户占比提升下，箱包有望实现双位数增长，服装代下单有望实现30-50%增长。B2C：预计2024年规模及盈利持续双回暖。90分：根据天猫平台旅行箱品类， 2023M2 以来旅行箱市场尤其高价产品高增长，90分推新控费下前三季度均盈利，看好2024年盈利进一步改善。小米：2023年推新节奏改善并推出抖音新渠道，2024年积极把握生态链变革机会，推新节奏有望加快，同时激励机制改进有利于激发生态链公司积极性并提升盈利空间。 风险提示：出行需求复苏不及预期、下游去库不及预期、新品销售不及预期。 财务摘要和估值指标 1、核心观点 2020年以来市场担心公司业绩的完成度，我们认为过去三年业绩与预期的分歧主要源于品牌业务所在的出行市场，在不可预测的疫情背景下体现出低投入产出比拖累了整体报表，而B2B端业绩的兑现性持续好于预期，2020-2022年品牌端/制造端收入CAGR为-26.4%/+18.6%，期间箱包老客户份额持续提升，并不断新拓客户（优衣库、Puma、VF旗下Dickes/JANSPORT/北面/Eastpak、Homedepot、Yeti等），同时帮助表外子公司上海嘉乐不断优化客户结构及拓展新客户及新品类（阿迪达斯、Muji、PUMA），反映了制造端的核心竞争力。 图1：2020年开始B2C受疫情影响持续收缩，B2B 2020-2022年收入CAGR为18.6% 我们认为疫情的公司的影响实为蓄力向上：公司确立以制造业务核心的发展战略以及出行市场恢复常态化后，2024年业绩有望重回疫情前水平。 （1）B2B端业务稳健成长：在2022 H2 及2023年下游客户去库及终端需求疲弱的期间，收入仍然维持正增长，走出α。一方面，凭借卓越的团队管理能力、印尼印度差异化产能布局、数字化和深度供应链管理优势，持续巩固全球箱包代工的龙头地位巩固，老客户份额持续提升且新客户持续放量。另一方面，上海嘉乐老股东退出后，凭借公司对其订单及客户的优化，以及差异化产能布局及垂直一体化生产优势，发展势头强劲。 （2）B2C端业务修炼内功成功扭亏：2022Q2开始公司收缩90分海外渠道，2023年以来C端业务已经连续三季度实现扭亏，通过加大对90分和小米新品的投放、对国内各渠道的精细化运营，品牌端毛利率及净利率均有提升。此外，小米生态链变革后，由生态链公司主导开发设计以及运营策略，并加大激励提升生态链积极性，自主权和激励提升后，预计新品推出加速、盈利能力有望进一步提升。 图2：新秀丽中国区2020-2022年收入CAGR为-18.4% 图3：B2B端自2022 H2 以来维持强韧性 2、2023Q3代工稳健&品牌盈利持续，看好2024年蓄力向上 2023Q3收入7.26亿元（-13.7%），归母净利润0.46亿元（+128.2%），2023Q3毛利率及扣非净利率环比同比均有较大改善，毛利率同比/环比+4.6/+3.6pct，扣非净利率环比/同比+3.7/+1.0pct。 图4：2023Q1-Q3公司收入22.83亿元（+5.72%） 图5：2023Q1-Q3公司归母净利润1.21亿元（+74%） 图6：2023Q1-Q3公司扣非净利润1.38亿元（+188.6%）图7：2023Q1-Q3盈利能力逐季向好 2.1、B2B：预计2024年IT客户走出低谷、高毛利率新客户占比提升 预计2023Q3箱包代工收入下滑，主要系高基数以及欧美去库收尾，其中分客户看，IT客户下降但降幅环比收窄，运动客户中耐克品牌双位数增长、迪卡侬囿于高基数及库存压力下滑，新客户放量增长。 2023Q4展望：预计代工业务维持双位数以上增长，其中预计IT客户降幅持续收窄，运动客户耐克延续双位数增长、迪卡侬恢复增长，新客户延续放量。 2024年展望：预计箱包代工收入双位数增长，预计服装代工收入30-50%增长（通过公司下单的新客户订单）。箱包客户中，PC行业有望于2024年复苏，预计2024年IT客户双位数增长，根据IDC，2023Q3全球PC出货量6820万台，环比增长11%，同比降幅收窄至7.6%；下游客户去库进入尾声且公司于部分客户的采购份额仍有提升空间，预计2024年耐克及迪卡侬接近双位数增长、VF双位数增长；新客户体量较小，预计2024年放量成长带动高毛利率的新客户占比提升。 图8：PC出货量走出低谷，行业有望于2024年复苏 2.2、B2C：预计2024年规模及盈利持续双回暖 90分：2023年高价旅行箱高增长，推新控费下前三季度均盈利。根据天猫平台旅行箱品类，我们发现2023年2月以来旅行箱增速由负转正并维持高成长态势，2023M2 -M9增速分别为13%/68%/200%/103%/47%/49%/23%/74%，且高单价产品增速好于低单价。90分品牌在旅行箱包行业高单价产品占比提升的背景下，通过推新及收紧折扣，预计2023Q3国内90分增长40%+，其中ASP提升接近10%，同时在精益化管理及强调渠道投入产出的策略下，2023年前三季度人力成本控制显著，实现三个季度连续盈利，预计Q4盈利仍能持续，全年实现扭亏。 小米：2023年推新节奏改善并推出抖音新渠道，2024年积极把握生态链变革机会。预计2023Q4生态链变革推行，将生态链公司分为S级、A级、N级并给予其足够自主权及返点机制，N级只有一家合作伙伴，公司是小米唯一的箱包类生态链合作商。2020-2022年小米内部流程繁琐，以及对单品的销售量和产品立项严要求，导致产品上新较少，预计从2023Q4开始实行改革后，产品的开发、推出、标准设计由生态链公司主导，推新节奏有望加快，同时激励机制改善有利于激发生态链公司积极性并提升盈利空间。 展望2024年，预计90分及小米的规模及盈利能力均能随着新品销售占比提升而进一步改善。 图9：天猫旅行箱自2月以来维持高增长（单位：万元）图10：天猫旅行箱高单价产品增速好于低单价 3、盈利预测与投资建议 2023Q3高基数及下游去库背景下业绩相对稳健，代工及品牌Q4均进入低基数，预计2024年代工订单有望实现双位数增长、品牌业务盈利能力进一步改善，我们维持2023年并上调2024-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为1.5/2.3/3.2亿元（原为1.5/2.1/2.7亿元），对应EPS为0.6/1.0/1.3元，当前股价对应PE 23.7/15.5/11.2倍，维持“买入”评级。 4、风险提示 出行需求复苏不及预期、下游去库不及预期、新品销售不及预期。 附：财务预测摘要