超声计量“小巨人”，两大战略业务并肩前行

立足供热、水务两大战略业务，聚焦技术研发与市场开拓 天罡股份主要从事超声波热量表、超声波水表等物联网超声计量仪表的研发、生产与销售。公司的毛利率和净利率一直维持在行业领先的水平，且得益于近两年持续加大市场开拓力度，业绩在2023年迎来增长，前三季度实现营业收入1.89亿元（+15.27%），归母净利润4811万元（+7.63%）。公司自设立以来聚焦技术研发，2023年前三季度研发费用率5.22%；截至23年6月共共获得发明专利20项、实用新型与外观专利72项、软件著作权68项。 政策+需求助力供热与水务领域，智能计量仪表加速发展 超声波热量表：一方面国家节能减排战略推动智能热量表发展，另一方面供热面积的持续增长为热量表市场创造较大的发展空间。预计2023年超声波热量表市场新增出货量410万只累计安装数量4980万只；2022年我国热量表市场规模95.4亿元，预计2025年增至143.5亿元。 超声波水表：超声波水表的商业化应用较为成熟，在一户一表、阶梯水价收费的政策推动，以及供水普及率逐年递增、加强智慧水务建设等需求因素的驱动下，我国智能水表产品市场需求快速增长。2009-2019年智能水表市场需求由571万只增长至3230万只，年均复合增长率达18.92%；至2026年我国智能水表产量预计7174万台，需求量上升至7094万台。 智慧解决方案用途广泛，高效销售模式加速市场拓展 公司是国内最早从事超声波热量表业务的企业之一，在超声波水表领域产品也有较高的性价比，核心产品性能指标国际领先。公司建立了较强的声誉和品牌优势，客户资源丰富，超声波热量表对我国北方供暖15省市实现全覆盖，超声波水表业务覆盖全国多地，客户集中度较低，不对单一客户过度依赖。同时公司注重开拓国际市场，2022年海外经销与直销业务合计金额3322.07万元（+25.01%），未来有望成为新的利润增长点。 公司的数字供热平台、数字供水平台、标准化热力站自控系统建设、二次网平衡解决方案等全链条智慧解决方案构建了软硬件相结合的一体化产品生态；并采用合作开发+经销的两种销售模式积极开拓市场，2019-2022年，公司合作开发模式收入占比为53.31%、43.21%、43.72%和49.38%，经销模式收入占比分别为41.16%、47.54%、49.43%和40.51%。 投资建议： 公司在超声波热量表和超声波水表领域深耕多年，客户资源丰富，随着供热计量收费等政策的逐步推进，公司业绩有望进一步提升。我们预计公司2023年-2025年的营业收入分别为2.78/3.20/3.94亿元，归母净利润分别为0.68/0.80/1.03亿元，对应当前股价动态市盈率分别为10.50/8.85/6.90X， 由于行业内可比公司平均市盈率为16.78X，我们给予公司2023年14倍的PE估值，对应股价15.5元。 首次覆盖，给予买入-A的投资评级。 风险提示： 国家产业政策推进不及预期的风险； 公司新增产能不能消化的风险。 1.立足供热、水务两大战略业务，聚焦技术研发与市场开拓 1.1.专注超声计量仪表二十年，股权结构稳定集中 天罡股份成立于1988年，在2003年推出第一代户用超声波热量表，开启天罡超声计量技术探求之路；2015年，公司推出超声波水表并在新三板挂牌；2020年，公司正式成立水务、供热两大战略业务单元；2023年6月，公司在北交所挂牌上市。 图1.公司发展历程 股权结构集中，付涛与付成林为公司实际控制人。公司的第一大股东付涛为公司董事长，第二大股东付成林为公司总经理，付涛与付成林为兄弟关系，截至2023年6月30日，两人的持股比例分别为33.25%、30.73%；第四大股东戚其荣为付涛、付成林的母亲，持股比例3.35%，与付涛、付成林为一致行动人。溢诚投资、溢信投资、溢民投资为公司员工持股平台。 图2.公司股权结构（截至2023年6月30日） 1.2.两大核心业务：超声波热量表、超声波水表 公司的核心产品为超声波热量表和超声波水表。天罡股份专业从事超声波热量表、超声波水表等物联网超声计量仪表的研发、生产与销售，通过构建软硬件相结合的一体化产品生态为智慧供热和智慧水务提供系统解决方案。其中超声波热量表、超声波水表是公司的核心产品，贡献了大部分的营业收入。2023年上半年，超声水表业务的收入为4028.49万元，占总营业收入的38.3%；超声热量表业务实现3523.36万元的收入，占比33.5%。 图3.超声能量表、超声水表贡献大部分营收 同时结合各种应用场景，公司开发出了软硬件相结合、涵盖完整产业生态链的全系列产品，包括如超声波流量计、物联网传输产品、数据处理平台、智能调控终端等，并通过相关产品的结合形成有机系统，广泛应用于城市供水、集中供热等领域，为智慧城市的建设和节能环保提供从硬件产品到软件服务的整体解决方案，如向供热公司提供包括供热管网设计、二次网智能平衡建设等供热节能管理。 表1：公司产品的主要功能和应用领域 超声波热量表： 主要由计算器、流量传感器和配对温度传感器组成。计算器用来接收来自流量传感器和温度传感器的信号，通过嵌入式软件实现计算、存储、传输和显示热交换系统所释放或吸收的热量值、流量值；流量传感器安装在热交换系统中，计算器驱动流量传感器中的配对超声波换能器产生和接受超声波信号，计算器中超声波处理专用电路根据接收的超声波信号得出超声波的运行时间，计算器中的嵌入式软件根据顺水和逆水超声波运行时间及其他相关信息计算得出水流速度及流量；配对温度传感器分别安装在热交换系统的入口和出口，电阻随温度的变化而变化，计算器中温度测量部分将随温度变化的电阻信号转换成计算器可测量的电压信号并经嵌入式软件处理得出对应的实际温度值；热量值由嵌入式软件根据测量的流量及温度计算得出。 超声波热量表根据应用场景可分为户用、楼栋和管网超声波热量表。 表2：公司超声波热量表产品 超声波水表： 借助超声测流技术，采用超声波速度差原理，并应用工业级电子元器件制造而成的电子水表，具有低始动流量、高精度、宽量程比、工作稳定的特点。超声波水表检测超声波声束在水中顺流和逆流运行时因叠加水流速度而产生的时差，通过嵌入式软件对时差及其他相关数据的分析计算水的流速及流量。通过对嵌入式软件中的算法进行优化，公司的超声波水表具有更高的检测频率以适应水表实际应用中流量快速变化的场景，同时大幅降低由于管网压力变化造成水表误计量的可能性。 超声波水表根据应用场景可分为户用、楼栋和管网超声波水表。 表3：公司超声波水表产品 1.3.盈利能力较为稳定，市场开拓力度持续加大 近年营收增速放缓，2023年迎来增长。2020年之后，公司的营业收入增速开始放缓，业绩在2022年出现小幅度下滑，营收同比下降1.56%，归母净利润同比下降5.04%。2023年公司业绩迎来增长，上半年营业收入1.05亿元，同比增长23.58%，归母净利润2527万元，同比增长11.11%；前三季度实现营收1.89亿元，同比+15.27%，归母净利润4811万元，同比+7.63%。 图5.2023前三季度公司实现归母净利润4811万元（+8%） 图4.2023前三季度公司实现营收1.89亿元（+15%） 公司毛利率、净利率均稳定在较高水平。2020/2021/2022年公司的毛利率和净利率分别为48.68%/50.90%/50.99%、23.44%/24.80%/23.92%，相对比较稳定；2023年前三季度公司的毛利率为53.48%，净利率25.43%，对比同行业其他公司处于相对较高的水平。 图6.公司同可比公司毛利率（%） 图7.公司同可比公司净利率（%） 超声波水表、超声波热量表作为公司的两大核心业务，毛利率一直较为稳定，2023年上半年，超声水表毛利率为58%，超声热量表毛利率50.58%；智能控制终端的毛利率为46.99%；而得益于对供热节能管理业务的市场推广力度的加强，该业务在上半年实现69.55%的毛利率，较22年提高31.64%。 图8.公司分业务毛利率（%） 市场开拓使期间费用率处于较高水平。2022年公司的期间费用率为28.26%，2023年上半年为31.78%，较同行业可比公司处于较高的水平。主要原因是近两年公司持续加大市场开拓力度，市场开拓费在销售费用中占比超过六成，增长的市场开拓费用使公司的销售费用激增，进而导致期间费用率的增长，2023年前三季度销售费用率为19.99%。 图9.各公司期间费用率（%） 图10.公司期间费用率明细（%） 1.4.聚焦技术研发，产品覆盖完整生态产业链 公司专注于供热计量及节能业务二十余年，是国内最早从事超声波流体测量和热计量研究的企业之一。公司的技术创新能力强，自设立以来一直聚焦于技术研发，研发费用率一直稳定在4.5%以上。近两年公司的研发投入保持增长的趋势，2023年前三季度公司研发投入987.68万元，占营业收入比重5.22%。 图11.公司研发费用（万元）及占营业收入比重（%） 公司从智慧供热、智慧供水系统全局出发，针对“数据计量-数据传输-数据分析处理-智能调控”四个功能层次，开发出了软硬件相结合、涵盖完整产业生态链的超声波热量表、超声波水表、超声波流量计、数据集中器、数据处理平台、智能调节阀等全系列产品，参与了20多项行业标准和技术规范的制定，截至2023年6月，共获得发明专利20项、实用新型与外观专利72项、软件著作权68项。 2.政策+需求助力供热与水务领域，智能计量仪表加速发展 天罡股份专业从事超声计量仪表的研发、生产与销售。计量仪表行业上游原材料主要有表体、活接件、线路板、电子元器件、贴片集成电路、温度传感器、锂电池等；下游主要应用于水、热、气、电和油等类似气体或液体的供给过程中的计量。公司的产品主要应用于城市供热、供水领域的集中供热、城市供水、节能减排、能效管理等领域。 图12.计量仪表行业产业链 2.1.智能热量表：政策推动+需求拉动，行业快速发展 2.1.1.节能减排成为重要推手，政策加码助理供热管理 热量表是用于测量、计算及显示水流经过热交换系统所释放或吸收热量值的仪表。按流量传感器测量原理主要分为机械式、电磁式和超声波式三类，其中电磁式和超声波式热量表属于智能热量表的范畴。相比于电磁式热量表，超声热量表因其在测量量程、计量精度、压力损耗和环境适应性上的优异特性，受到越来越多供暖国家或地区的青睐，成为国际市场上主流的智能热量表产品类型。 表4：三种热量表工作原理及特点对比 近年随着我国工业化、城镇化进程加快和消费结构持续升级，能源需求刚性增长，资源环境问题成为制约经济社会发展的瓶颈之一。当前我国节能减排形势严峻、任务艰巨，特别是大气雾霾治理等需求刻不容缓，这对节能减排工作提出了更高的要求。2021年10月国务院出台的《2030年前碳达峰行动方案》中明确提出要求推进煤炭消费替代和转型升级，积极推进供热改造，实施城市节能降碳工程，加快推进居住建筑和公共建筑节能改造，持续推动老旧供热管网等市政基础设施节能降碳改造；提升城镇建筑和基础设施运行管理智能化水平，加快推广供热计量收费和合同能源管理，逐步开展公共建筑能耗限额管理。同时供热计量按量收费的要求为热量仪表的创造了发展空间。 表5：供热相关政策 供热节能对于建筑节能乃至国家整体节能降耗意义重大，是实现节能减排的重要内容，在供热按照面积收费的趋势下，智能热量表作为推动供热节能管理的核心设备预计将得到长足发展。 2.1.2.供热面积持续增长，热量表市场发展空间广阔 热量表市场需求与供热面积存在较大的相关性。根据国家统计局数据，2009年至2020年，中国采暖地区（“三北”十三个省、直辖市和自治区，以及山东、河南两省）房屋竣工面积持续保持较高水平。2009-2019年，采暖地区城镇人口数也由26570.34万人持续增长至35161.75万人。而城市供热是北方采暖地区城镇居民的基本生活需求。 2021