三季报点评：核心资产并表，盈利水平提升

祥源文旅（600576）三季报点评 / 核心资产并表，盈利水平提升 挖掘价值投资成长 2023年11月01日 / 【投资要点】 公司发布23年三季报，业绩表现亮眼。公司前三季度实现营收5.74亿元（同比+54.79%），归母净利润1.32亿元（同比+237.72%），扣非净利润1.15亿元（同比+3095.86%）。其中，Q3营收2.42亿元（同比 +33.57%），归母净利润0.70亿元（同比+52.59%），扣非净利润0.60 亿元（同比+6695.81%）。 盈利能力大幅提升。前三季度毛利率为53.12%（同比+8.12pcts），我们预计毛利率大幅提升的原因为本期并表大黄山区域旅游资产，文旅业务占比进一步提升。费率方面，前三季度销售/管理/研发/财务费率分别为6.97%/10.16%/1.34%/0.21%,分别同比 -0.33/-4.09/-0.16/-1.26pcts，管理费率有较大幅度下降。净利率为22.91%（同比+12.41pcts）。在文旅业务转型成功的带动下，公司整体盈利水平大幅提升。 核心资产并表，大黄山布局完善。三季度，公司完成了翔通信息与齐云山酒店管理公司、祥源云谷酒店管理公司、祥源茶业、杭州祥堃源酒店管理公司的股权置换，进一步聚焦文旅板块，完善大黄山区域休闲度假区业务。当前，公司已形成了成渝+大湘西+大黄山错位联动的布局，有利于丰富公司业态，推动公司向休闲度假目的地转型。 旅游市场稳步复苏，看好公司长期发展。根据公司发布的2023年国庆假期景区业务主要经营数据快报，2023年国庆假期，公司营收占比60%以上的景区业务（含安徽齐云山景区综合业务;黄山祥源云谷度假酒店业务;张家界黄龙洞游船及增值服务;张家界百龙天梯;凤凰古城沱江游船;雅安碧峰峡景区综合业务）录得快速增长。国庆假期共接待游客41.13万人次，同比2022年增长160.05%，同比2019年增长17.69%；公司营业收入2,928.03万元，同比2022年增长192.92%，同比2019年增长27.86%。在旅游市场稳步复苏的背景下，公司集合稀缺旅游资产，推出创新性文旅融合项目，数字化运营景区，将极大受益行业增长，我们看好公司的长期发展潜力。 买入（维持） 目标价：9.02元 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001联系方式：021-23586305 相对指数表现 69.67% 55.54% 41.41% 27.28% 13.15% -0.98% 祥源文旅沪深300 基本数据 总市值（百万元)7791.47 流通市值（百万元)4914.11 52周最高/最低（元）10.05/5.65 52周最高/最低（PE）718.17/67.42 52周最高/最低（PB）7.94/2.68 52周涨幅（%）26.52 52周换手率（%）442.51 相关研究 《文旅业务快速复苏，盈利能力大幅提升》 2023.08.28 《依托稀缺景区资源，打造文旅“航空母舰”》 2023.08.21 《转型文旅驱动业绩高增长，需求释放助力长期发展》 2023.07.14 《发力文旅领域，23Q1营收实现高增长》 公司研究 休闲 、生活及专业服务 证券研究报告 2023.07.12 【投资建议】 旅游市场逐步复苏，公司2023年旅游板块有望持续高增。中长期，公司完成市场重组后，积极推动板块协同发展，探索文化IP+旅游+科技的特色文旅新模式，把握市场机遇，推动精细化管理和创新产品服务，看好公司发展战略和业绩表现。我们调整公司盈利预测，预计2023-2025年收入分别为6.60/8.34/9.28亿元，归母净利润分别为1.58/2.33/2.76亿元，对应EPS分别为 0.15/0.22/0.26元，2023-2025年PS分别为11.82/9.35/8.39倍。结合旅游及动漫行业可比公司估值情况，我们给予公司旅游业务2024年15.00倍PS，对应 市值为78.48亿元，给予公司动漫业务2024年12.00倍PS，对应市值为17.80 亿元。我们认为公司合理估值为96.28亿元，对应12个月内目标价为9.02元，维持“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 360.26 659.54 833.85 928.33 增长率(%) -18.22% 83.07% 26.43% 11.33% EBITDA（百万元） 90.02 339.64 448.76 516.63 归属母公司净利润（百万元） 21.88 157.81 232.74 276.26 增长率(%) -35.30% 621.18% 47.48% 18.70% EPS(元/股) 0.02 0.15 0.22 0.26 市盈率（P/E） 399.00 47.75 32.38 27.28 市净率（P/B） 3.18 2.73 2.51 2.30 EV/EBITDA 90.33 21.32 15.11 12.12 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 旅游市场复苏不及预期； 动漫业务营收不及预期。 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 646.94584.511024.331552.67 存货 17.18 20.20 20.89 21.12 流动资产应收及预付 非流动资产 1679.292089.722018.771929.05 固定资产 229.97676.17643.45604.18 无形资产 870.37869.87866.87861.87 其他流动资产长期股权投资在建工程 资产总计 3361.613601.853821.764110.07 短期借款 1.00 7.00 13.50 20.50 其他长期资产流动负债 其他流动负债 211.59322.98333.76339.14 长期借款 129.22 29.22 0.00 0.00 其他非流动负债 281.59375.36376.83380.14 实收资本 1067.321067.321067.321067.32 留存收益 -939.36-781.55-548.81-272.55 应付及预收非流动负债应付债券负债合计资本公积 归属母公司股东权益 1682.32 358.77 659.42 50.98 4.88 523.09 243.81 31.22 410.80 0.00 654.61 2547.84 2675.80 1512.14 335.25 572.17 51.01 5.51 487.15 372.61 42.63 438.90 34.32 811.51 2477.19 2763.75 1802.99 283.92 473.85 51.02 5.92 451.50 393.75 46.49 411.15 34.32 804.90 2477.19 2996.49 2181.02 235.11 372.11 51.04 6.15 405.81 409.36 49.72 414.46 34.32 823.82 2477.19 3272.76 少数股东权益 31.19 26.59 20.37 13.50 负债和股东权益3361.61 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 3601.85 3821.76 4110.07 营业成本 204.08290.95313.33330.59 销售费用 26.70 46.17 57.54 61.27 研发费用 5.94 8.57 11.26 12.53 资产减值损失 -15.46 -5.87 -8.89-10.87 营业收入税金及附加管理费用财务费用 投资净收益 -0.87 1.32 2.08 2.78 其他收益 4.74 6.60 8.34 9.28 公允价值变动收益资产处置收益 营业外收入 2.39 1.21 0.80 2.00 利润总额 21.95223.67343.20417.66 净利润 12.64153.21226.51269.39 营业利润营业外支出所得税 归属母公司净利润 21.88157.81232.74276.26 少数股东损益 EBITDA 360.26 2.79 48.71 1.77 1.15 0.36 20.75 1.18 9.32 -9.25 90.02 659.54 5.28 81.78 -4.99 0.00 0.33 224.45 2.00 70.46 -4.60 339.64 833.85 6.75 102.56 -6.86 0.00 1.25 345.40 3.00 116.69 -6.23 448.76 928.33 7.61 111.40 -13.56 0.00 2.32 419.66 4.00 148.27 -6.87 516.63 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 -14.79 542.81 514.35 552.06 净利润 12.64 153.21 226.51 269.39 折旧摊销 52.66 120.96 112.42 112.53 营运资金变动 -137.22 167.99 159.11 158.22 其它 57.14 100.64 16.32 11.92 投资活动现金流 105.38 -584.42 -51.37 -32.22 资本支出 -23.24 -569.08 -81.85 -73.28 投资变动 125.28 18.47 28.59 38.68 其他 3.34 -33.82 1.88 2.37 筹资活动现金流 145.34 -20.81 -23.16 8.50 银行借款 1.00 -94.00 -22.72 7.00 债券融资 0.00 34.32 0.00 0.00 股权融资 268.00 -70.64 0.00 0.00 其他 -123.66 109.51 -0.44 1.50 现金净增加额 235.94 -62.43 439.82 528.34 期初现金余额 396.43 632.37 569.94 1009.76 期末现金余额主要财务比率 632.37 569.94 1009.76 1538.09 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力（%）营业收入增长 -18.22% 83.07% 26.43% 11.33% 营业利润增长 -72.47% 981.60% 53.88% 21.50% 归属母公司净利润增长 -35.30% 621.18% 47.48% 18.70% 获利能力（%）毛利率 43.35% 55.89% 62.42% 64.39% 净利率 3.51% 23.23% 27.16% 29.02% ROE 0.82% 5.71% 7.77% 8.44% ROIC 0.72% 4.86% 6.75% 7.31% 偿债能力资产负债率（%） 19.47% 22.53% 21.06% 20.04% 净负债比率 - - - - 流动比率 6.90 4.06 4.58 5.33 速动比率 3.89 2.27 3.18 4.25 营运能力总资产周转率 0.11 0.19 0.22 0.23 应收账款周转率 1.29 2.74 3.91 5.23 存货周转率 9.76 15.56 15.25 15.74 每股指标（元）每股收益 0.02 0.15 0.22 0.26 每股经营现金流 -0.01 0.51 0.48 0.52 每股净资产 2.51 2.59 2.81 3.07 估值比率P/E 399.00 47.75 32.38 27.28 P/B 3.18 2.73 2.51 2