基于O2O模式的汽车后市场先锋

招银国际环球市场|睿智投资|公司研究 8.58% 5.22% 26,458 36.32 32.0/24.9 819 途虎养车(9690HK) 基于O2O模式的汽车后市场先锋 作为汽车后市场先锋，途虎凭借对门店的强管控、友好的加盟商网络以及强大的供应链采购能力，将在不断增长的行业趋势中受益。我们预计途虎收入将在FY23-25E年实现20%的年均复合增长，动力来自门店扩张、效率优化、多元化商业模式和技术提升。汽车保养业务将成为中期主要驱动因素，而新能源汽车和其他服务或将释放长期增长机会。首次覆盖给予买入评级，基于DCF目标价为 50.1港元（对应2.8xFY24P/S），看好其韧性增长和清晰的利润率提升路径。 基于数据驱动的O2O汽车后市场先锋。途虎是一家立足于中国汽车后市场，提供一站式汽车保养服务的O2O公司。根据灼识咨询，公司2022年在同行门店数量上排名第一，并在汽车服务收入中排名第三。基于途虎的品牌效应、门店扩张和多元商业化模式，我们预计其收入将在FY23-25年实现20%的 CAGR。 公司数据 市值(百万港元) 3月平均流通量(百万港元) 52周内股价高/低(港元) 总股本(百万) 资料来源：彭博 股东结构JOYCapitalUbiquity 汽车后市场空间可期，门店扩张驱动长期增长。根据灼识咨询，中国的汽车后市场GMV在FY23-27年将以9%的CAGR增长。途虎通过对门店的强管控、友好的加盟商体系以及强大的供应链采购能力，构筑差异化壁垒并受益 于行业增长。我们对其门店扩张和订单增长持乐观态度，并预计门店/订单在FY23-25年实现21%/23%的CAGR。在FY22年疫情扰动结束后，途虎业绩复苏可见性较高。途虎通过提供更丰富的产品供给（扩大自有/专供品牌的覆盖范围），强化变现能力。中期来看，汽车保养将成为主要的增长因素，新能源汽车及新业务拓展或将释放长期增长机会。 自有品牌丰富化，运营杠杆凸显，利润率提升路径清晰。通过提供更多自有品牌和运营杠杆提升，途虎利润率提升空间可期。我们认为途虎能够缩小亏损并在FY23年实现盈利。预计毛利率将从FY22年的19.7%增长至FY25年 的26.7%，源于：1）更丰富的自有/专供产品供给；2）汽车保养收入占比提高（更高的毛利率）；3）规模效应显现，对上游具有更高的议价能力。与此同时，我们预计随着效率提高和品牌知名度提升，运营杠杆效应凸显。 首次覆盖，给予买入评级。基于DCF目标价为50.1港元，对应2.8xFY24P/S，与海外同行估值相当。在途虎上市后京东近期有发起价格战，但我们认为对途虎财务影响有限且价格战长期不可持续，源于途虎门店强把控、维修保养低频消费下用户注重服务特性、价格补贴下品牌商利益平衡。 财务资料 (截至12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 销售收入(百万人民币) 11,724 11,547 13,517 16,305 19,402 同比增长(%) 33.9 (1.5) 17.1 20.6 19.0 调整后净利润(百万人民币) (1,264) (552) 203 753 1,396 调整后每股收益(人民币) NA NA 0.25 0.92 1.69 同比增长(%) NA NA NA 272 85 一致预期每股收益(人民币) NA NA NA NA NA 市盈率(倍) NA NA 121 33 18 市销率(倍) 2.1 2.1 1.8 1.5 1.3 杠杆率 Netcash Netcash Netcash Netcash Netcash 资料来源:公司数据,彭博,招银国际环球市场 买入（首次覆盖） 目标价HK$50.1 潜在升幅+41.5% 当前股价HK$35.4 中国传媒与文娱 黄群 (852)39000889 sophiehuang@cmbi.com.hk 许义鑫 (852)39000849 easonxu@cmbi.com.hk MaxHope 4.78% 资料来源：彭博股价表现 绝对回报 相对回报 1-月 2.5% 5.4% 3-月 N.A. N.A. 6-月 N.A. N.A. 资料来源：彭博 12个月内股价表现 (HK$) 32 9690HK HSI(rebased) 30 28 26 24 22 20 Sep-23 资料来源：彭博 审计师:安永 财务分析 利润表 现金流量表 截至12.31(百万人民币) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 截至12.31(百万人民币) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入 11,724 11,547 13,517 16,305 19,402 净利润 (5,810) (2,108) 99 728 1,417 汽车产品和服务 11,066 10,723 12,612 15,221 18,139 摊销 305 364 404 470 525 广告、加盟及其他 658 824 905 1,084 1,264 运营资本变动 771 (197) (305) 918 142 营业成本 (9,854) (9,277) (10,345) (12,140) (14,223) 经营活动现金流 (99) (312) 359 2,248 2,251 毛利润 1,870 2,270 3,172 4,165 5,179 资本开支 (410) (297) (744) (782) (663) 销售费用 (1,681) (1,542) (1,738) (2,079) (2,350) 投资购买 (3,358) (3,585) - - - 行政费用 (351) (399) (372) (375) (388) 其他 2,850 4,364 - - - 研发利润 (620) (621) (588) (620) (660) 投资活动现金流 (918) 481 (744) (782) (663) 其他收入 (654) (627) (541) (546) (563) 经营利润 (1,314) (764) 92 707 1,383 股票发行 - - 1,010 - - 债券变动 (1,768) (265) - - - 财务收入/费用 (2) 29 7 21 34 优先股发行 2,636 - - - - 税前利润 (5,810) (2,108) 99 728 1,417 其他 540 1,201 - - - 融资活动现金流 1,408 936 1,010 - - 所得税 (35) (31) (5) (73) (142) 净利润 (5,845) (2,138) 94 655 1,276 现金增加净额 391 1,105 625 1,466 1,588 调整后净利润 (1,264) (552) 203 753 1,396 年初现金及现金等价物 1,165 1,472 2,686 3,311 4,778 汇兑 (84) 109 - - - 年末现金及现金等价物 1,472 2,687 3,311 4,778 6,366 资产负债表 主要比率 截至12.31(百万人民币) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 截至12.31 FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 非流动资产 2,086 2,108 2,186 2,595 2,792 收入结构(%) 固定资产 539 671 1,157 1,569 1,769 汽车产品和服务 94.4 92.9 93.3 93.4 93.5 使用权资产 518 468 468 468 468 广告、加盟及其他 5.6 7.1 6.7 6.6 6.5 无形资产 79 86 83 79 76 合计 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 其他 950 884 479 479 479 流动资产 7,746 6,906 8,426 10,078 12,658 现金 4,970 4,707 5,332 6,799 8,387 增速(%) 预付账款 539 456 621 728 853 收入 33.9 (1.5) 17.1 20.6 19.0 以公允价值计量且其变 320 26 26 26 26 毛利 73.2 21.4 39.7 31.3 24.4 动计入当期损益的金融资产贸易和其他应收款 203 174 419 296 555 经营利润 NA NA NA 120.2 55.6 其他 1,714 1,543 2,029 2,229 2,837 调整后净利润 NA NA NA NA 85.3 流动负债 5,743 5,572 6,163 7,266 8,400 利润表比率(%) 应付账款 3,240 3,119 3,740 4,576 5,400 经营利润率 (11.2) (6.6) 0.7 4.3 7.1 其他应付款 1,464 1,566 1,537 1,803 2,113 税前利润率 (49.6) (18.3) 0.7 4.5 7.3 合同负债 559 653 653 653 653 调整后净利润率 (10.8) (4.8) 1.5 4.6 7.2 租赁负债 148 137 137 137 137 有效税率 0.6 1.5 (5.0) (10.0) (10.0) 其他 332 97 97 97 97 非流动负债 19,454 22,398 22,398 22,398 22,398 回报率(%)ROE NA NA NA NA NA 可转换可赎回优先股 18,609 21,726 21,726 21,726 21,726 ROA (12.9) (6.1) 1.9 5.9 9.0 其他 844 672 672 672 672 净资产总额 (15,367) (18,957) (17,949) (16,992) (15,348) 股东权益 (15,364) (18,957) (17,949) (16,992) (15,348) 资料来源：公司及招银国际证券预测 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个 人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30 日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场或其关联机构曾在过去12个月内与本报告内所提及发行人有投资银行业务的关系。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15% 持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间 卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10% 未评级:招银国际并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标 同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若 落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 招银国际环球市场有限公司 地址:香港中环花园道3号冠君大厦45楼电话:(852)39000888传真:(852)39000800 招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司(招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司) 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的 投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能