营收利润延续较高增速，百亿目标预计稳健达成

证券研究报告：食品饮料|公司点评报告 2023年11月1日 股票投资评级 今世缘(603369) 买入|维持 营收利润延续较高增速，百亿目标预计稳健达成 63% 56% 49% 42% 35% 28% 21% 14% 7% 0% 今世缘食品饮料 事件 个股表现 公司发布2023年三季报，前三季度实现营收/归母净利润/扣非归母净利润83.65/26.36/26.37亿元，同比 +28.35%/+26.63%/+27.25%。单Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润23.95/5.86/5.85亿元，同比+28.04%/+26.38%/+25.93%。江苏 白酒整体受益地区经济优势，需求复苏较好，公司继续延续较强增长营收利润增速符合预期。 2022-112023-012023-032023-062023-082023-10 资料来源：聚源，中邮证券研究所 最新收盘价（元）58.50 总股本/流通股本（亿股）12.54/12.54 总市值/流通市值（亿元）734/734 52周内最高/最低价66.35/39.74 资产负债率(%)39.2% 市盈率29.14 第一大股东今世缘集团有限公司 分析师:蔡雪昱 SAC登记编号:S1340522070001 Email:caixueyu@cnpsec.com 分析师:华夏霖 SAC登记编号:S1340522090003 Email:huaxialin@cnpsec.com 核心要点 公司基本情况 雅系进流通放量，对开四开维持较高增速，产品结构持续升级。分产品档次看，前三季度特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他分别营收54.41/23.48/3.27/1.3/0.68/0.05亿元，同比 +25.24%/+37.61%/+28%/+10.55%/+2.12%/-21.1%。单Q3特A+类/特A 类/A类/B类/C、D类/其他分别营收16.23/5.9/1.01/0.46/0.2/0.01 亿元，同比+24.48%/+39.89%/+27.23%/+12.4%/+2.72%/-24.6%。根据 渠道反馈，国缘柔雅淡雅进流通后春节至今持续强劲，有效分摊次高端价格带大环境偏弱复苏背景下的四开增长压力。整体看四开价盘相对稳定，库存良好，为来年经济改善、商务需求复苏后的次高端价格带市场运作积攒势能。从增速看，V系>柔雅淡雅>对开>四开。 研究所 前三季度产品结构升级有效带动毛利率提升，但相对高费用投入抢占市场运作下，净利率略有回落。23年前三季度，公司毛利率/归母净利率为76.27%/31.51%，分别同比+1.74/-0.43pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.15%/17.65%/3.12%/0.3%/-1.26%，分别同比-1.21/+3.36/+0.11/-0.01/-0.31pct。23Q3，公司毛利率/归母净利率为80.73%/24.46%，分别同比+1.11/-0.32pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为20.37%/24.46%/4.11%/0.22%/-0.84%，分别同比-1.93/+4.48/- 0.01/0/+0.06pct。三季度双节促销下销售费用率有增长，净利率略有下滑，但费用投放有效促进渠道库存去化，当前渠道反馈对开四开节后回归安全库存。 公司前三季度销售收现质量较高，且三季度末合同负债充裕，综合看预计全年百亿目标能够稳健达成。前三季度销售收现/经现净额 /合同负债分别为88.76/19.81/13.11亿元，同比变动+21.43%/减少 2.18亿元/减少0.62亿元，三季度末预收款环比增加1.82亿元（去年同口径环比增加3.56亿元）。单三季度销售收现同比+4.35%，经现净额同比-12.17%。 根据双节后渠道反馈，公司当前增长动能延续。库存端，雅系库存较6月有回落，对开四开均在安全库存，今年公司新签较多名烟名 酒店较好分摊增长带来的库存压力。分地区看，团购渠道中苏中、苏南保持高增速，南京、淮安正常增长。其他低线市场，主要为偏低端产品，增速稳健。分消费场景看，家宴明年预计还有需求，预计延续部分需求。商务招待中省内中小微企业是重点扶持对象，资金支持较好，预计恢复发展后带动的招待消费有望催化商务需求复苏。流通渠道当前仍偏弱。产品上，明年预计对开系大单品进行包装更新并提价同时六开明年预计省内开启招商，产品定位预计高于V3。 分短中长逻辑看，短期宴席市场需求稳定，全年延续高增速确定性较强。中期伴随省内整体经济回升，消费升级趋势延续，公司次高端价格带产品持续承接省内从南向北梯次升级扩容需求。同时，公司培育国缘六开，有望打开开系价格空间。长期公司省外占比在业内头部公司中偏低，公司多位高管各自领导不同省外市场，未来打造省外样板地级市后以点破面全国化发力值得期待。 盈利预测与投资建议 我们维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收 100.53/126.14/155.48亿元，同比增长27.50%/25.48%/23.25%；实 现归母净利润31.06/39.86/49.44亿元，同比增长 24.11%/28.34%/24.01%，对应EPS为2.48/3.18/3.94元，对应当前 股价PE为24x/19x/15x。看明年，对开、四开预计推新提价并有望进入大流通渠道，保持较好增长，同时V系进一步放量，公司整体增长势头有望延续，2022-25年归母净利润复合增速预计在25%，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行、需求复苏偏弱、省内竞争加剧、产品结构升级不及预期、省外扩张不及预期的风险。 盈利预测和财务指标 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7885 10053 12614 15548 增长率(%) 23.09 27.50 25.48 23.25 EBITDA（百万元） 3370.15 4293.17 5442.10 6700.45 归属母公司净利润（百万元） 2502.79 3106.13 3986.48 4943.67 增长率(%) 23.34 24.11 28.34 24.01 EPS(元/股) 2.00 2.48 3.18 3.94 市盈率（P/E） 29.57 23.82 18.56 14.97 市净率（P/B） 6.69 5.67 4.75 3.95 EV/EBITDA 16.35 14.75 11.07 8.44 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 成长能力 营业收入 7885 10053 12614 15548 营业收入 23.1% 27.5% 25.5% 23.3% 营业成本 1845 2217 2647 3207 营业利润 23.2% 24.0% 28.3% 24.0% 税金及附加 1277 1705 2139 2637 归属于母公司净利润 23.3% 24.1% 28.3% 24.0% 销售费用 1390 1810 2245 2736 获利能力 管理费用 323 412 511 622 毛利率 76.6% 77.9% 79.0% 79.4% 研发费用 38 48 61 75 净利率 31.7% 30.9% 31.6% 31.8% 财务费用 -100 -8 -30 -43 ROE 22.6% 23.8% 25.6% 26.4% 资产减值损失 0 0 0 0 ROIC 171.4% 132.2% 164.7% 261.9% 营业利润 3341 4142 5313 6585偿债能力 营业外收入 2 5 5 5 资产负债率 39.2% 34.7% 35.0% 35.3% 营业外支出 16 17 17 17 流动比率 1.68 2.02 2.16 2.29 利润总额 3328 4130 5300 6573 营运能力 所得税 825 1024 1314 1629 应收账款周转率 168.78 130.08 130.08 130.08 净利润 2503 3106 3986 4944 存货周转率 0.47 0.51 0.51 0.51 归母净利润 2503 3106 3986 4944 总资产周转率 0.43 0.50 0.53 0.54 每股收益（元） 2.00 2.48 3.18 3.94 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 2.00 2.48 3.18 3.94 货币资金 5381 6909 10228 14232 每股净资产 8.82 10.40 12.43 14.94 交易性金融资产 0 0 0 0 估值比率 应收票据及应收账款 47 77 97 120 PE 29.57 23.82 18.56 14.97 预付款项 5 9 12 15 PB 6.69 5.67 4.75 3.95 存货 3910 4318 5157 6246 流动资产合计 11662 13623 17817 22950现金流量表 固定资产 1222 2869 2756 2642 净利润 2503 2911 3791 4749 在建工程 1761 0 0 0 折旧和摊销 142 172 172 170 无形资产 343 286 228 171 营运资本变动 557 -24 606 681 非流动资产合计 6521 6351 6180 6011 其他 -424 -7 -28 -41 资产总计 18184 19973 23996 28961 经营活动现金流净额 2779 3052 4541 5559 短期借款 600 0 0 0 资本开支 -1125 0 0 0 应付票据及应付账款 1081 954 1139 1380 其他 4 192 192 192 其他流动负债 5259 5795 7090 8661 投资活动现金流净额 -1121 192 192 192 流动负债合计 6941 6749 8229 10041 股权融资 2 0 0 0 其他 178 178 178 178 债务融资 600 -600 0 0 非流动负债合计 178 178 178 178 其他 -746 -1116 -1414 -1748 负债合计 7119 6927 8408 10219 筹资活动现金流净额 -144 -1716 -1414 -1748 股本 1255 1255 1255 1255 现金及现金等价物净增加额 1513 1528 3319 4004 资本公积金 719 719 719 719 未分配利润 9092 11073 13616 16769 少数股东权益 0 0 0 0 其他 0 0 0 0 所有者权益合计 11065 13046 15589 18742 负债和所有者权益总计 18184 19973 23996 28961 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%