糖价维持高位，糖业龙头盈利大增

2023年11月1日 公司研究 糖价维持高位，糖业龙头盈利大增 ——中粮糖业（600737.SH）2023年三季报点评 要点 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司营业收入238.73亿元，同比增长22.76%，归母净利润14.41亿元，同比增长89.46%。其中三季度公司营业收入111.47亿元，同比增长49.36%，环比增长40.56%，归母净利润 6.72亿元，同比增长425.85%，环比增长35.88%。点评： 糖价延续高位，助力业绩大增：食糖业务是公司核心，占营业收入九成以上。自 产糖方面，2023年前三季度郑糖均价达6570元/吨，其中Q3单季度均价达6865.5元/吨，较22年均价增长19.5%，带动国内糖产品价格快速上涨，随着 糖价高景气延续，公司作为国内糖业龙头充分受益。产能方面，截至今年6月， 公司在国内运营13家制糖企业，年产食糖70万吨，其中，甘蔗糖领域有5家 制糖工厂，甜菜糖领域有8家制糖工厂。在炼糖领域，公司有超过200万吨/年炼糖产能，居国内行业首位，长期来看，炼糖业务有效延长公司食糖产业链，帮助公司超越周期，实现长期成长。随着公司在精益化管理能力、原料种植技术能力、糖源掌控能力等方面持续提升，未来盈利能力将继续提升。 积极研发创新产品，品牌营销助推番茄业务成长：公司以食糖为根基，不断探索创新性产品，聚焦高端烘焙、冲调和功能性用糖，对C端产品进行迭代升级。同时，公司也积极布局番茄加工品业务，打造饮料、番茄丁、披萨酱、意面酱等“拳头”产品。2023年前三季度公司研发费用0.55亿元，其中三季度研发费用大幅提升，单季度同比增长20.3%。公司高度重视品牌营销，对创新性产品做出探索，形成“五步法”“七道门”等新产品开发工作方法；打出新媒体组合拳,强化客户心智等品牌推广方式；打通产销研相结合的“solution团队”营销新模式。公司坚定不移推动品牌建设，市场认可度仍在提高。 首次覆盖给予“买入”评级：目前国内与国际糖价位于周期偏高位，公司作为我国最大食糖生产和贸易商之一，有望充分受益，助力业绩攀升。我们看好公司发展前景，预计2023-2025年公司的归母净利润分别是15.53/13.52/16.52亿元，对应EPS为0.73/0.63/0.77元，基于2024年行业平均16倍PE，首次覆盖给予“买入”评级，目标价10.08元。 风险提示：汇率变动风险，糖业进口政策变化风险，番茄市场拓展遇瓶颈。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 25,160 26,439 27,538 28,387 29,885 营业收入增长率 19.08% 5.08% 4.16% 3.08% 5.28% 净利润（百万元） 520 744 1553 1352 1652 净利润增长率 -1.82% 43.14% 108.87% -12.95% 22.16% EPS（元） 0.24 0.35 0.73 0.63 0.77 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.19% 7.01% 13.71% 11.21% 12.78% P/E 35 25 12 14 11 P/B 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-31 买入（首次） 当前价/目标价：8.57/10.08元 作者分析师：李晓渊 执业证书编号：S0930523100002021-52523881 lixiaoyuan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)21.39 总市值(亿元)：183.30 一年最低/最高(元)：6.21/8.78近3月换手率：58.30% 股价相对走势 24% 15% 7% -2% -10% 10/2201/2304/2307/23 中粮糖业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 6.55 14.40 29.04 绝对 3.50 6.79 35.38 资料来源：Wind 表1：可比公司估值表 公司名称总市值（亿元） 收盘价（元）EPS（元）PE（X） 10月31日2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E 千禾味业182.3417.740.360.50.640.7849352823 晨光生物72.0313.520.810.991.211.51714119 行业均值27201613 冠农股份71.419.190.610.961.11.15151088 资料来源：wind一致预期，光大证券研究所测算 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 25,160 26,439 27,538 28,387 29,885 总资产 18,740 19,941 19,079 19,727 20,888 营业成本 22,556 24,015 23,847 25,076 26,192 货币资金 1,671 1,353 1,502 1,549 1,630 折旧和摊销 386 378 261 288 316 交易性金融资产 0 8 0 0 0 税金及附加 99 111 108 114 121 应收账款 826 866 967 952 1,010 销售费用 481 315 593 498 508 应收票据 0 102 39 50 70 管理费用 770 671 788 800 819 其他应收款（合计） 1,225 2,040 1,727 1,784 2,019 财务费用 168 70 78 46 34 存货 7,156 7,482 7,862 7,993 8,372 研发费用 25 25 36 31 33 其他流动资产 533 601 656 699 774 投资收益 47 106 10 30 42 流动资产合计 12,553 14,626 13,522 13,942 14,877 营业利润 779 990 2,150 1,911 2,279 其他权益工具 59 62 60 60 61 利润总额 760 995 2,141 1,904 2,276 长期股权投资 2 2 2 2 2 所得税 224 212 538 482 544 固定资产 3,774 3,609 3,787 3,958 4,115 净利润 536 783 1,603 1,422 1,732 在建工程 151 280 360 420 465 少数股东损益 16 40 50 70 80 无形资产 789 806 800 794 788 归属母公司净利润 520 744 1,553 1,352 1,652 商誉 174 174 174 174 174 EPS(元) 0.24 0.35 0.73 0.63 0.77 其他非流动资产 0 0 0 0 0 非流动资产合计 6,187 5,314 5,557 5,785 6,011 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总负债 8,557 9,129 7,496 7,343 7,560 59 -71 3,424 1,228 1,447 短期借款 2,341 2,681 1,582 1,405 1,134 应付账款 1,754 1,289 1,964 1,787 1,810 应付票据 480 1,025 636 757 869 经营活动现金流 净利润5207441,5531,3521,652 折旧摊销386378261288316 净营运资金增加 1,694 2,398 -1,369 544 618 预收账款 0 0 0 0 0 其他 -2,541 -3,590 2,980 -956 -1,139 其他流动负债 319 128 177 216 283 投资活动产生现金流 331 -367 -458 -480 -454 流动负债合计 7,008 8,856 7,274 7,114 7,336 净资本支出 -376 -422 -510 -510 -510 长期借款 0 0 0 0 0 长期投资变化 2 2 0 0 0 应付债券 1,198 0 0 0 0 其他资产变化 705 53 52 30 56 其他非流动负债 98 102 106 108 113 融资活动现金流 324 -77 -2,817 -701 -911 非流动负债合计 1,549 273 222 230 224 股本变化 0 0 0 0 0 股东权益 10,183 10,812 11,583 12,384 13,328 债务净变化 739 341 -1,910 -36 -94 股本 2,139 2,139 2,139 2,139 2,139 无息负债变化 -532 231 277 -117 311 公积金 4,988 5,049 5,205 5,340 5,505 净现金流 689 -442 149 46 82 未分配利润 1,821 2,268 3,109 3,548 4,260 归属母公司权益 10,018 10,608 11,329 12,060 12,924 少数股东权益 165 204 254 324 404 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 10.4% 9.2% 13.4% 11.7% 12.4% 销售费用率 1.91% 1.19% 2.15% 1.75% 1.70% EBITDA率 8.0% 8.1% 9.1% 7.9% 8.8% 管理费用率 3.06% 2.54% 2.86% 2.82% 2.74% EBIT率 6.4% 6.7% 8.2% 6.9% 7.7% 财务费用率 0.67% 0.27% 0.28% 0.16% 0.11% 税前净利润率 3.0% 3.8% 7.8% 6.7% 7.6% 研发费用率 0.10% 0.09% 0.13% 0.11% 0.11% 归母净利润率 2.1% 2.8% 5.6% 4.8% 5.5% 所得税率 29.51% 21.28% 25.13% 25.30% 23.90% ROA 2.9% 3.9% 8.4% 7.2% 8.3% ROE（摊薄） 5.2% 7.0% 13.7% 11.2% 12.8% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营性ROIC 9.5% 9.5% 12.5% 10.3% 11.6% 每股红利 0.11 0.26 0.36 0.36 0.47 每股经营现金流 0.03 -0.03 1.60 0.57 0.68 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股净资产 4.68 4.96 5.30 5.64 6.04 资产负债率 46% 46% 39% 37% 36% 每股销售收入 11.76 12.36 12.88 13.27 13.97 流动比率 1.79 1.65 1.86 1.96 2.03 速动比率 0.77 0.81 0.78 0.84 0.89 估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 归母权益/有息债务 2.80 2.71 5.65 6.12 6.89 PE 35 25 12 14 11 有形资产/有息债务 4.92 4.78 8.92 9.42 10.51 PB 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 EV/EBITDA 11 11 8.3 9.3 8.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 股息率 1.3% 3.0% 4.2% 4.2% 5.5% 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上