- 多肽业务成为新的增长动力

2023年11月1日 招行国际全球市场|股票研究|公司更新 多肽业务成为新的增长动力药明康德公布23年第三季度收入为10.67亿元人民币，同比增长0.3%，归属经常性净收入为29.48 目标价116.01元（前TP116.73元人民币）上涨/下跌34.1%当前价格RMB86.51中国医疗保健JillWU,CFA(852)39000842黄本晨，终审法院库存数据市值上限（百万元人民币）256818.4平均3个月t/o（人民币mn)1,660.252w高/低(RMB)98.18/61.82已发行股份总数（百万）2968.7来源：FactSet股权结构香港投资者22.5%葛莉和一致各方19.9%来源：公司共享性能 绝对相对1个月0.4%3.4%3个月20.7%31.6%6个月28.1%41.0% 来源：FactSet12个月价格表现来源：FactSet 亿元人民币，同比增长23.8%，归属调整后非国际财务报告准则净收入为30.72亿元人民币，同比增长24.3%。3Q23收入占我们2023年全年预期的25.6%，与其历史平均水平一致，而调整后的非国际财务报告准则净收入占我们预测的29.1%，高于其历史平均水平约26%。在9M23中，由于有利的货币汇率和不断提高的运营效率，非IFRS毛利率（GPM）提高了3.6个百分点，达到42.3％，而非IFRS净利润率提高了3.7个百分点，达到27.6％。截至2023年9月，如果不包括商业COVID-19项目，管理层的总积压同比增长25%。考虑到早期发现服务的需求疲软，管理层将全年收入同比增长目标从5-7%下调至2-3%，这意味着2023E年非COVID收入同比增长25-26%。尽管如此，管理层将2023E的非IFRS毛利率目标略微提高了0.5％，至41.7-42.1％，以反映运营效率的进一步提高。此外，管理层已提议终止2023年H股激励计划，并回购和注销超过1550万股H股(约占总股本的0.52%)，价值13亿港元。非COVID项目的健康成长。不包括商业COVID-19项目，药明康德的9M23收入将同比增长 23.4%，主要受化学领域D&M服务同比增长48.2%的推动。根据我们的计算，在9M23，公司预订了c。商业COVID项目收入30亿元人民币。此外，管理层预计早期研发服务的全球需求疲软是暂时的，并对公司的长期增长前景充满信心。管理层表示，未来几年，药明康德的收入将同比增长20%以上（不包括商业COVID项目的影响）。 潮商将成为下一个增长动力。我们相信前景广阔的TIDES（主要是寡肽和多肽）业务将成为 公司的主要增长动力。9月23日，TIDES收入同比增长38.1%，高于2022年的337%。更令人兴奋的是，截至2023年9月，TIDES的积压量同比大幅增长245%，导致管理层指导下，2023E年TIDES收入同比增长60%以上，2024E年同比增长60%以上。为了满足肽类药物快速增长的需求，药明康德计划到2023年底将其固相合成肽生产能力提高到32,000L，比原定计划提前一年。我们预计公司将通过为重磅炸弹的双重靶向GLP-1产品提供CMO服务来产生有意义的未来收入。鉴于其庞大的肽制造能力和强大的全球客户网络，我们预计公司将抓住全球肽市场不断增长的机会。 维持购买。基于10年期DCF模型，WACC为10.73％，终端增长为2.0％，我们的TP 基本保持不变，为116.01元。我们预测药明康德的收入同比增长2.8％/17.2％/23.5％，调整后的非国际财务报告准则净收入在2023E/24E/25E分别同比增长15.2％/17.8％/24.7％。 收益摘要(YE31Dec) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 22,902 39,355 40,465 47,407 58,566 同比增长（%） 38.5 71.8 2.8 17.2 23.5 调整后净利润（百万元） 5,131 9,399 10,824 12,747 15,897 每股收益（调整后）（人民币） 1.76 3.17 3.65 4.29 5.35 共识每股收益（人民币） na na 3.37 4.18 5.22 市盈率（调整后）（x） 49.1 27.3 23.7 20.1 16.2 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 药明康德（603259CH） 请阅读最后的分析师认证和重要披露PAGE1 来自BLOOMBERG的更多报告：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：美元/人民币历史货币汇率 7.6 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 来源：WIND,CMBIGM 图2：收益修正 百万元人民币 FY23E New FY24E FY25E FY23E Old FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E Revenue 40,465 47,407 58,566 41,742 53,762 67,653 -3.06% -11.82% -13.43% 毛利润 16,741 19,279 23,975 16,697 21,066 26,232 0.26% -8.48% -8.60% 营业利润 11,631 13,577 17,019 11,279 14,008 17,350 3.12% -3.07% -1.90% 非国际财务报告准则净利润 10,824 12,747 15,897 10,574 13,202 16,269 2.36% -3.45% -2.29% 非国际财务报告准则每股收 3.65 4.29 5.35 3.56 4.45 5.48 2.35% -3.46% -2.30% 益（人民币）毛利率 41.37% 40.67% 40.94% 40.00% 39.18% 38.77% +1.37ppt +1.48ppt +2.16ppt 营业利润率 28.74% 28.64% 29.06% 27.02% 26.05% 25.64% +1.72ppt +2.59ppt +3.42ppt 净利润 26.75% 26.89% 27.14% 25.33% 24.56% 24.05% +1.42ppt +2.33ppt +3.10ppt 来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E Revenue 40,465 47,407 58,566 41,771 52,241 65,186 -3.13% -9.25% -10.16% 毛利润 16,741 19,279 23,975 16,401 20,575 25,709 2.07% -6.30% -6.74% 营业利润 11,631 13,577 17,019 11,662 14,573 18,251 -0.27% -6.83% -6.75% 非国际财务报告准则净利润 10,824 12,747 15,897 10,023 12,394 15,506 7.99% 2.84% 2.52% 非国际财务报告准则每股收 3.65 4.29 5.35 3.37 4.18 5.22 8.35% 2.72% 2.51% 益（人民币）毛利率 41.37% 40.67% 40.94% 39.26% 39.38% 39.44% +2.11ppt +1.28ppt +1.50ppt 营业利润率 28.74% 28.64% 29.06% 27.92% 27.90% 28.00% +0.82ppt +0.74ppt +1.06ppt 净利润 26.75% 26.89% 27.14% 24.00% 23.72% 23.79% +2.75ppt +3.16ppt +3.36ppt 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 图4：风险调整后DCF估值 DCF估值（百万元人民币） 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 息税前利润 12,400 14,287 17,906 22,651 28,314 34,968 42,661 51,406 61,174 71,879 税率 16.24% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 息税前利润*（1-税率） 10,387 12,144 15,220 19,254 24,067 29,723 36,262 43,695 51,998 61,097 +D&A 2,026 2,484 2,852 3,565 4,402 5,371 6,472 7,702 9,049 10,497 -营运资金的变化 562 (1,067) (1,698) (2,122) (2,621) (3,197) (3,853) (4,585) (5,387) (6,249) -资本支出 (11,000) (10,000) (10,000) (10,000) (10,000) (10,000) (10,000) (10,000) (10,000) (10,000) FCFF 1,974 3,562 6,374 10,696 15,849 21,897 28,881 36,812 45,660 55,346 终值 647,021 终端增长率 2.00% WACC 10.73% 权益成本 13.50% 债务成本 5.00% 股权Beta 1.00 无风险利率 3.00% 市场风险溢价 10.50% 目标资产负债率 30.00% 有效企业税率 15.00% 终值PV（百万元） 233,594 光伏发电总额（百万元） 340,182 净债务（百万元） (4,222) 股权价值（百万元） 344,404 股票数量（百万） 2,969 每股价格（元/股） 116.01 来源：CMBIGM估计 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）Revenue 16,535 22,902 39,355 40,465 47,407 58,566 销货成本 (10,253) (14,592) (24,677) (23,725) (28,128) (34,590) 毛利润 6,282 8,310 14,678 16,741 19,279 23,975 营业费用 (3,155) (3,898) (5,372) (5,110) (5,702) (6,956) 销售费用 (588) (699) (732) (742) (846) (1,016) 管理费用 (1,839) (2,203) (2,826) (2,698) (2,924) (3,554) 研发费用 (693) (942) (1,614) (1,401) (1,618) (1,999) 其他 (35) (54) (200) (268) (314) (388) 营业利润 3,127 4,412 9,306 11,631 13,577 17,019 FVTPL金融资产损益 52 (93) 770 61 210 387 投资收益/损失 606 1,356 188 520 200 200 净利息收入/（费用） (520) (84) 248 499 97 150 其他收入/支出 104 425 106 188 300 300 税前利润 3,369 6,016 10,618 12,899 14,384 18,056 所得税 (383) (880) (1,716) (2,094) (2,158) (2,708) 税后利润 2,986 5,136 8,903 10,805 12,226 15,348 少数股东权益