固收点评：PMI小幅回落，持续恢复基础仍需巩固

固收点评20231031 证券研究报告·固定收益·固收点评 PMI小幅回落，持续恢复基础仍需巩固2023年10月31日 事件 数据公布：2023年10月31日，统计局公布10月（以下月份均指2023年）官方制造业PMI收于49.5%，较9月下降0.7个百分点；10月非制造业PMI收于50.6%，较9月下降1.1个百分点。 观点 制造业PMI景气水平有所回落，生产指数保持扩张而需求回落。总体来看，10月PMI内外需求均有所回落，生产端维持在扩张区间。2018-2022年10月PMI生产指数环比变化均值为下行1.1个百分点，2023年10月生产指数环比变化幅度为下行1.8个百分点；2018-2022年10月PMI新订单指数环比变化均值为上行0.34个百分点，2023年10月新订单指数环比变化幅度为下行1个百分点，供需两侧的下行幅度均高于往年同期。具体来看：（1）制造业企业生产保持扩张，内需恢复动能不足。10月生产指数为50.9%，较9月下降1.8个百分点；采购量指数下降0.9个百分点至49.8%，再次回到收缩区间。10月新订单指数、新出口订单指数均较9月下降1个百分点至49.5%/46.8%，内需指数再次回落，外需指数连续7个月位于收缩区间，外需短期内释放速度仍然缓慢。制造业企业产成品库存持续回升，原料库存小幅下降，企业处于累库阶段，且原料库存下降或表明企业有缩减生产的倾向。10月产成品库存指数为48.5%，较9月上升0.8个百分点；10月原材料库存指数为48.2%，较9月下降0.3个百分点。（2）价格指数略有下降，企业盈利空间持续收窄。受近期部分大宗商品价格下降和市场需求回落等因素的影响，10月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数同步下行，其中原材料价格指数环比大幅下降6.8个百分点至52.6%；出厂价格指数为47.7%，较9月下降5.8个百分点，再次回到临界值以下。10月出厂价格-原材料购进价格差值环比下降1个百分点至4.9%。（3）大型企业PMI继续高于临界点，中小型企业景气度有所回落。分行业规模来看，10月大型企业景气水平下降0.9个百分点到50.7%，生产指数降至53.1%，新订单指数下降0.3个百分点至50.4%，但仍高于临界值水平，企业产需较为稳定。10月中、小型企业PMI有所下降，但分别较9月下降0.9和0.1个百分点至48.7%和47.9%，表明中小企业经济活力恢复仍需时间。 房地产等拉低服务业修复节奏，建筑业扩张放缓。分行业看，10月建筑业商务活动指数为53.5%，较9月下降2.7个百分点，10月服务业商务活动指数为50.1%，较9月回落0.8个百分点。具体来看，（1）建筑业继续保持在扩张区间，且预期向好。分项来看，10月新订单指数较9月下降0.8个百分点至49.2%，再次回到收缩区间；从市场预期看，8月业务活动预期指数为61.4%，今年以来始终位于高位景气区间，表明建筑业企业对近期市场发展信心稳定向好。（2）服务业扩张步伐放缓，仍略高于临界值。脉冲式修复过后，房地产等行业增长速度放缓，10月服务业新订单指数较9月下降1.2个百分点至46.2%，需求偏弱。分行业来看，在“十一”节日效应带动下，与居民旅游出行和消费相关的铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量较快增长。 债市观点：制造业PMI再次降到荣枯线以下，非制造业PMI回升后又有所下降但继续保持在扩张区间。10月24日十四届全国人大常委会第六次会议明确中央财政将在四季度增发2023年国债一万亿元，预计将通过政府投资带动企业生产和投资回升，扭转需求收缩态势。但由于已经进入四季度的开工淡季，预计年内该措施对于经济的拉动效果为缓慢释放，相对确定的是配合宽财政措施的宽货币举措，在流动性宽松、基本面偏弱运行和化债措施逐步推进的情况下，利率仍有下行空间。 风险提示：政策变化超预期；宏观经济增速不及预期。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《周观：2023年11月流动性是否存在压力？（2023年第41期）》 2023-10-29 《特别国债发行后，债券市场将如何演绎？》 2023-10-25 1/7 53 51 49 47 45 43 41 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：PMI供需类指数（单位：%） 55 50 45 40 35 PMI:生产PMI:新订单荣枯线 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/7 东吴证券研究所 图3：PMI生产季节变化（单位：%） 60 55 50 45 40 35 30 25 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201820192020202120222023 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：PMI新订单季节变化（单位：%） 60 55 50 45 40 35 30 25 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201820192020202120222023 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/7 东吴证券研究所 图5：PMI库存类指数（单位：%） 52 48 44 40 PMI:产成品库存PMI:原材料库存 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：PMI价格类指数（单位：%） 75 70 65 60 55 50 45 40 PMI:出厂价格PMI:主要原材料购进价格 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/7 东吴证券研究所 图7：大中小型企业PMI（单位：%） 54 53 52 51 50 49 48 47 46 45 44 PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图8：建筑业和服务业PMI（单位：%） 70 65 60 55 50 45 40 35 非制造业PMI:建筑业非制造业PMI:服务业 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/7 东吴证券研究所 图9：PMI分项指数（单位：%） 2021-102022-102023-102019年10月以来月度均值 生产经营活动预期在手订单 产成品库存 出厂价格 主要原材料购进价格 采购量 PMI 75 70 65 60 55 50 45 40 进口 生产 新订单 原材料库存 从业人员供货商配送时间 新出口订单 数据来源：Wind，东吴证券研究所 风险提示： （1）政策变化超预期：货币政策和财政政策会随着宏观环境变化； （2）宏观经济增速不及预期：疫情反复叠加经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行。 6/7 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身