利率债2024年投资策略：经济恢复局面可能更好，需要一定的耐心

【1】今年以来利率债大致经历了三个不同演变阶段，大致是“平”、“降”、“升”，国内经济的恢复情况仍是影响当前和明年债市的主导因素。 【2】投资者跟随市场资金价格进行决策，资金是央行实现其调控目标的“中间工具”。央行是在政策框架内并在政策关注的侧重点下调节流动性，从而带来市场资金的变化。分析推测货币政策可能的侧重点包括： 1）更加关注经济内生动力（消费、地产、制造业等）； 2）主要关注基本面的需求端而非供给端； 3）同时注重经济现实和经济预期，但对经济现实的关注可能强于经济预期。 【3】我们化繁为简，对众多经济金融指标进行了筛选，认为以下三个指标可以更好地跟踪货币政策，这三个指标与市场资金利率也有较高的相关度： 1）对于经济现实状况，考虑到地产周期在我国经济中的重要性，选择“地产销售面积：当月同比”作为观察“经济现实”的主要指标； 2）对于经济现实中的通胀环境，考虑到CPI易受供给端影响（主要是食品价格），PPI与经济活动的联系可能更为紧密，选择“PPI生产资料当月同比”作为观察物价水平的主要指标； 3）对于经济预期，由于货币政策更多关注需求的变化及预期，选择“制造业PMI：新订单”作为观察经济预期的主要指标。 【4】2019年下半年以来国内经济的需求端大致经历了五轮恢复过程，我们预计2024年大致处于第五轮恢复过程中。在政策支持下，当前经济开始缓慢恢复，但内生需求不足的特点仍然较为明显，叠加全球经济可能走向新一轮衰退，这就决定了2024年需要更强的外生支撑，经济才可能得以更好的恢复。 【5】对于2024年宏观政策，我们预计财政政策将继续加大稳增长力度，政府债务政策将发挥更大作用，而货币政策仍可能把稳增长放在优先目标，做好内外平衡政策方面的安排。 【6】利率债策略方面，我们认为2024年国内经济将呈现更好的恢复局面，国债收益率将可能在相对高位震荡，利率债在明年上半年应难以形成趋势性机会，投资者可以逢高配置，交易盘需要一定的耐心。 风险提示： 国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 1、债市演变的主线仍是经济的恢复情况 1.1、今年以来利率债大致经历三个不同的演变阶段 梳理来看，今年以来利率债（结合10年期国债现券收益率和10年期品种国债期货）的走势，经历了三个不同的演变阶段，大致是“平”、“降”、“升”： 阶段一：1月至3月初，这一时期，利率债长端在高位窄幅波动，短端收益率有所上升。背后的驱动因素是疫情防控措施优化后，国内经济开始恢复。 阶段二：3月初至8月中旬，这一时期，长端和短端利率均持续向下。3月开始，经济开始走弱，叠加6月13日MLF利率下降，推动利率债长短端利率持续下降。 阶段三：8月中旬至今。7月24日中共中央政治局会议召开，此后，伴随着一系列稳增长政策的出台，尤其是8月15日MLF利率再次调降，市场解读为利多出尽，债市做空情绪上升，利率债利率波动上升，尤其是短端利率上升更快。9月以来，10Y国债收益率基本在2.65%左右波动。 图表1：今年以来债市大致有三个不同演变阶段 1.2、投资者跟随市场资金价格进行决策，资金是央行实现其调控目标的“中间工具” 长端利率代表的是市场对于当前经济的表现和未来经济预期的综合判断，影响长端利率走势的是经济基本面。其背后的逻辑如下：利率是资本投资的回报（与此相对应，工资是劳动的价格，汇率是本国货币的价格），因此可以将利率视为资本的边际产出，资本边际产出高时，利率水平也就相对较高。投资的回报往往分为两部分，一部分是实际投资回报率，另一部分则是通胀补偿率。实际投资回报率与通胀补偿率相加，得出的结果在宏观层面与一国经济名义增速相对应，或者说名义GDP增速是长端利率合理中枢的表征。从历年数据看，我国10年期国债收益率与名义经济增长率绝对水平虽有一定差距，但走势整体一致。 图表2：10Y国债收益率与名义GDP两者走势情况 但在实际投资中，由于预期并不容易量化，投资者往往选择一个更为妥当的方式进行投资决策，那就是市场的“资金水平”，或者说无论是长端还是短端的利率决定于资金市场利率（R001、R007等），投资者跟随资金利率进行决策，其背后的逻辑在于： 1）债券市场带有大量杠杆，资金利率是投资者构建杠杆的成本； 2）若资金利率下行且维持低位，杠杆成本降低，杠杆收益增厚；推动投资者更多地加杠杆买债券，并带动债券收益率下行；若资金利率上行且维持高位，杠杆成本抬升，杠杆收益减少；投资者卖出债券资产降低杠杆，推动债券收益率向上。 图表3：1Y国债收益率与R001走势情况 图表4：10Y国债收益率与R007走势情况 在当前我国的货币政策框架下，货币政策的最终目标以币值稳定为首要目标，中介目标明确为“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。 而为实现上述目标，一方面要明确政策利率，即“以公开市场操作利率为短期政策利率、以中期借贷便利利率为中期政策利率”，另一方面则需要通过流动性调节引导市场利率围绕政策利率波动。 这里就自然衍生出所谓的广义流动性和狭义流动性之分。广义流动性，主要指的是实体经济面对的金融环境，或者说是全社会融资需求和供给。观测广义流动性主要看M2和社融，两者从金融机构的负债端和资产端反映了实体流动性的多寡。而狭义流动性主要为银行体系的流动性，是指银行间市场资金的宽裕程度，反映了金融机构可以直接使用的资金情况。 具体来看，央行通过货币政策工具（包括资金投放和利率调整等）直接影响狭义流动性，从而影响金融体系向实体经济投放资金的能力，进而影响实体经济信用扩张的水平，实现其最终目标。当然，从狭义流动性到广义流动性，就涉及到货币政策的传导机制问题，如果传导不畅（可能是金融体系本身的问题，也可能是实体信用扩张不力方面的问题），狭义流动性充裕，而广义流动性不足，流动性就可能“淤积”在金融体系。因此，央行就有必要培育完整的利率体系，政策目标是通过流动性调节引导市场利率围绕政策利率波动，具体来说是在短端实现DR007以7天OMO利率为利率中枢波动，在中长端实现同业存单利率、中长期国债收益率以MLF为利率中枢波动。若市场利率严重偏离这一利率中枢，货币政策常常会通过流动性量的调节来引导市场利率回归。 通常来说，长端利率是短端利率与期限利差之和，而这两部分又都取决于狭义流动性的充裕程度。这也是投资者会选择跟着市场“资金水平”进行决策的基础。 图表5：我国货币政策的机制与传导链条 图表6：当前我国利率体系和调控框架 图表7：狭义流动性往往先于广义流动性变动 1.3、央行是在政策框架内并在政策关注的侧重点下调节流动性，从而带来市场资金的变化 在《2023年第一季度中国货币政策执行报告》中的《专栏1合理把握利率水平》，央行对利率的合适水平进行讨论，指出过去一段时期，我国货币政策基本遵循三个原则： 1）实际利率略低于潜在经济增速（黄金法则，Golden Rule）； 2）M2与社融增速与名义经济增速基本匹配且略高； 3）政策利率向历史周期和全球各区域的平均值收敛回归，利率水平的调整不会一步到位、而是保留回旋余地（缩减原则，Attenuation Principle），降低政策利率的波动。 上述是央行在执行货币政策时大体遵循的原则，其可能的政策指向是必要时仍会通过降息支持经济增长，但会采取“小步慢走”的态势，利率水平不能大起大落，降息、加息幅度不能太大，而零利率、负利率暂时均不是政策的选项。 而央行货币政策关注的侧重点方面，前人民银行行长易纲于2019年在《坚守币值稳定目标，实施稳健货币政策》一文中指出，经济增长趋势等基本面是由重要经济结构性变量（人口老龄化、技术进步、全球化程度等）决定的，这些因素都不是货币政策和低利率所能改变的，若因宽松货币政策而降低改革和调整的动力，反而会延误问题的解决。 另外，在《2023年第二季度中国货币政策执行报告》中，央行将对经济形势的判断描述为“全球经济复苏动能减弱，国内经济运行面临需求不足、一些企业经营困难、重点领域风险隐患较多等挑战”，同样可以看到，货币政策更多是关注经济本身的动能以及需求这一层面。 从上述分析可以推测货币政策可能的侧重点包括： 1）更加关注经济内生动力（消费、地产、制造业等）； 2）主要关注基本面的需求端而非供给端； 3）同时注重经济现实和经济预期，但对经济现实的关注可能强于经济预期。 沿着上述逻辑，我们化繁为简，对众多经济金融指标进行了筛选，认为以下三个指标可以更好地跟踪货币政策，这三个指标与市场资金利率也有较高的相关度： 1）对于经济现实状况，考虑到地产周期在我国经济中的重要性，我们选择了“地产销售面积：当月同比”作为观察“经济现实”的主要指标； 2）对于经济现实中的通胀环境，考虑到CPI易受供给端影响（主要是食品价格），PPI与经济活动的联系可能更为紧密，我们选择了“PPI生产资料当月同比”作为观察物价水平的主要指标； 3）对于经济预期，由于货币政策更多关注需求的变化及预期，我们选择了“制造业PMI：新订单”作为观察经济预期的主要指标。 图表8：资金水平与地产销售的联系 图表9：R007与PPI生产资料当月同比之间的联系 图表10：R007与制造业PMI指数中新订单之间的联系 2、当前基本面特征以及对2024年经济基本面和宏观政策的判断 中美国债收益率走势不同步，甚至相反。从中国与美国10Y国债收益率的对照来看，两者关联度整体不高，尤其是，2021年9月以来，美国10Y国债收益率呈持续上升态势，但中国10Y国债收益率则整体是向下的，说明外部环境不是债市的主要影响因素。因此，明年无论美国通胀走势如何，美联储货币政策路径如何选择，都不是影响国内债市的主导因素。 图表11：2021年9月中美10Y国债收益率走势基本不同步 因此，对于后续债市走势，仍需要聚焦到国内经济的情况，这就需要对当前基本面的基本特征进行具体分析。我们拉长了观察时间窗口，从近年来经济需求恢复的演变过程，观察后续经济需求端恢复的情况，并结合当前形势，对2024年基本面走势和宏观政策进行研判。 2.1、从更长时间观察窗口看，当前基本面的特征是“需求不足”尤其是经济内生需求不足 2.1.1、2019Q4至2023Q1，我国经济需求端大致经历的恢复过程 拉长时间来看，以经济需求恢复这个角度来看，2019年下半年以来，我国经济需求端大致有五轮恢复过程，当前正处在于第五轮恢复过程中。 1）第一轮恢复：2019年下半年以来，我国经济基本面需求端第一次恢复发生在2019Q4，并持续到2020年1月，此次经济复苏被疫情出现中断。 在2020年4月9日发布的报告《基本面复苏的起点、支撑与政策选择——从基本面看利率债系列之二》中，我们从量价、供需以及经济主体收入负债情况切入，分析了疫情前基本面运行所处的状态，并指出疫情前基本面的运行状态可以用“需求端弱复苏”进行概括： A、需求已经具有复苏的特征。经济增速自2018年3季度起从高位回落（与这一时期的中美贸易摩擦有关），至2019年第4季度稍有企稳，主要驱动因素来自需求方面的修复，出口提升明显，消费保持在较高的增速，固定资产投资增速也有所抬升。但这一时期供给面相对偏弱，影响基本面的主要因素是需求面。 B、经济的复苏强度可能相对有限，因此称之为“弱复苏”。2018、19年实施了大规模减税政策（主要集中在增值税、个人所得税），导致财政收入增速较低，个税政策效果明显，但居民收入增速并没有显著提升，居民杠杆率仍然较高；减税对企业的贡献相对有限，企业所得税增速仍然较高，2019年工业企业利润下滑，负债率并没有明显下降，但是从2017年以来，工业企业持续去杠杆，杠杆率水平已有明显下降。整体而言，居民部门的扩张能力相对有限，而企业部门扩张具有一定潜力，但整体难言有多强。 这一时期的经济弱复苏，我们认为，一方面与中美贸易摩擦缓和因此带来的外部环境改善有关；另一方面，也与国内经济主体，如非金融企业经历了长达近3 年的去杠杆后