盈利持续改善，Q3归母净利润大幅增长

营业收入稳步提升，归母净利润同比大幅增长。2023年前三季度，公司实现营收907.25亿元（+13.90%），归母净利润44.99亿元（+92.49%），扣非归母净利润41.62亿元（+120.70%）。其中，第三季度单季营收312.75亿元（+3.89%），归母净利润19.17亿元（+181.43%），扣非归母净利润18.52亿元（+215.82%）。第三季度公司净利润大幅增长主要系煤价降低、新投产机组产生增量效益等综合影响。 公司发电量、上网电量小幅增长。2023年前三季度，公司发电量1727.13亿千瓦时（+3.33%），上网电量1617.96亿千瓦时（+3.28%），发电量及上网电量增长的主要原因是受全社会用电量增长及公司新投产机组的综合影响。 公司与华电集团再次签订购买（供应）燃料、设备及服务框架协议，保障燃料供应。2023年8月，公司公告拟与华电集团签署《关于购买（供应）燃料、设备及服务框架协议》，延续原燃料、设备及服务采购（供应）框架协议，并将该协议项下燃料采购的原有年度上限由140亿元上调至180亿元，协议有效期为2024-2026年。2023年9月11日，公司与华电集团正式签署建议购买（供应）燃料、设备和服务框架协议。 电力市场化改革推进，有助于火电盈利保持稳定。2023年7月，中央深改委第二次会议召开，审议通过《关于深化电力体制改革加快构建新型电力系统的指导意见》等文件，这意味着新一轮电改启动，主要方向为新型电力系统建设。随着新型电力系统建设推进，火电由主体电源逐步转化为灵活支撑电源，辅助服务、容量电价等收入增加，火电盈利有望趋于稳定。 风险提示：用电量下滑；电价下滑；煤价上涨；火电项目投运不及预期；行业政策变化。 投资建议：维持盈利与预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为52/63/68亿元，分别同比增长5077%/22%/8%；EPS分别为0.51、0.61、0.66元，当前股价对应PE为9.9/8.1/7.5X。给予公司2023年11-12xPE，公司合理市值为568-620亿元，对应5.56-6.06元/股合理价值，较目前股价有12%-22%的溢价空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 营业收入稳步提升，归母净利润同比大幅增长。2023年前三季度，公司实现营收907.25亿元（+13.90%），归母净利润44.99亿元（+92.49%），扣非归母净利润41.62亿元（+120.70%）。其中，第三季度单季营收312.75亿元（+3.89%），归母净利润19.17亿元（+181.43%），扣非归母净利润18.52亿元（+215.82%）。 第三季度公司净利润大幅增长主要系煤价降低、新投产机组产生增量效益等综合影响。 公司发电量、上网电量小幅增长。2023年前三季度，公司发电量1727.13亿千瓦时（+3.33%），上网电量1617.96亿千瓦时（+3.28%），发电量及上网电量增长的主要原因是受全社会用电量增长及本集团新投产机组的综合影响。 图1：华电国际营业收入及增速（单位：亿元） 图2：华电国际单季营业收入（单位：亿元） 图3：华电国际归母净利润及增速（单位：亿元） 图4：华电国际单季归母净利润（单位：亿元） 毛利率提升及费用率水平下降，净利率水平上行。2023年前三季度，公司毛利率为6.92%，同比增加4.58pct，主要系煤价下降使得度电燃料成本下降影响。费用率方面，2023年前三季度，公司财务费用率、管理费用率分别为3.02%、1.11%，财务费用率、管理费用率分别同比减少0.75、0.11pct，整体费用率水平有所下降。同期内，受毛利率提升及费用率水平下降影响，公司净利率较2022同期增加2.79pct至5.42%。 图5：华电国际毛利率、净利率变化情况 图6：华电国际三项费用率变化情况 ROE提升，经营性净现金流有所增加。2023年前三季度，受益于净利率上行，公司ROE提升，较2022年同期增加5.64pct至9.83%。现金流方面，2023年前三季度，公司经营性净现金流为115.49亿元，同比增加22.53%，主要系发电量增加及煤价下行影响所致。 图7：华电国际现金流情况（亿元） 图8：华电国际ROE及杜邦分析 公司与华电集团再次签订购买（供应）燃料、设备及服务框架协议，保障燃料供应。2023年8月，公司公告拟与华电集团签署《关于购买（供应）燃料、设备及服务框架协议》，延续原燃料、设备及服务采购（供应）框架协议，并将该协议项下燃料采购的原有年度上限由140亿元上调至180亿元 ， 协议有效期为2024-2026年。2023年9月11日，公司与华电集团正式签署建议购买（供应）燃料、设备和服务框架协议。 电力市场化改革推进，有助于火电盈利保持稳定。2023年7月，中央深改委第二次会议召开，审议通过《关于深化电力体制改革加快构建新型电力系统的指导意见》等文件，这意味着新一轮电改启动，主要方向为新型电力系统建设。随着新型电力系统建设推进，火电由主体电源逐步转化为灵活支撑电源，辅助服务、容量电价等收入增加，火电盈利有望趋于稳定。 投资建议：维持盈利与预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为52/63/68亿元，分别同比增长5077%/22%/8%；EPS分别为0.51、0.61、0.66元，当前股价对应PE为9.9/8.1/7.5X。给予公司2023年11-12xPE，公司合理市值为568-620亿元，对应5.56-6.06元/股合理价值，较目前股价有12%-22%的溢价空间，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明