保卫3000，静待海外风险释放

证券研究报告|策略周报 2023年10月29日 策略周报 保卫3000，静待海外风险释放 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn肖峰 资格编号：S0120522080003 研究助理 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 孙希民 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn汪书慧 相关研究 邮箱：wangsh3＠tebon.com.cn 投资要点： 导读：我们在5月3日《5月，蓄力盛夏》指出后续政策重心在引导内生动能乘势而上，5月29日《迷茫时大科技破局》，6月4日《6月，第三波潮起》，7月2日 《强宏观板块是否有机会？》指出需紧密跟踪商品价格以防投资者预期迅速向强宏观板块/资产转变，7月16日《出口链的增量视角》指出美国制造业周期也将回暖，8月6日《政策底与市场底？》指出政策底靠脉冲，市场底靠磨。10月15日 《国内经济底初现，海外风险涌动》提出海外风险正在酝酿，10月22日《3000保卫战》提示至暗时刻如何破局，过去半个月已经印证，但投资者还应对此保持关注和应对。 市场思考：保卫3000，静待海外风险释放。近期国内流动性水平有所改善，A股重回3000。1）国内银行间市场流动性自8月底后经历了显著的收紧。2）在此期间，债市和A股纷纷陷入调整。3）10月下旬以来，央行开启大量货币投放，对流动性进行呵护，资金预期溢价显著下行，多重利好呵护，A股重回3000。海外流动性紧缩持续，信用市场有所反应。1）全球美元流动性边际趋紧，但因美国通胀高企，流动性无法得到美联储的“呵护”。2）美元流动性的紧张已传导至信用市场， 美国、欧洲高收益信用债利差在近期都有显著扩大。3）国内和海外流动性环境未出现“共振”宽松，近期投资者应以防海外风险为主。 国内：工业生产腾落指数持平。1）交运高频指标方面，地铁客运量指数回落，货 运流量指数回升。2）工业生产腾落指数持平。从分项上看，涤纶长丝、轮胎、唐 山高炉回升，山东地炼、甲醇、纯碱回落。 国际：美国Q3GDP初值大超预期。1）俄乌冲突跟踪：美国和丹麦分别宣布新一轮对乌军援，俄进行核力量演习，发射洲际导弹和巡航导弹。2）美国第三季度实 际GDP初值年化环比增4.9%，预期4.3%，结构上看消费、投资为主要支撑分项，环比来看各分项均上行，进出口大幅走高。此外PCE消费数据或暗示通胀持续放缓，美国经济软着陆概率加大。 市场：北向资金流出改善，主要流入行业为基础化工、交通运输、公用事业、钢铁、 建筑装饰；杠杆资金流入汽车、通信、电子、医药生物、银行。北向本周净流向力 度-4.96亿元，上周净流向-238.18亿元。以两大资金主体合力结果来看，基础化工、医药生物、公用事业、电子、汽车获得较强共识，而计算机、电力设备、食品饮料则面临两大资金主体共同流出压力。 行业配置建议:普林格周期处于非典型复苏，而本轮库存周期中，上游原料主要处 于主动去库存阶段，中游制造和下游消费主要处于被动去库存阶段。随着系列扩需 求政策落地有望催化市场走出谷底，防守反击重视恒生科技和大消费（食品饮料、家电家居、消费建材、汽车、地产、医药、消费电子、社服等）。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.市场思考：保卫3000，静待海外风险释放4 1.1.近期国内基本面与狭义流动性水平均有改善4 1.2.海外流动性紧缩持续，信用市场有所反应5 2.国内：工业生产腾落指数持平7 2.1.交运高频指标跟踪7 2.2.普林格同步高频指标跟踪8 2.2.1.工业生产腾落指数持平8 3.国际：美国Q3GDP初值大超预期9 3.1.国际大事跟踪9 3.1.1.俄乌冲突跟踪9 3.2.美国Q3GDP初值大超预期9 4.市场：北向资金净流出改善，主要流入行业为基础化工、交通运输、公用事业；杠杆资金流入汽车、通信、电子12 5.行业配置建议：普林格周期处于非典型复苏，防守反击重视恒生科技和大消费14 6.风险提示14 7.重点大事前瞻14 图表目录 图1：8月底以来，资金面利率和债券收益率均有显著上行4 图2：7天市场利率高于政策利率超28bp4 图3：1年期市场利率高于政策利率约8bp4 图4：10月下旬起央行进行大量货币投放5 图5：资金预期溢价迅速下行5 图6：近期全球美元流动性开启边际紧缩态势6 图7：美国高收益债信用利差显著上行6 图8：欧洲企业债利差也显著上行6 图9：一线城市地铁客运量7 图10：整车货运指数（MA7）7 图11：主要城市整车货运指数8 图12：全国整车货运指数8 图13：工业生产腾落指数持平8 图14：工业生产腾落指数持平（分年度）8 图15：美国GDP环比增速连续五个季度正增长（%）10 图16：美国GDP分项数据情况10 图17：美国GDP分项季调后环比折年率情况（单位%）11 图18：CME加息概率情况11 图19：北向资金回流基础化工、交通运输、公用事业12 图20：杠杆资金主要流入汽车、通信、电子13 图21：两大资金主体对基础化工、医药生物共识较强、主要减仓食饮13 图22：重点大事前瞻14 导读：我们在5月3日《5月，蓄力盛夏》指出后续政策重心在引导内生动能乘势而上，5月29日《迷茫时大科技破局》，6月4日《6月，第三波潮起》，7月2日《强宏观板块是否有机会？》指出需紧密跟踪商品价格以防投资者预期迅速向强宏观板块/资产转变，7月16日《出口链的增量视角》指出美国制造业周期也将回暖，8月6日《政策底与市场底？》指出政策底靠脉冲，市场底靠磨。10月15日《国内经济底初现，海外风险涌动》提出海外风险正在酝酿，10月22日 《3000保卫战》提示至暗时刻如何破局，过去半个月已经印证，但投资者还应对此保持关注和应对。 1.市场思考：保卫3000，静待海外风险释放 1.1.近期国内基本面与狭义流动性水平均有改善 自8月底以来，银行间市场流动性出现显著收紧的现象，其中3个月Shibor迅速上行38.5bp，同时10年期国开债到期收益率也上行7.48bp；此外，无论是短期7天、抑或是中期1年的资金面均表现出较紧张的态势。作为政策利率的央 行7天逆回购利率为1.80%，然而作为市场利率的存款类机构7天质押式回购利率已达2.0897%；同样，作为政策利率的1年期中期借贷便利（MLF）利率停留在2.50%，而代表市场利率的1年期AAA同业存单到期收益率却来到2.5858%。银行间货币市场经历了明显的流动性紧缩过程。 图1：8月底以来，资金面利率和债券收益率均有显著上行 2.452.79 2.362.76 2.272.73 2.182.70 2.092.67 2.002.64 SHIBOR:3个月(%)中债国开债到期收益率:10年(%,右) 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：7天市场利率高于政策利率超28bp图3：1年期市场利率高于政策利率约8bp 3.23.6 2.9 3.2 2.6 2.3 2.0 1.7 2.8 2.4 2.0 1.4 1.6 2019-10-252020-10-252021-10-252022-10-252023-10- 1.1 2019-10-28 2020-10-282021-10-282022-10-28 逆回购利率:7天(%)存款类机构质押式回购加权利率:7天(%) SHIBOR:1年(%) 中期借贷便利(MLF):利率:1年(%)同业存单到期收益率(AAA):1年(%) 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 所以，不仅债券市场感受到了流动性紧缩的“寒意”，狭义流动性也无法在A股情绪低迷期间为其提供“助力”。A股在面临政策利好的同时，却也在9月初后继续下行。不过，10月下旬以来，央行已开始着力解决银行间货币市场流动性较紧的问题，10月20日、23日通过公开市场分别投放8280亿元、8080亿元，近两周净投放量分别为7880亿元、13700亿元，显示出对流动性的呵护态度，资金溢价迅速下行，多重利好呵护，A股重回3000。 图4：10月下旬起央行进行大量货币投放图5：资金预期溢价迅速下行 10,0000.5 7,500 0.4 0.3 5,000 2,500 0.2 0.1 0.0 -0.1 0-0.2 中国央行货币投放(日度,亿元)资金预期溢价(%) 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.海外流动性紧缩持续，信用市场有所反应 然而，海外市场无法得到央行的“呵护”。由于美国劳动力市场仍较紧俏、核心通胀未能降至美联储的合意水平，且同时因补库导致名义通胀又反弹，美联储很难通过货币政策放松流动性。从全球来看，狭义的美元流动性溢价持续上行，带来美国、欧洲信用债市场的紧缩。 图6：近期全球美元流动性开启边际紧缩态势 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 美银美林全球流动性压力Libor-SwapOIS(%,右)银行边际成本溢价(%,右) 资料来源：Wind，德邦研究所 图7：美国高收益债信用利差显著上行图8：欧洲企业债利差（%）也显著上行 203.010 9 2.58 162.07 6 1.55 124 1.03 0.52 81 0.00 4 0 2018-01-162019-01-162020-01-162021-01-162022-01-162023-01-16 BB级利差(%)CCC及以下利差(%)高收益债利差(%) AaaAa ABaa Pan-EuropeanHighYield(右) 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 我们在10月15日《经济底初现，海外风险涌动》中提出，海外金融市场有可能对国内资产形成冲击，此风险至此还未消除，投资者仍需做好准备。不过，随着国内财政政策发力、基本面企稳，待海外风险释放完毕后，国内风险资产预计会迎来反击机会。 2.国内：工业生产腾落指数持平 2.1.交运高频指标跟踪 截至10/27，一线城市地铁客运量（MA7）报3828.42万人次，较上周五的3865.59万人次回落。另外，截至10/26，全国整车货运流量指数回升报119.88，较上周五的116.56回升。 图9：一线城市地铁客运量 资料来源：Wind，德邦研究所 图10：整车货运指数（MA7） 资料来源：Wind，德邦研究所 图11：主要城市整车货运指数图12：全国整车货运指数 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 2.2.普林格同步高频指标跟踪 2.2.1.工业生产腾落指数持平 截至2023/10/29，工业生产腾落指数为141，前值141。从分项上看，涤纶长丝、轮胎、唐山高炉回升，山东地炼、甲醇、纯碱回落。（水泥数据滞后，当期记为0） （在2022年5月23日外发报告《普林格周期：同步指标的再刻画》中，我们编制了两类高频指标来监测经济活力，跟踪复工复产的情况，加强对普林格周期同步指标走势的把握：一是工业生产腾落指数，二是以高德拥堵延时指数为基础加工处理得到的主要工业城市加权拥堵延时指数与同比扩散指数。） 图13：工业生产腾落指数持平图14：工业生产腾落指数持平（分年度） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 3.国际：美国Q3GDP初值大超预期 3.1.国际大事跟踪 3.1.1.俄乌冲突跟踪 美国和丹麦分别宣布新一轮对乌军援。据美国国务院官网消息，美国国务卿布林肯10月26日发表声明称，美政府将向乌提供新一轮总价值达1.5亿美元的 军事援助，以加强乌军的防空、反坦克等能力。塔斯社报道称，俄罗斯驻美国大