利齐升推动3季度业绩大增，重申买入

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元4.12 目标价 港元5.71↓ 潜在涨幅 +38.6% 2023年10月30日 凯盛新能(1108HK) 量利齐升推动3季度业绩大增，重申买入 量利齐升推动3季度扣非净利环比大增：3季度公司实现收入/归母净利/扣非净利19.5/0.69/0.63亿元，同比增长92%/428%/7139%，环比+44%/-41%/+158%，符合我们预期，净利环比下降是由于政府补助大幅减少。3季度公司5月点火的宜兴650吨产能逐渐释放，且由2季度的产大于销变 为销大于产，共同推动销量环比大增。我们测算3季度公司主要产品2.0毫米光伏玻璃均价18元/平米，环比下跌1%，但纯碱价格下跌及内部降本则推动成本下降更多，毛利率因此同比/环比提高2.1/1.2个百分点至12.7%。由于收入增长的规模效应，3季度销售/管理/研发/财务费用率 0.4%/1.9%/3.5%/1.2%，同比下降0.2/1.0/0.7/0.3个百分点。毛利率上升、费用率下降推动扣非净利率同比/环比提高3.1/1.4个百分点至3.2%。 行业竞争激烈，但显著降本下明年毛利率仍有望同比略升：据卓创资讯， 9月2.0毫米玻璃价格上涨2元/平米，由于组件减产和玻璃供应增加，10 月下跌0.5元，11月或将继续下跌0.5元，但我们预计4季度均价仍将环 比上涨0.6元，并超出纯碱和天然气价格上涨导致的成本上升，推动毛利 率环比小幅提升约1个百分点。我们预计光伏玻璃毛利率下半年将环比提高2.8个百分点至14%，全年将达12.8%，尽管年底前较多的新点火产能将导致1季度玻璃价格承压，明年行业仍将竞争激烈，但产能预警机制将防止长期严重产能过剩，由于低成本的大量新产能投产和规模效应推动公司显著降本，光伏玻璃毛利率明年仍有望小幅提升至13%，待落后产能逐渐出清后后年则将提高至15%。 重申买入：由于行业竞争激烈程度超预期，我们下调2023/24/25年盈利预测2%/27%/24%。基于2024年预测市盈率6.5倍（相比两家一线企业目前平均8.6倍折让25%），将目标价下调至5.71港元（原7.84港元）。公司目前光伏玻璃总产能5300吨，我们预计2025年底有望增至15340吨，将推动公司业绩快速增长，同时公司近两年和一线企业的成本差距已明显缩小并将继续缩小，且有母公司中建材集团的资金支持，即使行业出现短期极端不利状况，仍可顺利度过本轮周期底部并提高市占率，无需过度悲 观，重申买入。 个股评级 买入 1年股价表现 1108HK恒生指数 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 10/222/236/2310/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)10.26 52周低位(港元)3.96 市值(百万港元)1,030.00 日均成交量(百万)1.47 年初至今变化(%)(49.76) 200天平均价(港元)5.86 资料来源:FactSet 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661810 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 3,626 5,030 6,358 10,405 13,308 同比增长(%) 7.2 38.7 26.4 63.6 27.9 净利润(百万人民币) 256 409 328 527 827 每股盈利(人民币) 0.40 0.63 0.51 0.82 1.28 同比增长(%) -41.7 59.9 -19.8 60.9 56.8 前EPS预测值(人民币) 0.52 1.11 1.68 调整幅度(%) -2.1 -26.6 -23.9 市盈率(倍) 9.7 6.1 7.6 4.7 3.0 每股账面净值(人民币) 5.94 6.56 7.06 7.88 9.16 市账率(倍) 0.65 0.59 0.55 0.49 0.42 股息率(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:3季度业绩概要 年结12月31日（人民币百万元） 3Q22 2Q23 3Q23 同比 (%) 环比 (%) 营业收入 1,016.5 1,352.4 1,952.4 92.1 44.4 营业成本 -908.2 -1,196.3 -1,704.2 87.6 42.4 毛利 108.3 156.0 248.3 129.3 59.1 税金及附加 -9.5 -11.6 -9.1 -3.7 -21.2 销售费用 -6.3 -4.5 -7.6 21.1 70.9 管理费用 -29.4 -36.0 -37.5 27.8 4.3 研发费用 -42.7 -49.0 -67.9 59.0 38.4 财务费用 -15.3 -18.9 -24.3 58.5 28.4 其他收益 15.1 95.9 11.0 -27.4 -88.6 投资收益 -3.1 8.5 -16.1 416.3 -288.5 资产减值损失 - 0.4 -3.0 NA -790.7 信用减值损失 5.1 -2.2 1.9 -63.1 -186.2 资产处置收益 0.0 0.0 11.3 29619.5 37151.6 营业外收支 1.0 0.5 0.0 -98.9 -97.7 税前利润 23.2 139.2 106.9 361.7 -23.2 所得税 -3.0 -6.7 -15.9 432.7 137.2 净利润 20.2 132.5 91.0 351.2 -31.3 少数股东损益 -7.1 -16.2 -21.9 209.6 35.1 归母净利润 13.1 116.3 69.1 427.7 -40.6 扣非归母净利润 0.9 24.2 62.5 7139.2 158.2 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:公司光伏玻璃业务数据预测 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销量（亿平米） 1.26 2.29 3.49 6.18 7.92 单位售价（人民币元/平米） 21.9 20.4 17.4 16.6 16.7 单位成本（人民币元/平米） 17.6 18.0 15.2 14.4 14.2 毛利率（%） 19.6 11.5 12.8 13.0 15.0 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表3:凯盛新能(1108HK)目标价及评级 港元 8.85 7.84 5.71 25.00 股价目标价买入中性沽出 20.00 15.00 10.00 5.00 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 0.00 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表4:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 579HK 京能清洁能源 买入 1.64 2.23 36.0% 2023年08月31日 运营商 916HK 龙源电力 买入 6.79 8.57 26.2% 2023年08月31日 运营商 2380HK 中国电力 买入 2.96 4.06 37.2% 2023年08月28日 运营商 836HK 华润电力 买入 14.94 21.14 41.5% 2023年08月23日 运营商 1798HK 大唐新能源 中性 1.81 2.25 24.3% 2023年08月30日 运营商 3800HK 协鑫科技 买入 1.23 1.91 55.3% 2023年08月31日 光伏制造（多晶硅） 1799HK 新特能源 买入 13.48 18.05 33.9% 2023年08月16日 光伏制造（多晶硅） 1108HK 凯盛新能 买入 4.12 5.71 38.6% 2023年10月30日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK 福莱特玻璃 买入 14.08 25.10 78.3% 2023年03月28日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK 信义光能 中性 4.70 6.26 33.2% 2023年10月20日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK 信义能源 中性 1.41 2.11 49.6% 2023年08月01日 新能源发电运营商 资料来源:交银国际预测，收盘价截至2023年10月27日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 3,626 5,030 6,358 10,405 13,308 税前利润 331 459 410 621 962 主营业务成本 (2,772) (4,434) (5,564) (9,046) (11,292) 折旧及摊销 271 269 294 406 511 毛利 854 596 794 1,359 2,016 营运资本变动 (616) (1,235) 111 (504) (438) 销售及管理费用 (194) (144) (182) (297) (380) 其他经营活动现金流 150 109 73 124 192 研发费用 (154) (174) (220) (359) (460) 经营活动现金流 136 (398) 888 647 1,228 其他经营净收入/费用 (6) 119 131 111 99 经营利润 499 398 524 813 1,275 财务成本净额 (125) (74) (75) (126) (194) 资本开支(1,689)(926)(2,035)(2,537)(1,739) 其他投资活动现金流(22)264222 应占联营公司利润及亏损 (12) 161 0 0 0 其他非经营净收入/费用 (11) (15) (13) (13) (13) 负债净变动 336 795 1,307 2,274 802 税前利润 351 470 436 675 1,069 其他融资活动现金流 2,049 (212) (75) (126) (194) 税费 (20) (11) (26) (54) (107) 融资活动现金流 2,385 583 1,232 2,149 608 投资活动现金流(1,711)(662)(2,033)(2,535)(1,737) 非控股权益 (76) (50) (82) (93) (135) 净利润 256 409 328 527 827 作每股收益计算的净利润 256 409 328 527 827 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 961 486 572 832 932 有价证券 0 0 0 0 0 应收账款及票据 1,013 2,343 2,543 4,162 5,323 存货 686 696 946 1,538 1,920 其他流动资产508546546546546 总流动资产3,1694,0704,6077,0788,720 汇率收益/损失 (1) 1 0 0 0 年初现金 152 961 486 572 832 年末现金 961 486 572 832 932 年结12月3