业绩基本符合预期，成本仍有压力

业绩简评 10月30日，公司公告，23Q1-3营收130.29亿元，同比+6.94%； 归母净利13.44亿元，同比+13.67%；23Q3营收45.24亿元，同比 +6.51%；归母净利4.79亿元，同比+5.32%。 经营分析 Q3新疆低基数下明显恢复，产品结构下行。1）分量价看，Q1-3销 量265万吨，同比+5.0%，吨价同比+1.9%。Q3量增5.3%、价增 1.1%，主要系Q31664、疆外乌苏均在下滑，疆内乌苏占比提升，前期提价预计对吨价有1-2%的贡献。Q2吨价+4%，Q3环比放缓，主要系Q2的1664有个位数增长、经济产品下滑，Q3结构有恶化。 2）分产品看，Q1-3高档/主流/经济产品收入为43.4/67.9/16.3 亿元，同比+0.8%/12.4%/3.2%；高档占比-2.1pct；Q3高档/主流 /经济同比-1.0%/+13.4%/+1.3%，高档占比-2.5pct。预计Q1-3乌苏中低个位数增长（疆内增长&疆外个位数下滑）、1664中低个位数下滑、重庆中个位数增长、乐堡中高个位数增长、嘉士伯双位数增长、风花雪月低基数下增长很好。单Q3乌苏约双位数增长（疆 人民币(元)成交金额(百万元) 内低基数下双位数以上增长、疆外下滑），1664略有下滑。3）分 地区看，Q1-3南区/中区/西北区收入为36.4/53.5/37.7亿元，同比+21.0%/+4.0%/-0.1%；Q3同比+12.0%/+5.2%/+3.8%，主要系业 务单元调整影响（西北区2个区今年新调整计入南区），同口径下 西北收入增速在双位数，系去年8月起新疆疫情较重，今年低基数下需求恢复。 毛利率承压，盈利能力略有下滑。Q3净利率同比-0.4pct，其中： 1）毛利率同比-1.1pct，吨成本Q3同比+3.4%（环比持平）、Q2同 比下滑，吨成本压力加重系大麦等原材料全年仍有压力+季度间调节影响；2）销售费率/管理费率同比+0.4/-1.3pct，疫后促销活动有增加，但经营效率持续改善；3）研发费率同比-0.6pct，系季度间计提节奏影响；4）所得税率同比+0.9pct至20.6%。Q1-3净利率+1.1pct，Q1-3吨成本同比+2.9%，毛利率/销售费率/管理费率同比-0.5/+0.1/-0.6pct，所得税率-2.6pct至19.6%。 Q4低基数，预计23年乌苏有望实现80+万吨，Q2福建换新领导后 已走出底部、边际向好；预计Q4上海、浙江、广东等地也有望落地多补齐渠道短板的动作。展望24年，佛山工厂投产预计将新增5-6kw折旧摊销（但有望带来1kw运费改善），随着低价包材、澳麦投入使用，预计成本端将环比向好。 盈利预测、估值与评级 考虑成本改善进度、乌苏改革节奏，我们调整盈利预测，预计23- 25年利润增速+14%/19%/15%，对应EPS为2.99/3.56/4.09元（下 147.00 135.00 123.00 111.00 99.0087.0075.00 221031 成交金额重庆啤酒沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 13,119 14,039 15,071 16,676 18,399 营业收入增长率 19.90% 7.01% 7% 11% 10% 归母净利润(百万元) 1,166 1,264 1,445 1725 1,980 归母净利润增长率 8.30% 8.35% 14% 19% 15% 摊薄每股收益(元) 2.410 2.611 2.99 3.56 4.09 每股经营性现金流净额 7.37 7.75 6.33 9.15 9.41 ROE(归属母公司)(摊薄) 66.47% 61.45% 64.43% 68.55% 69.46% P/E 62.80 48.79 28 23 20 P/B 41.74 29.98 17.91 15.97 14.09 修3%/5%/6%），当前股价对应PE为28/23/20X，维持“买入”评级。 风险提示 乌苏全国化低预期；原材料上涨过快风险；区域竞争加剧风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 10,942 13,119 14,039 15,071 16,676 18,399 货币资金 1,956 2,355 3,398 4,619 6,876 9,401 增长率 19.9% 7.0% 7.4% 10.6% 10.3% 应收款项 193 121 83 165 183 202 主营业务成本 -5,404 -6,436 -6,952 -7,550 -8,101 -8,821 存货 1,421 1,887 2,166 2,131 2,243 2,371 %销售收入 49.4% 49.1% 49.5% 50.1% 48.6% 47.9% 其他流动资产 88 630 157 77 81 270 毛利 5,537 6,683 7,087 7,521 8,575 9,578 流动资产 3,658 4,993 5,804 6,992 9,382 12,244 %销售收入 50.6% 50.9% 50.5% 49.9% 51.4% 52.1% %总资产 38.1% 43.3% 46.4% 50.3% 57.4% 63.1% 营业税金及附加 -762 -892 -921 -962 -1,067 -1,168 长期投资 209 254 311 343 353 368 %销售收入 7.0% 6.8% 6.6% 6.4% 6.4% 6.4% 固定资产 3,595 3,867 4,076 4,153 4,201 4,310 销售费用 -2,304 -2,213 -2,326 -2,487 -2,739 -2,999 %总资产 37.5% 33.5% 32.6% 29.9% 25.7% 22.2% %销售收入 21.1% 16.9% 16.6% 16.5% 16.4% 16.3% 无形资产 1,287 1,314 1,384 1,377 1,369 1,442 管理费用 -684 -517 -535 -482 -517 -552 非流动资产 5,938 6,540 6,694 6,909 6,955 7,148 %销售收入 6.3% 3.9% 3.8% 3.2% 3.1% 3.0% %总资产 61.9% 56.7% 53.6% 49.7% 42.6% 36.9% 研发费用 -84 -163 -111 -90 -92 -92 资产总计 9,595 11,533 12,498 13,901 16,338 19,392 %销售收入 0.8% 1.2% 0.8% 0.6% 0.6% 0.5% 短期借款 528 22 24 25 25 25 息税前利润（EBIT） 1,703 2,898 3,194 3,500 4,160 4,767 应付款项 4,198 5,185 5,988 5,288 5,748 5,954 %销售收入 15.6% 22.1% 22.8% 23.2% 24.9% 25.9% 其他流动负债 2,186 2,675 2,299 2,733 2,926 3,188 财务费用 -6 16 56 55 85 124 流动负债 6,912 7,882 8,311 8,046 8,699 9,166 %销售收入 0.1% -0.1% -0.4% -0.4% -0.5% -0.7% 长期贷款 365 0 0 0 0 0 资产减值损失 -58 -78 -79 -41 -2 -2 其他长期负债 750 522 563 552 278 483 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 0 负债 8,027 8,405 8,875 8,598 8,977 9,649 投资收益 180 58 68 80 80 82 普通股股东权益 585 1,755 2,056 2,243 2,516 2,850 %税前利润 8.4% 2.0% 2.1% 2.2% 1.8% 1.6% 其中：股本 484 484 484 484 484 484 营业利润 1,964 2,948 3,299 3,657 4,385 5,032 未分配利润 -126 1,040 1,336 1,523 1,796 2,130 营业利润率 18.0% 22.5% 23.5% 24.3% 26.3% 27.4% 少数股东权益 984 1,374 1,567 3,060 4,845 6,893 营业外收支 167 -6 0 3 3 3 负债股东权益合计 9,595 11,533 12,498 13,901 16,338 19,392 税前利润 2,131 2,941 3,299 3,659 4,387 5,035 利润率 19.5% 22.4% 23.5% 24.3% 26.3% 27.4% 比率分析 所得税 -378 -542 -712 -721 -877 -1,007 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 17.8% 18.4% 21.6% 19.7% 20.0% 20.0% 每股指标 净利润 1,752 2,399 2,587 2,938 3,510 4,028 每股收益 2.225 2.410 2.611 2.986 3.564 4.091 少数股东损益 675 1,233 1,323 1,493 1,785 2,048 每股净资产 1.209 3.625 4.249 4.635 5.199 5.889 归属于母公司的净利润 1,077 1,166 1,264 1,445 1,725 1,980 每股经营现金净流 7.624 7.366 7.754 6.328 9.154 9.415 净利率9.8%8.9% 9.0% 9.6% 10.3% 10.8% 每股股利 1.400 2.000 2.600 2.600 3.000 3.400 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 183.98% 66.47% 61.45% 64.43% 68.55% 69.46% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 11.22% 10.11% 10.11% 10.40% 10.56% 10.21% 净利润 1,752 2,399 2,587 2,938 3,510 4,028 投入资本收益率 56.05% 73.75% 67.89% 52.35% 44.82% 39.04% 少数股东损益 675 1,233 1,323 1,493 1,785 2,048 增长率 非现金支出 472 530 583 497 486 525 主营业务收入增长率 205.47% 19.90% 7.01% 7.35% 10.65% 10.33% 非经营收益 -343 -239 256 -109 -81 -125 EBIT增长率 199.50% 70.18% 10.22% 9.57% 18.87% 14.58% 营运资金变动 1,809 874 327 -264 516 129 净利润增长率 63.92% 8.30% 8.35% 14.38% 19.34% 14.78% 经营活动现金净流 3,690 3,565 3,753 3,063 4,430 4,556 总资产增长率 173.03% 20.19% 8.37% 11.23% 17.53% 18.69% 资本开支 -519 -716 -901 -608 -516 -696 资产管理能力 投资 -2,335 -486 512 -32 -10 -15 应收账款周转天数 2.9