再平衡任重道远，煤焦压力仍存

再平衡任重道远煤焦压力仍存 观点逻辑 第四季度，内部风险持续发酵，优化政策密集出台。包括煤炭在内的黑色产业处于再平衡的变动之中，终端增量前景不明，中长线仍然看空。10-11月负反馈的风险仍存，价格有再度回落的可能。而焦化产能淘汰话题、元旦前的补库驱动，以及可能落地的粗钢平控政策，给供需格局造成一定的不确定性。预计焦煤运行区间【1300-1900】，焦炭运行区间【2000-2500】。 操作建议 焦煤：空配，操作区间【1300-1900】；焦炭：空配，操作区间【2000-2500】。 黑 色风险提示 建 材1、地产流动性问题再次凸显；2、钢材需求超预期下滑；3、非市场 组因素价格调控；4、地缘风险加剧。 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 煤焦4季报 2023年10月7日 王庆文（F0284612，Z0010549） wqw@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958 号23楼(200120) 联系人：刘宗赫（F03109124） lzh@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958 号23楼(200120) 研究报告•Z.C.R&DCenter 敬请参阅最后一页之特别声明1 一、前三季度行情回顾 今年前三季度，双焦总体上围绕疫后复苏进行交易。实际经济状态证伪预期后，期现价格均产生较大幅度塌陷。目前价位基本在5年前水平上下徘徊。具体分为如下三个阶段： 强预期下的高位震荡：时间对应元旦至两会前夕。疫情感染高峰在元旦后基本结束，各地运输陆续恢复。市场对疫情后经济的快速恢复和政策刺激含有期待，基本面的矛盾暂时被预期掩盖。虽然现货方面澳煤进口不断落实，压制焦煤上行空间，但双焦价格仍能维持较高水平。产业进入复产季节后，双焦更是进入上升通道。该阶段焦煤加权指数回升至2078.5 点，焦炭回升至2977点。 预期证伪后的价格塌陷：时间对应两会闭幕至5月下旬。两会报告仅强调化解优质头部房企风险，无超预期刺激。政策面的预期落空，导致民间投资转向谨慎。商品价格、企业利润、居民收入恶性循环式下滑，造成新一轮负反馈。期间，国内地方债务危机隐现，国外地缘风险上升，宏观不确定性上升。同时，海外整体工业用电量持续偏弱，低价动力煤冲击国内市场。焦煤加权指数一路跌至1194点,焦炭加权指数跌至1864.5点，焦炭现货也连续10 轮调降，基本回到5年前水平。 跌势企稳后的缓慢恢复：时间对应6月至今。随着价格跌至部分贸易商心中的成本支撑位，现货市场投机的积极性有所恢复，流动性有所增加。6月中旬，国内降准落地、美联储暂停加息，调控政策与金九银十预期再起，盘面投机也日渐活跃。在此种情况下，双焦期货价格开始缓慢爬升。7月24日召开的政治局会议释放了更为积极的托底信号。以此为契 机，一系列优化政策密集出台，救市的急迫性非常明显。不过，市场信心依旧脆弱，每轮政策出台后对盘面的刺激仅能维持2-3天。在这种背景下，经过3个多月的恢复，焦煤指数重 新站上1927.5点，焦炭指数则只回到2563.5点。 当前，大量资金借助宏观情绪和交割节点来推动行情，商品价格实现了突破性拉升。年内，虽然很难见到宏观经济的实质性改善，但优化政策仍将不断出台，客观上降低了盘面发生持续性大跌的概率。不过，长期需求仍要现货成交验证，宏观经济的再平衡仍然任重道远。 图1：焦煤指数前三季度走势 图2：焦炭指数前三季度走势 图3：京唐港主焦煤库提价图4：天津港冶金焦平仓价 4,500 4,500 4,0004,000 3,500 3,000 2,500 3,500 3,000 2,000 2,500 1,500 1,000 2,000 500 2016-08-292018-08-292020-08-292022-08-29 1,500 2016-10-142018-10-142020-10-142022-10-14 京唐港:库提价:主焦煤(A9%,V26%,0.4%S,G87,Y15mm):澳大利亚产天津港:平仓价:一级冶金焦… 京唐港:库提价(含税):主焦煤(A8%,V25%,0.9%S,G85):山西产 天津港:平仓价:二级冶金焦(A<13%,S<0.75%,M<7%,CSR>52,华北产) 资料来源：Wind，中财期货研究院 二、盘面特征 期限结构方面，焦煤合约仍然保持反向市场，暂时未因修改合约而出现市场期限结构方面的变化。而近期随着盘面预期走高，焦炭近月合约升水，给出了较为明显的期现套利机会。同时，近月走高也导致跨月价差出现分化。 波动特征方面，双焦期货日内波动在第三季度再次趋于平缓，与盘面经历较长时间才实现抬升的事实相符。期中，焦煤价格的波动略大于焦炭，体现出本轮价格恢复在原料端更为明显，而越接近下游涨价就越发谨慎。 长期价值方面，双焦期现价格6月末开始缓慢回调，9月步伐有所加快。但焦煤焦炭出现分化，其中焦煤期现共振上涨；焦炭则仅由盘面带动，现货并未跟进。 图5：焦煤期限结构图6：焦炭期限结构 2,500 2,400 2,300 2,200 2,100 2,000 1,900 1,800 1,700 1,600 1,500 1,400 1,300 1,200 2,600 2,490.00 1,771.50 1,629.00 1,575.0 2,500 2,400 2,300 2,200 2,100 2,000 2,210.00 2,387.00 2,280.00 2,231.00 现货近月主力远月主力更远月主力当日一周前一月前三月前 现货近月主力远月主力更远月主力当日一周前一月前三月前 图7：焦煤日内波动图8：焦炭日内波动 140%140% 120%120% 100%100% 80%80% 60%60% 40%40% 20%20% 0% 2021/10/82022/2/82022/6/82022/10/82023/2/82023/6/8 0% 2021/10/82022/2/82022/6/82022/10/82023/2/82023/6/8 0% 5% 0% 5% 0% 5% 0% 2023-07-03 5% 2023-07-24 2023-08-14 2023-09-04 2023-09 图9：焦煤长期涨幅图10：焦炭长期涨幅 55%3 2 45% 2 35% 1 25%1 15% 5% -250%23-07-032023-07-242023-08-142023-09-042023-09 现货近月主力 - -10% 现货近月主力 资料来源：Wind，中财期货研究院 三、需求与宏观经济 3.1下游：钢厂开工尚可，铁水持续冲量 截止9月底，全国247家样本钢厂高炉开工率84.47%，高炉炼铁产能利用率93.03%，日均铁水产量248.85万吨。第三季度一度出现铁水和焦化产能之间的错配，唐山等地环保趋严也并未对高炉产生实质影响。当前，成材终端成交依旧冷淡，但由于刚刚进入旺季，需求预期暂时无法证伪。此外，不同成材间利润有差异，钢厂生产压力不大，年内负反馈风险下调。 2023年1-8月份，粗钢累计产量71293.00万吨，较去年同期增产1978.1万吨。平控 迟迟未能落地执行，钢厂生产继续冲量。此外，由于8月前夕炒作平控政策预期，部分钢厂出售炉料长协，减少炉料现货库存，导致目前钢厂在接单尚可的情况下，需要加大采购炉料的补库力度，由此带动炉料生产保持坚挺。 图11：钢厂高炉开工率图12：铁水日均产量 95260 90250 85240 80230 75 70 65 60 w1w5w9w13w17w21w25w29w33w37w41w45w4920232022202120202019 220 210 200 190 w1w5w9w13w17w21w25w29w33w37w41w45w4920232022202120202019 图13：粗钢产量图14：生铁产量 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 2018-052019-052020-052021-052022-052023-05 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2018-052019-052020-05 2021-05 2022-05 2023-05 15 10 5 0 -5 -10 -15 产量:粗钢:累计值产量:粗钢:累计同比产量:生铁:累计值产量:生铁:累计同比 资料来源：Wind，中财期货研究院 3.2宏观：地产危机持续发酵，投融资信心仍待重建 2023年1-8月份，地产销售同比仍为负值，且6-7月间数据突然恶化。8月，累计房屋施工面积已同比下降7.1%。四象爱数卫星数据显示，2023年以来珠三角地区地面建设面积处于持续收缩中。当前，国内多数地区已全面放松房地产政策，对终端销售的拉动作用有待观察。碧桂园、远洋地产等标杆企业风险事件连续爆发，显示危机远未结束。预计用钢大户地产行业对整个黑色产业的支撑作用将继续走弱。虽然近期盘面给出了较强预期，但成材与原料现货贸易量均持续萎缩。 基础设施建设投资继续维持10%左右增速，但近期有所下滑。其中电力、铁路投资增速较快，道路、水利投资增长乏力，总体上对黑色产业拉动有限。制造业投资增速也持续走弱。目前，企业利润持续下行，制造业投资更趋谨慎。 图15：商品房销售面积图16：房屋施工面积 200,000 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 2018-052019-052020-052021-052022-052023-05 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 1,000,000 950,000 900,000 850,000 800,000 750,000 700,000 650,000 600,000 2018-052019-052020-052021-05 2022-052023-05 15 10 5 0 -5 -10 商品房销售面积:累计值商品房销售面积:累计同比 房屋施工面积:累计值房屋施工面积:累计同比 图17：基础设施建设投资图18：制造业投资 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 2018-052019-052020-052021-052022-052023-05 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计值 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 2018-052019-052020-052021-05 2022-05 2023-05 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 固定资产投资完成额:制造业:累计值固定资产投资完成额:制造业:累计同比 资料来源：Wind，中财期货研究院 融资方面，7月政治局会议后密集出台优化政策。包括延续实施保交楼贷款支持计划、调整限购标准、下调MLF中标利率、允许地方政府发行特殊再融资债券、降低交易费率及印花税率、降低存量房贷利率、降低外币存款准备金率等。从数据上看，社融累计规模和新增人民币贷款总体低于往年水平，企业债发行也继续受阻。住户中长期贷款增加值同比再次回落至0以下，居民对大额投资的信心依旧不足。综上，融资相关的政策仍需继续调整。 图19：地方政府专项债图20：企业债券融资 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2019-092020-092021-092022-0