城地转债：施工队+小型IDC组合

城地转债：施工队+小型IDC组合 YY团队2023/9/13 摘要： 宏观经济增速下行，建筑施工行业每况日下，城地股份于19年跨业并购香江科技跨界IDC，然而并购后的城地香江公司现状堪忧，频频面临是否下修的选择，结合经营与财务基本面，主要有如下要点值得考量： 1、股东背景方面，股权分散，支持力度小。 2、经营情况方面，公司IDC位于上海周边，上架情况良好，2020-2022年末及2023年3月末机房上柜率分别为63.09%、60.07%、56.78%和56.78%，但作为新进IDC企业，公司规模较小，两处IDC设计PUE分别为不超过1.6、PUE<1.3，运营效率偏低；建工业务受宏观经济下行影响业务收缩，新签合同数量、金额均下降，回款周期延长、盈利质量下滑。 3、财务情况方面，一是应收账款、商誉等计提减值风险，应收账款占比超过20%，商 誉8.33亿元仍存在减值空间；二是偿债压力大，公司可动用资金较少，公司负债中约41%为短期债务，约15亿元，但实际可用资金仅5亿元；三是经营获现能力差，资金压力紧张，过去几年平均经营现金流净额几乎为负数，经营性现金流波动非常大。 整体来看，公司主营传统桩基与基坑围护领域业务规模大幅减少，新进入IDC领域存在资本支出压力和大额商誉减值。当前资产质量较差，应收账款比例较高，经营获现能力差，偿债压力大，大股东存在质押，基本面可能会进一步恶化可能。 转债上看，城地转债为典型的低价券，价格波动极小、溢价率较高，基本面存在较大瑕疵，市场上较多机构介入区间在于博弈下修，但是从几次触发均不下修来看，股东对于下修的态度并不积极，短期博弈空间小。 目录 城地转债：业务转型基本面欠佳1 摘要：1 1.民营企业，股权分散4 2.经营情况：“施工队”跨界IDC4 2.1IDC服务业务：规模小，运营效率偏低4 2.2建筑施工业务：业务规模收缩，回款周期较长7 3.财务情况9 3.1资产质量较差9 3.2偿债能力有限，存在一定债务风险11 3.3经营获现能力低，现金流造血能力堪忧12 4.转债情况13 5.总结13 瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司免责声明16 表目录 图表1公司股权结构4 图表2公司2018-2022年营业收入情况（亿元）4 图表3公司2018-2022年毛利情况（亿元、%）4 图表4截至2022年末IDC行业上市公司机柜情况5 图表52021年我国各地区数据中心上架率6 图表6一线城市及地区对IDC进入门槛要求（PUE方面）7 图表7公司新签合同情况（个、亿元）7 图表8公司应收账款构成（单位：亿元）8 图表92023年6月末公司应收账款计提坏账准备情况（单位：万元，%）9 图表10截至2023年6月末按欠款方归集的期末余额前五名的应收账款情况（单 位：万元，%）10 图表11公司应收账款账龄情况（单位：%）10 图表12公司商誉、无形资产、长期待摊费用情况（单位：亿元、%）11 图表13城地香江负债情况（单位：亿元，%）11 图表142023年6月末公司主要受限资产情况12 图表15经营活动现金流净额及同比增速12 图表16投资活动现金流净额及同比增速12 图表17公司经营环节现金流量状况13 图表18转债价格波动情况13 1.民营企业，股权分散 公司为民企，股权分散。上海城地香江数据科技股份有限公司（简称“城地香江”、“公司”）大股东及实控人谢晓东及其一致行动人卢静芳合计持有公司 20.08%的股权，整体来看股权分散，截至2023年6月末谢晓东累计质押比例占其持有份额的26.30%，占公司总股本的4.44%，质押情况一般。 图表1公司股权结构 数据来源：Wind，年度报告，YY评级整理 2.经营情况：“施工队”跨界IDC 公司传统主业为施工，主攻桩基与基坑围护。2019年，公司通过收购香江科技股份有限公司（简称“香江科技”）100%股权跨业拓展至IDC业务，伴随 地产行业下行公司经营重心向IDC服务板块逐步倾斜，目前IDC服务业务收入已占公司总营业收入的60%以上。 50.0040.0030.0020.0010.000.00 20182019 20202021 2022 IDC业务 房屋建筑行业 图表2公司2018-2022年营业收入情况（亿元）图表3公司2018-2022年毛利情况（亿元、%） 数据来源：Wind，YY评级 2.1IDC服务业务：规模小，运营效率偏低 IDC属于重资产行业，资本投入、安全运维要求高，且地理位置（距数字 应用场景的距离）决定了数据中心的价值，所以具有地产、IT双重属性，其经营能力分析主要考虑规模、地理位置、运营效率3个维度。 首先规模上看，作为新进IDC企业，公司规模较小。IDC行业集中度高， 三大基础电信运营商占据主导地位，第三方数据中心运营商竞争激烈，公司作为新进IDC领域企业尚处于起步阶段，从机柜数量来看，正式投入运营的机柜不到4,000台，相比于头部第三方IDC运营商如光环新网、上海数据港、奥飞数据等公司仍有较大差距。 图表4截至2022年末IDC行业上市公司机柜情况 公司名称 机柜数量 光环新网 已投产机柜超过4.8万个 数据港 数据中心折算成5千瓦（KW）标准机柜约7.42万个 奥飞数据 可用机柜约为2.2万个 润泽科技 正式投产机柜数量约4.6万架 城地香江 周浦二期、临港产业园项目；约3,700个机柜已投入运营 数据来源：评级报告，YY评级整理 其次区位上看，位于上海周边，应用价值凸显，上架情况良好。IDC是能量与信息融合的连接器，区位驱动特征显著，兼具IT、地产双重属性，卡位核 心地带将提供稳定上架率、现金流。公司在运营IDC项目2个，为上海联通周浦数据中心二期项目（简称“周浦二期”）和临港智能科技创新创业园项目（简称“临港产业园项目”），在建项目1个，为沪太产业园一期（苏州），均位于大城市周边，与国家骨干网节点距离较短，网络接入时延短，能很好满足延迟敏 感客户（如在线游戏、金融交易等）的需求，应用价值凸显，拥有较好的上架率，2020-2022年末及2023年3月末机房上柜率分别为63.09%、60.07%、56.78% 和56.78%，处于行业较好水平。 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 65.93% 67.61% 66.65% 36.33% 36.30% 40.90% 33.90% 东北华北华东华南华中西北西南 2021年各地区数据中心上架率 全国平均 图表52021年我国各地区数据中心上架率 数据来源：公开资料，YY评级整理 第三运营效率上看，公司运营效率一般，落后于同业公司。2021年10月，国家发改委、工业和信息化部、生态环境部、市场监管总局、国家能源局发布 《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》，鼓励重点行业利用绿色数据中心等新型基础设施实现节能降耗，新建大型、超大型数据中心电能利用效率（PUE）不超过1.3，到2025年数据中心电能利用效率普遍不超过1.5。公司在运营IDC数据中心周浦二期项目建筑面积约2.2万平方米，符合Tier3+标准建设要求，设计PUE不超过1.6；临港产业园采用冷却和配电系统，设计PUE<1.3。相较IDC业务头部公司有较大差距，例如上海数据港年度全国运营数据中心最低PUE可达1.09，达到国际领先水平。 图表6一线城市及地区对IDC进入门槛要求（PUE方面） 省市 政策文件 区域 政策要求 北京 北京市新增产业的禁止和限制目录（2022.3） 全市范围 禁止新建和扩建数据中心（对数据中心的管理，不再单纯依据PUE值，而是综合考量业务功能、能耗、水耗等因素）。 中心城区& 城市副中心 禁止新建和扩建数据中心。 上海 上海市经济信息化委市发展改革委关于做好2021年本市数据中心统筹建设有关事项的通知（2021.4） 全市范围 新建项目综合PUE控制在1.3以下，改建项目综合PUE控制在1.4以下。 深圳 深圳市发展和改革委员会关于数据中心节能审查有关事项的通知 全市范围 1.35≤PUE<1.40的数据中心，可给予实际替代量10%及以下的支持；1.30≤PUE<1.35，可给予实际替代量20%及以下的支持；1.25≤PUE<1.30，可给予实际替代量30%及以下的支持：对于PUE值低于1.25的数据中心，新增能源消费量可给予实际替代量40%以上的支持。 杭州 关于数据中心建设有关事项的通知（2020） 全市范围 新建项目电能使用效率（PUE）不得高于1.4，改造项目PUE值不得高于1.6。 江苏 江苏省新型数据中心统筹发展实施意见（2020） 全省范围 到2023年底，全省数据中心机架规模年均增速保持在20%左右，平均利用率提升到65%，全省新型数据中心比例不低于30%，高性能算力占比达10%，新建大型及以上数据中心电能利用效率（PUE）降低到1.3以下。 数据来源：各政府官网，YY评级整理 整体而言，公司IDC位于上海周边，上架情况良好，2020-2022年末及2023年3月末机房上柜率分别为63.09%、60.07%、56.78%和56.78%，但作为新进IDC企业，公司规模较小，两处IDC设计PUE分别为不超过1.6、PUE<1.3，运营效率偏低。 2.2建筑施工业务：业务规模收缩，回款周期较长 由于地产行业不景气，公司施工业务逐步收缩。公司立足华东地区，施工领域以房地产为主，2022年新签合同15个，合同总额为11.29亿元，少于2021 年的15.93亿元；截至23Q1，重要在建项目合同总额6.82亿元，主要为百老汇项目35-01（1#）、38-01（2#）地块桩基及围护工程项目合同金额5.53亿元，累计已投资0.05亿元，由于项目设计重大变更，工程处于暂时停工状态。 图表7公司新签合同情况（个、亿元） 年份 新建合同数量 新签合同金额 2020 71 18.09 2021 81 15.93 2022 15 11.29 数据来源：评级报告，YY评级整理 回款周期延长，资金周转压力攀升。公司的地基工程需等整体项目完工后 才能验收，在施工过程中按经确认工作量的50%-75%支付进度款，竣工决算前付款至60%-80%，竣工验收后支付至决算总价的95%，剩余5%工程质保金在质保期结束后收回。公司桩基与基坑围护工程完工后，一般仍需等主体工程乃 至整体项目完工后整体验收，故工程款回收期较长，且拆迁、设计变更、自然条件变化等因素导致工程项目暂停及进度拖延也会在一定程度上进一步延长回款周期。公司近三年及23年6月末应收账款周转天数分别为171天、261天、 292天和401天，回款周期显著拖长。 25 20 15 10 5 0 2020年末 2021年末 2022年末 建筑业务板块IDC板块 图表8公司应收账款构成（单位：亿元） 数据来源：评级报告，YY评级整理 房地产开发企业资金链趋紧，应收账款回收难度增加。从应收账款计提坏账准备来看，公司建筑施工业务对手方主要为房地产开发公司、置业公司和旅 游开发公司，由于地方政府财政压力加大、房地产开发相关企业资金链趋紧，建筑施工企业回款风险持续累积。 图表92023年6月末公司应收账款计提坏账准备情况（单位：万元，%） 名称 期末余额 账面余额 坏账准备 计提比例 占比 湖州海王康山地产发展有限公司 133.83 66.91 50.00 0.80 中城建设有限责任公司 533.57 533.57 100.00 6.38 嘉兴海尚房地产开发有限公司 50.65 35.46 70.00 0.42 昆山硕浩房地产开发有限公司 21.52 15.06 70.00 0.18 宁波三立甬恒置业有限公司 141.49 125.76 88.88 1.50 宁波穗华置业有限公司 1,285.12 899.59 70.00 10.75 宁波御城置业有限公司 242.63 169.84 70.00 2.03 启东君之地投资有限公司 235.69