IDC转债观察之佳力图：募资的尽头是理财？

IDC转债观察之佳力图：募资的尽头是理财？ YY团队2023/9/15 摘要： 佳力图为机房空调领域代表企业，机房空调作为IDC（数据中心）配套基础设施，下游IDC行业市场空间广阔，“东数西算”、IDC绿色节能化、液冷等概念加持，公司正股弹性不错，转债有一定性价比，市场关注度不小。然而相较于股价的起伏，公司业绩却是不温不火，丝毫感受不到“数字经济”带来的红利，本文将从 治理层、经营及财务三个角度来分析佳力图： （1）公司治理层面问题较突出，主要表现在：①大股东及一众公司高层减持不断，从2019年末至今，累计减持金额约2.95亿元，市场解读为其对公司前景不看好；②募投项目进展非常缓慢，17年IPO主要募投项目截至23年6月末进度仅16%，延期四次，最新计划达产时间为24年6月末，募投资金转头去购买理财产品，不禁让人怀疑募投项目是幌子。 （2）公司主要产品为精密空调和机房环境一体化产品，营收不温不火，毛利率直线下降，一方面是客户集中度高，面对电信运营商、华为等优质客户，公司溢价能力弱，另一方面原材料上涨使成本管控压力大。机房空调市占率靠前，但新技术方向（液冷）尚无产品，竞争优势不及往日；对于下游IDC，公司入局很晚、机柜规模不大、项目进度极其缓慢，在当前时点能否站稳脚跟有待验证。 （3）公司杠杆低、负债少，善于利用权益端融资，23年3月定增8.94亿元，负债率明显下降，账面现金类资产较为充裕，偿债无压力。主要关注资产端的应收账款和存货周转情况，18-22年应收票据及应收账款复合增速达15%，明显高于 营收增速（3.96%）；与同行业相比，存货周转天数偏长，或与存货构成有关，公 司产品从发出到验收的周期较长，存货构成中发出商品余额较大，占用较多资金。总的来说，佳力图在数据中心趋于低碳化、绿色化的当下，处在一个好的赛 道，但业绩原地踏步甚至开倒车的表现实在说不过去，再加上治理问题突出，难以 说得上是一家好公司。佳力转债的关注度高也多基于赛道好，主体基本面短期改善空间不大，转股价值目前仍在下修线（85元）徘徊，2024年7月30日进入回售期， 距今仍有10个多月，回售压力较小，等待正股价格上行。 目录 IDC转债观察之佳力图：募资的尽头是理财？1 摘要：1 目录2 1.初印象：IDC题材小盘转债4 2.治理问题：股东大比例减持、募投项目迟迟未落地、募资用于买理财5 3.经营情况：数据中心控温设备提供商，切入下游IDC运营8 3.1业绩平平，营收不温不火，毛利率直线下降9 3.2机房空调市占率靠前，新技术方向（液冷）尚无产品11 3.3姗姗来迟的数据中心业务有待验证13 4.财务情况15 4.1负债端：杠杆低负债少，偿债无压力15 4.2资产端：现金类资产充裕，关注应收账款和存货周转情况16 5.总结19 瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司免责声明20 表目录 图表1IDC行业存续转债主体（数据截至到2023年9月13日，亿元，元，%） ........................................................................................................................................4 图表2佳力转债价格波动情况（元，%）4 图表3佳力转债下修触发情况（元）5 图表4佳力图股权结构图5 图表5近年公司股东减持情况6 图表6公司IPO募集资金使用情况对照表（截至2023年6月30日）6 图表7公司IPO募集资金进度情况7 图表8公司募资及购买理财产品情况7 图表9可比公司IDC项目建设周期情况8 图表102023-2025年全国节能改造市场规模9 图表112023-2025年运营商数据中心改造场景支出占比（%）9 图表12公司营业收入情况（亿元）9 图表13公司毛利、毛利率等情况（亿元、%）9 图表14可比公司前五大客户销售额占比（%）10 图表15公司主营业务成本构成情况（单位：万元）10 图表16铜材、钢材价格走势（单位：元/吨）11 图表17中国机房空调市场格局占比情况11 图表18可比公司空调业务毛利率对比11 图表19可比公司一体化业务营收情况（亿元）12 图表20可比公司一体化产品销量情况（台）12 图表21我国制冷技术三阶段演进12 图表22风冷、水冷、蒸发冷却、新型氟泵、液冷系统对比13 图表23可比公司机房空调风冷、水冷、液冷系统产品情况13 图表24公司数据中心项目营收测算（单位：万元）13 图表252021年我国数据中心市场份额14 图表26第三方数据中心服务商市场规模14 图表27同行业公司与基础电信运营商/第三方IDC服务商合作模式14 图表28公司数据中心项目拟投产时间情况15 图表29公司资产、负债、所有者权益变动情况（单位：亿元）15 图表30公司负债情况（单位：亿元，%）16 图表31公司主要资产情况（单位：亿元）17 图表32公司应收票据及应收账款和营业收入同比情况（%）17 图表33公司与可比上市公司应收账款余额占当期收入比重的对比情况18 图表34公司与可比上市公司存货周转天数情况（单位：天）18 图表35公司与可比上市公司存货结构对比情况（单位：%）19 1.初印象：IDC题材小盘转债 佳力转债发行规模为3亿元，结合IDC行业存续转债来看，其规模小，正股有较多的概念，如计算机应用、数据中心、5G、6G、云计算、通用设备、华 为概念等，未来炒作的可能性高。 图表1IDC行业存续转债主体（数据截至到2023年9月13日，亿元，元，%） 简称 转债余额 转债发行日期 YY评级 转债价格 转股溢价率 转股价值 佳力转债 2.98 2020/8/21 8+ 131.00 57.05 83.41 城地转债 11.99 2020/8/20 8 97.10 185.18 34.05 银信转债 3.91 2020/8/12 7- 135.47 11.23 121.80 奥飞转债 6.35 2021/12/22 8 126.10 34.21 93.95 数据来源：Wind，YY评级整理 目前价格131元，溢价率57%，过去有几次大涨表现，近期随着数字经济 降温，价格震荡调整，博弈空间渐增。佳力图作为IDC上游机房环境控制领域龙头，加持“东数西算”、IDC绿色节能化、液冷等概念，正股弹性不错，转债有一定性价比，市场关注度不小。 190 110 170 90 150 130 70 110 50 90 70 30 50 2020-082020-122021-042021-072021-112022-032022-062022-102023-022023-05 10 转债价格 转换价值 转股溢价率（右轴） 图表2佳力转债价格波动情况（元，%） 数据来源：Wind，YY评级整理 注：红圈为几次价格大涨区间，价格升至150元及以上。 条款方面，佳力转债转股价值未曾触及强赎线（130元），有3次触发下修，均公告不下修且未来三个月如再次触发均不下修，最新为2023年12月1日前 均不下修。转股价值目前仍在下修线（85元）徘徊，转债2024年7月30日进 入回售期，距今仍有10个多月，回售压力较小，等待正股价格上行。 190 170 150 130 2023-09-02，未来 110 三个月不下修 90 2022-08-16，未来 三个月不下修 702022-12-07，未来 三个月不下修 50 2020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-07 转债价格 转换价值下修线 图表3佳力转债下修触发情况（元） 数据来源：Wind，YY评级整理 注：下修触发条件为【15/3085%】。 2.治理问题：股东大比例减持、募投项目迟迟未落地、募资用于买理财 佳力图控股股东为南京楷得投资有限公司（持股28.91%，其中46.21%质押），何根林为公司实际控制人，公司为上市民企，外部支持较弱。 图表4佳力图股权结构图 数据来源：Wind，YY评级整理 经疏理发现，公司治理层面问题较突出，主要表现在： 01股东大比例减持，市场解读为其对公司前景不看好。 从2019年末至今，公司控股股东、第二大股东和一众董事、管理层不断出 手减持，累计减持了2,146.98万股，减持比例为7.37%，约2.95亿元。其中第 二大股东安乐工程集团是减持主力军，合计减持了1,557.74万股，对上市公司 未来的态度表露无疑，在2023年8月7日还因违规减持、未及时披露权益变动被上交所予以监管警示。 图表5近年公司股东减持情况 股东名称 身份 减持数量（万股） 减持金额（万元） 减持比例 安乐工程集团有限公司 第二大股东 1,557.74 20,473.55 5.50% 南京楷得投资有限公司 控股股东 519.61 7,736.77 1.61% 王凌云 董事、高级管理人员 20.32 354.75 0.07% 叶莉莉 高级管理人员 18.30 333.99 0.07% 李林达 董事、高级管理人员 15.31 268.48 0.06% 杜明伟 董事、高级管理人员 8.20 157.17 0.03% 袁祎 高级管理人员 7.50 132.30 0.03% 合计 - 2,146.98 29,457.01 7.37% 数据来源：Wind，YY评级整理 注：减持金额=减持数量*减持区间均价 02多次募资“美其名曰”建设项目，转头却去购买理财产品，募投项目推进缓慢，不禁让人怀疑募投项目都是幌子。 公司在2017年IPO时拟募资2.8亿元，主要投入到年产3,900台精密空调、 150台磁悬浮冷水机组建设项目，根据21年1月公司公告，四年方才购买项目建设用地，截至23年6月末该IPO募投项目进度仅16%，延期四次，最新计划达产时间为24年6月末，但明年同期是否能投入使用仍要打上一个问号。 图表6公司IPO募集资金使用情况对照表（截至2023年6月30日） 承诺投资项目 募集资金承诺投资总额 （1） 本年度投入金额 截至期末累计投入金额 （2） 截至期末累计投入金额与承诺投入金额的差额(3)＝(2)-(1) 截至期末投入进度(%)(4)＝(2)/(1) 项目达到预定可使用状态日期 年产3900台精密空调、150台磁悬浮冷水机组建设项目 17,198.81 102.31 2,705.44 -14,493.37 15.73 2024年6月30日 智能建筑环境一体化 集成方案（RDS）研发项目 7,876.70 42.01 1,999.60 -5,877.10 25.39 2024年6月30日 营销服务网络建设项 目 2,935.60 - 2,801.17 -134.43 95.42 2019年12月31日 合计 28,011.11 144.32 7,506.21 -20,504.90 - - 数据来源：公司公告，YY评级整理 30% 25% 20% 15% 10% 预计2019.11投产 预计2020年末投产 预计2022年末投产 预计2024.6投产 5% 0% 项目1 项目2 图表7公司IPO募集资金进度情况 数据来源：公司公告，YY评级整理 注：项目1为年产3900台精密空调、150台磁悬浮冷水机组建设项目，项目2为智能建筑环境一体化集成方案（RDS）研发项目。 募投项目不断延期，原IPO募集资金多次用来购买理财产品，并且定增、发行可转债拟建新项目，又“故技重施”拿去买理财，如此操作让人生疑。 图表8公司募资及购买理财产品情况 数据来源：公司公告，YY评级整理 注：（1）募资时间为上市（完成）时间；（2）同色表示该募集资金购买理财；（3）期间增加、赎回后继续进行现金管理的情况未列入。 与同行业对比，可比公司同期IDC项目多已落地，而公司数据中心一期项目今年9月才堪堪达到预定可使用状态，根据公司反馈回复，二