普五双节动销向好，Q3业绩增速环比提升

买入（维持） 股价（2023年10月27日）152.99元 普五双节动销向好，Q3业绩增速环比提升 公司研究|季报点评五粮液000858.SZ 目标价格204.36元 52周最高价/最低价214.9/129.33元 总股本/流通A股（万股）388,161/388,153 A股市值（百万元）593,847 公司发布2023年三季报，前三季度实现营收625.4亿元（yoy+12.1%）；实现归母净利润228.3亿元（yoy+14.2%）。单三季度来看，公司实现营收170.3亿元 （yoy+17.0%），实现归母净利润58.0亿元（yoy+18.6%），业绩超过市场预期。 普五动销向好，合同负债较亮眼。公司Q3营收、净利润增速均环比Q2大幅提升，预计受益于双节期间普五（八代）动销向好、22Q3基数偏低。公司近期对经销商实 行减量政策，适当调整经销商配额以减轻其出货压力，降低经销商库存水平；目前天津等部分地区经销商减量政策逐步实施，该举措有益于公司中长期稳健发展。当前普五一批价大多在930-940元，批价倒挂为普遍现象；但凭借五粮液强大的品牌力，经销商当前来看退出意愿较低，渠道端仍比较稳定。23Q3末，公司合同负债为 39.5亿元，同比增长33.3%，环比增长8.2%；前三季度收入和合同负债变动额之和同比增长18.4%。 费用率略降，净利率小幅增长。23年前三季度，公司毛利率为75.9%（yoy-0.1pct）；销售/管理费用率分别为10.0%/3.8%，分别同比-0.6pct、-0.2pct，预计收 入基数增大摊薄费用率。23Q3，公司毛利率为73.4%（yoy+0.1pct）；销售/管理费用率为11.2%/3.8%，分别同比-0.3pct/-0.3pct，营业税金及附加占收入比重为14.9%（yoy+0.8pct）。综合，23年前三季度公司销售净利率为38.1% （yoy+0.5pct），23Q3净利率为35.5%（yoy+0.4pct）。 看好普五春节动销，1618有望贡献收入增量。大单品普五主要面向商宴、送礼场景；当前宏观经济利好政策频发，有望加速商宴场景修复；此外，部分中秋送礼场 景预计延后到春节，因此我们看好春节普五动销。此外，公司今年加大对1618的重视度，加大费用投入，主要体现在消费者、终端扫码红包可观；1618的成长有望贡献规模收入增量。 盈利预测与投资建议 根据三季报，略上调收入、毛利率，上调费用率。我们预测公司2023-2025年每股收益分别为7.86、8.95、10.16元（原预测为7.64、8.73、9.91元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的26倍市盈率，对应目标价为 204.36元，维持买入评级。 风险提示：经济复苏不及预期、渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年10月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 6.46 -2.3 -14.27 14.18 相对表现% 4.98 1.43 -5.56 16.07 沪深300% 1.48 -3.73 -8.71 -1.89 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 五粮液增速暂时承压，浓香酒表现亮眼 2023-08-26 盈利稳步提升，浓香龙头行稳致远 2023-05-05 三季度增速超预期，浓香龙头底蕴凸显 2022-10-28 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 66,209 73,969 83,878 95,060 106,099 同比增长(%) 15.5% 11.7% 13.4% 13.3% 11.6% 营业利润(百万元) 32,552 37,174 42,223 48,128 54,569 同比增长(%) 17.0% 14.2% 13.6% 14.0% 13.4% 归属母公司净利润(百万元) 23,377 26,691 30,500 34,757 39,421 同比增长(%) 17.2% 14.2% 14.3% 14.0% 13.4% 每股收益（元） 6.02 6.88 7.86 8.95 10.16 毛利率(%) 75.4% 75.4% 75.4% 75.4% 75.8% 净利率(%) 35.3% 36.1% 36.4% 36.6% 37.2% 净资产收益率(%) 25.3% 25.1% 23.6% 21.5% 19.8% 市盈率 25.4 22.2 19.5 17.1 15.1 市净率 6.0 5.2 4.1 3.3 2.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据三季报，略上调收入、毛利率，上调费用率。我们预测公司2023-2025年每股收益分别为7.86、8.95、10.16元（原预测为7.64、8.73、9.91元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的26倍市盈率，对应目标价为204.36元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2023/10/27 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 贵州茅台 600519 1676.71 49.93 59.01 68.93 79.98 33.58 28.41 24.32 20.96 泸州老窖 000568 208.96 7.04 8.96 11.02 13.38 29.67 23.33 18.95 15.61 山西汾酒 600809 242.51 6.64 8.61 10.74 13.19 36.54 28.18 22.57 18.38 古井贡酒 000596 270.31 5.95 8.20 10.42 12.96 45.46 32.97 25.94 20.86 水井坊 600779 58.45 2.49 2.62 3.18 3.79 23.48 22.32 18.40 15.42 洋河股份 002304 121.94 6.23 7.34 8.70 10.22 19.59 16.61 14.01 11.93 调整后平均 26 21 18 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 经济复苏不及预期风险。若经济复苏不及预期，可能导致商务宴席场景复苏较慢，进而影响普五动销，可能对公司营收、估值造成不利影响。 渠道利润弱化风险。五粮液对标茅台同为一线名酒，但在出厂价持续上行而终端价不温不火的情况下，经销商盈利情况显著低于竞品。如果渠道利润弱化，可能对渠道推力和一批商、 终端商销售意愿产生负面影响。 价格不及预期风险。公司采取控量挺价政策减少供应量调整市场供求关系，从而实现价格的稳定上扬。如果公司在控量保价方面不及预期，可能会对公司品牌力及当期收入利润造成负面影响。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，可能会对公司的销量及业绩造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 82,336 92,358 111,914 161,897 190,609 营业收入 66,209 73,969 83,878 95,060 106,099 应收票据、账款及款项融资 25,565 29,060 42,115 29,211 42,520 营业成本 16,319 18,178 20,667 23,358 25,677 预付账款 196 136 154 175 195 营业税金及附加 9,790 10,749 11,911 13,498 15,066 存货 14,015 15,981 18,169 20,534 22,573 营业费用 6,504 6,844 8,151 9,048 10,098 其他 26 31 35 40 44 管理费用及研发费用 3,077 3,304 3,528 4,245 4,738 流动资产合计 122,138 137,566 172,387 211,857 255,941 财务费用 (1,732) (2,026) (2,236) (3,012) (3,878) 长期股权投资 1,911 1,986 1,986 1,986 1,986 资产、信用减值损失 10 28 17 18 21 固定资产 5,608 5,311 7,013 7,735 7,974 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 2,644 3,771 1,991 1,116 679 投资净收益 97 93 30 73 65 无形资产 556 519 484 449 415 其他 214 190 353 151 128 其他 2,764 3,562 3,216 3,436 3,783 营业利润 32,552 37,174 42,223 48,128 54,569 非流动资产合计 13,483 15,149 14,690 14,722 14,837 营业外收入 52 39 44 45 43 资产总计 135,621 152,715 187,077 226,579 270,778 营业外支出 154 110 100 121 110 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 32,450 37,104 42,167 48,052 54,501 应付票据及应付账款 6,276 8,135 9,248 10,453 11,491 所得税 7,943 9,133 10,204 11,629 13,189 其他 27,340 27,624 28,909 30,783 32,633 净利润 24,507 27,971 31,962 36,423 41,312 流动负债合计 33,616 35,759 38,158 41,236 44,124 少数股东损益 1,130 1,280 1,463 1,667 1,890 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 23,377 26,691 30,500 34,757 39,421 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 6.02 6.88 7.86 8.95 10.16 其他 613 271 273 273 273 非流动负债合计 613 271 273 273 273 主要财务比率 负债合计 34,229 36,031 38,431 41,509 44,396 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 2,323 2,659 4,122 5,789 7,679 成长能力 股本 3,882 3,882 3,882 3,882 3,882 营业收入 15.5% 11.7% 13.4% 13.3% 11.6% 资本公积 2,683 2,683 2,683 2,683 2,683 营业利润 17.0% 14.2% 13.6% 14.0% 13.4% 留存收益 92,504 107,461 137,961 172,717 212,139 归属于母公司净利润 17.2% 14.2% 14.3% 14.0% 13.4% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 101,392 116,684 148,647 185,070 226