Q3业绩环比持续改善，新产能开机夯实龙头地位

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年10月30日 Q3业绩环比持续改善，新产能开机夯实龙头地位 山鹰国际(600567) 评级： 买入 股票代码： 600567 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 2.81/2.03 目标价格： 总市值(亿) 98.35 最新收盘价： 2.2 自由流通市值(亿) 98.35 自由流通股数(百万) 4,470.57 事件概述 公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营收213.12亿元，同比-16.26%；归母净利润-1.16亿元，同比-312.04%；扣非后归母净利为-3.59亿元。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为19.18亿元，比去年同期+1572.16%，主要系本期库存降低，回款增加所致。单季度看，2023年Q3公司实现营收75.64亿元，同比-13.86%；实现归母净利润1.55亿元。 分析判断: ►收入端：Q3下游需求向好，新纸机开机运行。 报告期内，公司原纸板块产量483.27万吨，同比增长6.71%，销量481.38万吨，同比增长9.03%，产销率99.61%；包装板块产量15.22亿平方米，销量15.49亿平方米，产销率101.79%,息税前利润（EBIT）同比增长 93.02%。2023年Q3下游需求持续向好，公司提价逐步得到落地，原纸销量稳健增长，经营情况环比大幅改善。产能方面，继首批产线上半年投产后，2023年10月，浙江山鹰77万吨造纸项目剩余产线开机运行，达产后将进一步巩固公司在华东区域的优势地位。 ►利润端：利润率环比持续改善。 盈利能力方面，公司2023年前三季度毛利率同比提升了0.69pct至9.2%，净利率同比下滑了0.9pct至-0.78%。单季度看，2023年Q3公司毛利率同比提升了3.01pct至10.15%，环比则提升了0.66pct。净利率同比提升了2.85pct至2.21%，环比则提升了1.64pct。费用方面，2023年前三季度公司费用率为12.89%，同比提升了2.97pct。其中销售费用率为1.33%，同比提升了0.25pct。管理费用率为4.9%，同比提升了0.39pct。财务费用率为3.8%，同比提升了1.86pct。而研发费用率同比提升了0.47pct至2.87%。 投资建议 我们看好山鹰国际，公司作为箱板瓦楞纸行业里的龙头企业，确定受益于经济复苏。中长期看，随着行业龙头新项目的投产以及行业里老旧项目的退出，我们预计行业集中度将持续提升，行业的供需关系也将越发平衡，行业里龙头公司的议价能力也将逐步增加。未来公司的产能扩张以及一体化产业链优势将为公司持续降本增效，公司的竞争力将进一步加强。我们维持公司23-25年的盈利预测不变，预计2023-2025年公司营收为346.32/449.66/527.46亿元，EPS为0.06/0.29/0.36元。对应2023年10月30日2.20元/股收盘价，PE分别为34.84/7.64/6.08倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 138356 1)宏观经济波动导致下游需求不及预期。2）公司产能投放进度不及预期。3）进口纸持续对国内市场形成冲击。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 33,033 34,014 34,632 44,966 52,746 YoY（%） 32.3% 3.0% 1.8% 29.8% 17.3% 归母净利润(百万元) 1,516 -2,256 292 1,330 1,672 YoY（%） 9.7% -248.9% 112.9% 356.1% 25.7% 毛利率（%） 12.2% 7.2% 10.1% 15.3% 15.7% 每股收益（元） 0.34 -0.52 0.06 0.29 0.36 ROE 9.2% -16.6% 2.1% 8.7% 9.9% 市盈率 6.47 -4.23 34.83 7.64 6.08 资料来源：wind，华西证券研究所 分析师：徐林锋分析师：戚志圣 邮箱：xulf@hx168.com.cn邮箱：qizs@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002SACNO：S1120519100001 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 34,014 34,632 44,966 52,746 净利润 -2,353 302 1,382 1,735 YoY(%) 3.0% 1.8% 29.8% 17.3% 折旧和摊销 1,565 1,762 1,937 1,932 营业成本 31,554 31,140 38,067 44,475 营运资金变动 -1,322 -1,017 -862 -534 营业税金及附加 213 254 313 374 经营活动现金流 203 2,067 3,833 4,944 销售费用 393 374 666 786 资本开支 -3,762 -18 -922 -126 管理费用 1,591 1,437 2,136 2,490 投资 -25 -74 -74 -74 财务费用 863 1,097 1,240 1,502 投资活动现金流 -3,559 -40 -952 -148 研发费用 831 734 1,214 1,435 股权募资 16 0 0 0 资产减值损失 -1,421 0 0 0 债务募资 4,507 6,001 10,282 18,846 投资收益 44 52 45 53 筹资活动现金流 3,078 4,847 8,883 17,008 营业利润 -2,175 226 1,362 1,716 现金净流量 -291 6,874 11,765 21,805 营业外收支 -98 75 0 0 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 -2,272 301 1,362 1,716 成长能力（%） 所得税 81 -1 -20 -19 营业收入增长率 3.0% 1.8% 29.8% 17.3% 净利润 -2,353 302 1,382 1,735 净利润增长率 -248.9% 112.9% 356.1% 25.7% 归属于母公司净利润 -2,256 292 1,330 1,672 盈利能力（%） YoY(%) -248.9% 112.9% 356.1% 25.7% 毛利率 7.2% 10.1% 15.3% 15.7% 每股收益 -0.52 0.06 0.29 0.36 净利润率 -6.9% 0.9% 3.1% 3.3% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA -4.3% 0.5% 1.8% 1.8% 货币资金 3,738 10,612 22,377 44,181 净资产收益率ROE -16.6% 2.1% 8.7% 9.9% 预付款项 218 328 383 431 偿债能力（%） 存货 3,330 3,602 4,374 5,052 流动比率 0.54 0.86 1.35 2.16 其他流动资产 6,018 7,044 8,287 9,351 速动比率 0.39 0.71 1.17 1.96 流动资产合计 13,304 21,586 35,420 59,015 现金比率 0.15 0.42 0.86 1.62 长期股权投资 2,326 2,326 2,326 2,326 资产负债率 73.1% 75.6% 78.1% 81.3% 固定资产 25,567 24,210 24,379 23,552 经营效率（%） 无形资产 2,512 2,555 2,598 2,641 总资产周转率 0.65 0.58 0.62 0.56 非流动资产合计 39,213 37,616 36,644 34,877 每股指标（元） 资产合计 52,517 59,202 72,064 93,893 每股收益 -0.52 0.06 0.29 0.36 短期借款 15,817 15,817 15,817 15,817 每股净资产 2.94 3.01 3.29 3.66 应付账款及票据 4,885 5,012 5,983 7,029 每股经营现金流 0.04 0.45 0.83 1.07 其他流动负债 3,990 4,187 4,357 4,501 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 24,691 25,016 26,157 27,347 估值分析 长期借款 7,365 9,141 10,917 12,693 PE -4.23 34.83 7.64 6.08 其他长期负债 6,333 10,615 19,179 36,306 PB 0.84 0.73 0.67 0.60 非流动负债合计 13,699 19,756 30,096 48,999 负债合计 38,390 44,772 56,253 76,346 股本 3,306 3,306 3,306 3,306 少数股东权益 541 552 603 667 股东权益合计 14,127 14,430 15,811 17,547 负债和股东权益合计 52,517 59,202 72,064 93,893 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，9年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。 戚志圣：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，5年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。 宋姝旺：轻工行业助理分析师。2021年7月加入华西证券，悉尼大学金融学硕士，阿德莱德大学会计学学士。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司评级标准说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报