主营业务稳健增长，锂电业务持续投入

证券研究报告|2023年10月30日 核心观点公司研究·财报点评 前三季度归母净利润同比增长34%，主营业务稳健发展。截止2023年三季度，公司实现销售收入103.12亿元，同比增长7.70%；归母净利润4.01亿元，同比增长33.86%。单三季度，公司实现销售收入37.81亿元，同比增长9.31%，环比增长16.83%；归母净利润1.20亿元，同比增长25.00%，环比增长3.27%。从营收结构来看，根据我们的测算2023年前三季度，低压铅酸电池营收占比75%，再生铅占比23%，低压锂电和其他占比2%，同比基本持平。2023年前三季度汽车需求逐步恢复，商用车市场表现优秀，产销量恢复增长，公司作为行业龙头，持续提升在前装与后装市场上的份额，业绩稳健增长。 利润率同比提升，再生铅业务盈利短期承压。截止2023年三季度，公司毛利率/净利率分别为14.60%/3.89%，分别同比提升1.11/0.72个百分点；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.76%/2.98%/1.79%/0.41%，同比提升9.03/10.84/37.58/114.57个百分点。单三季度，公司毛利率/净利率分别为 14.59%/3.23%，分别同比增长2.24/0.58个百分点，环比变化+0.60/-0.29个百分点；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.53%/3.08%/1.76%/0.42%，同比变化-0.41/+0.30/+0.39/+0.62个百分点，环比变化 -0.52/+0.11/-0.04/+0.71个百分点。自去年三季度以来，再生铅行业持续扩大产能，竞争日趋激烈，终端回收成本上行，盈利能力承压。 终端渠道加速建设，低压锂电获17个定点。2023上半年，配套市场方面，公司与200多家主机厂形成稳定供需关系，新获主机厂项目定点40余个。 获得6个新能源项目定点。替换市场方面，截至2023上半年底完成了2900 多家服务商及近97000家终端商的建设。低压锂电方面，获得17个项目定点，12V/24V/48V锂电产品分别获得了吉利、一汽红旗、福特戴姆勒等优质车企的项目定点。公司利用传统铅酸蓄电池产品积累的稳定客户关系与优秀品牌口碑，积极开拓新客户与新渠道。 低估值细分赛道龙头，渠道升级、业务开拓打开成长空间。骆驼股份未来的成长空间主要在于：1）渠道升级，铅酸蓄电池的后装市场、海外市场的规模远大于国内前装市场；2）业务开拓，公司积极开拓锂电池业务。 风险提示：原材料价格波动，国际及经济环境变化，汽车行业需求承压。投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 考虑到再生铅行业竞争激烈，盈利承压，我们下调盈利预测，预计2023/2024/2025年，公司的净利润分别为6.27/8.02/10.39亿元（原为 7.39/8.98/11.15亿元），EPS为分别为0.53/0.68/0.89元（原为 0.63/0.77/0.95元），对应PE分别为16/12/9倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 12,403 13,425 14,281 16,209 18,480 (+/-%) 28.7% 8.2% 6.4% 13.5% 14.0% 净利润(百万元) 832 470 627 802 1039 (+/-%) 14.6% -43.5% 33.4% 28.0% 29.5% 每股收益（元） 0.71 0.40 0.53 0.68 0.89 EBITMargin 5.3% 3.0% 2.0% 2.9% 3.8% 净资产收益率（ROE） 9.8% 5.2% 6.8% 8.3% 10.2% 市盈率（PE） 11.7 20.7 15.5 12.1 9.4 EV/EBITDA 13.0 16.9 20.8 16.3 12.9 市净率（PB） 1.15 1.08 1.05 1.00 0.95 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 汽车·汽车零部件 证券分析师：唐旭霞证券分析师：余晓飞0755-819818140755-81981306 tangxx@guosen.com.cnyuxiaofei1@guosen.com.cnS0980519080002S0980523060001 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价8.29元 总市值/流通市值9725/9725百万元 52周最高价/最低价9.94/7.79元 近3个月日均成交额79.41百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《骆驼股份（601311.SH）-上半年净利润同比增长38%，新能源客户持续拓展》——2023-08-30 《骆驼股份（601311.SH）-汽车低压电池龙头，后装市场与海外市场打开成长空间》——2023-06-07 《骆驼股份（601311.SH）-一季度营收利润同比正增长，看好全年盈利修复》——2023-04-25 《骆驼股份（601311.SH）-单四季度营收同环比增长，后装市场占比提升》——2023-04-23 《骆驼股份（601311.SH）-投资建设低压及储能锂电池生产基地，完善公司产业布局》——2023-03-02 骆驼股份（601311.SH） 主营业务稳健增长，锂电业务持续投入 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 前三季度归母净利润同比增长34%，主营业务稳健发展。截止2023年三季度，公司实现销售收入103.12亿元，同比增长7.70%；归母净利润4.01亿元，同比增长33.86%。从营收结构来看，根据我们的测算2023年前三季度，低压铅酸电池营收占比75%，再生铅占比23%，低压锂电和其他占比2%，同比基本持平。2023年前三季度汽车需求逐步恢复，商用车市场表现优秀，产销量恢复增长，公司作为行业龙头，持续提升在前装与后装市场上的份额，业绩稳健增长。 图1：骆驼股份营业收入及同比图2：骆驼股份归母净利润及同比 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 单三季度，公司实现销售收入37.81亿元，同比增长9.31%，环比增长16.83%；归母净利润1.20亿元，同比增长25.00%，环比增长3.27%。公司业务目前围绕两个循环 ——传统的铅酸业务和新能源业务。受益于后市场规模的扩大和终端客户的数量的提升，铅酸电池业务盈利能力稳健。 图3：骆驼股份单季度营业收入及同比图4：骆驼股份单季度归母净利润及同比 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 利润率同比提升，再生铅业务盈利短期承压。截止2023年三季度，公司毛利率/净利率分别为14.60%/3.89%，分别同比提升1.11/0.72个百分点；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.76%/2.98%/1.79%/0.41%，同比提升9.03/10.84/37.58/114.57个百分点。 图5：骆驼股份毛利率与净利率图6：骆驼股份四费率 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 单三季度，公司毛利率/净利率分别为14.59%/3.23%，分别同比增长2.24/0.58个百分点，环比变化+0.60/-0.29个百分点；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.53%/3.08%/1.76%/0.42%，同比变化-0.41/+0.30/+0.39/+0.62个百分点，环比变化 -0.52/+0.11/-0.04/+0.71个百分点。自去年三季度以来，再生铅行业持续扩大产能，竞争日趋激烈，终端回收成本上行，盈利能力承压。 图7：骆驼股份单季度毛利率与净利率图8：骆驼股份单季度四费率 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 终端渠道加速建设，低压锂电获17个定点。2023上半年，配套市场方面，公司与200 多家主机厂形成稳定供需关系，新获主机厂项目定点40余个。获得6个新能源项目 定点。替换市场方面，截至2023上半年底完成了2900多家服务商及近97000家终端商的建设。低压锂电方面，获得17个项目定点，12V/24V/48V锂电产品分别获得了吉利、一汽红旗、福特戴姆勒等优质车企的项目定点。公司利用传统铅酸蓄电池产品积累的稳定客户关系与优秀品牌口碑，积极开拓新客户与新渠道。 图9：骆驼股份蓄电池业务收入图10：骆驼股份再生铅业务收入 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 替换市场方面，替换市场方面，公司继续推进渠道建设与赋能能力，打造1+N业务体系，公司维护替换市场销量同比增长19.3%，市占率提升至31%。1）强化渠道建设截至2023上半年底完成了2900多家服务商及近97000家终端商的建设，服务商活跃率达到80%以上；2）强化1+N业务信息及赋能，制定铅酸电池回收处置差异化方案和“购销一体化”方案的制定与宣贯，进一步增强废旧酸铅电池回收能力，回收量同比增长138%；3）四大品牌差异化运营及细化管理，对各品牌产品升级优化，丰富产品系列，通过精准营销、核心运营商建设、物流枢纽城市方案等措施，实现骆驼、DF、天鹅华中四大品牌上半年销量增速均超17%，其中启停电车、驻车空调电池销量同比增长51%和40%。 低压锂电方面，获得17个项目定点，累计完成20家客户技术对接。12V锂电新实现吉利、一汽解放、一汽红旗等多个车企的多款车型和国际知名高端车企的项目定点；24V锂电实现了福田戴姆勒、一汽解放、吉利、北汽福田、长城等项目的定点；48V锂电方面稳步推进前期定点项目的量产供货。2023上半年公司锂电产品销售收入0.5亿元，同比+66.7%。 海外市场方面，面临政策变化、需求下降、竞争加剧等压力，公司持续加大营销力度、推进国际化布局，共开发19个新客户，获得印尼三一项目定点。7月美国化成工厂一期建成，年产能约100WVAH，2023上半年海外销量同比增长8.7%。 图11：骆驼股份宣传海报 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 表1：骆驼股份收入结构拆分 考虑到2023年国内汽车行业价格竞争激烈，终端需求存在一定压力，再生铅市场供给增加，成本上行，影响公司短期利润。我们决定下调盈利预测： 1）汽车低压铅蓄电池业务：今年国内汽车行业竞争激烈，国外政治经济环境动荡，公司开拓国内后市场及海外市场可能受到一定负面影响。但是商用车行业复苏，高端EFB/AGM电池的渗透率提升带动平均单车价值量提升的逻辑不变，我们将该项业务的增速从之前的20%下调至8%。 2）再生铅业务：该业务自去年三季度以来竞争加剧，大量中小厂商抬高废旧蓄电池的回收价格，导致公司的回收成本短期上行。我们预计公司今年的再生铅业务收入规模与去年持平，毛利率为0%。 3）锂电池及其他业务：公司在锂电池方面客户开拓顺利、定点项目较多，在储能电池方面也和三峡能源达成了合作。我们预计定点项目的量产落地需要时间，储能项目的交付周期偏长，公司的锂电池业务收入增速大约为10%，并在几年后伴随大量新项目的集中落地交付而迎来更大幅度的增长。毛利率在近几年为负数，并逐渐转正，将今年的收入增速预测从15%下调至10%。 因此，我们预计，2023/2024/2025年，公司的营业收入分别为143/162/185亿元，分别同比增长6%/13%/14%，毛利率分别为16%/17%/18%。 报告期 2018 2019 2020 2021 2022A 2023E 2024E 2025E 铅酸电池收入 85.00 77.70 84.77 96.32 100.90 109.23 126.58 147.24 增速 -8.59% 9.10% 13.63% 4.75% 8.26% 15.88% 16.32% 成本 67.80 62.1