沿MiFIDII五年之途，探投研业态变迁之路

公募基金费改图景铺开，三阶段过后是否仍有其他可能？ 2023年7月，证监会公布公募基金行业费率改革工作方案。我们考虑管理费率调降、代销收入下滑、交易佣金费率降低等因素，基于44家上市券商2020-2022年数据，测算得到降费对券商营收的冲击幅度约为2.3%。我们关注，此次改革工作的三阶段推进过后，公募基金行业是否有更多变革可能？因而，我们重点分析欧洲实施五年有余的MiFID II进程，以提供一定的借鉴参考。 MiFID II重点之一在于分拆研究费用，推动研究付费方式生变。 MiFIDII是一项欧洲金融市场法规，于2018年1月正式生效，旨在改善金融市场的运作、保护投资者并提高透明度。其中关键一环为：要求资管公司将研究成本与执行交易的成本分开，单独收取研究费用。由此，在MiFID II生效之后，欧洲资管公司需通过自身损益表（P&L）直接进行研究付款；或通过其代表客户设立单独的研究支付账户，直接向客户收取用于购买研究的费用。 MiFID II实施背景之下，买方、卖方、上市机构三方变化均显。 我们基于三大不同主体维度，分析MiFID II实施对其影响：1）买方机构：转化付费模式，96%的调研对象采用P&L付费方式；削减研究费用支出水平，2022年全球资管机构研究支出较2015年峰值-18%； 发力内部研究业务，37%的买方受访者表示增强对内投研依赖程度。 2）卖方机构：调整收费方案，74%的调研对象采用为买方提供年度研究平台访问权限的模式；研究成本负担抬升，表示成本增加的受访者比例约为表示成本减少的三倍；行业出清加速，2018至2020年间欧美卖方市场损失约7500年的净分析师年限经验。3）上市公司：欧盟上市公司的分析师覆盖率显著下降约10-15%，大中盘股的研究覆盖下滑态势相对更为明显；上市公司提升媒体活动参与度以积极应对。 MiFID II五年过后，美国法律冲突待解，欧洲监管疑欲转向。 我们跟进MiFID II实施至今的最新进展：1）美国：此前曾出台不行动函以应对MiFID II与《顾问法》的冲突，但该函定于今年7月到期，美国国会两院正推进议案进程，以解决不行动函到期对市场主体的潜在冲击。2）欧洲：不论是欧盟层面，还是英国层面，均显现出重回以往捆绑付费模式的一定可能。我们认为，这一系列进展在某种程度上说明了，MiFID II关于研究佣金分拆举措的效益是否胜过弊端有待斟酌。 着眼我国，变革前路因循行业发展态势。 纵观欧洲MiFID II生效之后买卖双方及上市公司的业态变迁，我们认为更多体现出一种供需的“再均衡”。原本研究费用捆绑于分仓佣金之中，为成本转嫁、产能扩充提供了一定的可行性空间。而当研究佣金被独立拆分且透明化展现，近似于研究业务的独立重定价，使得行业供需格局在新的价格体系下得到重塑。就我国而言，此次公募基金费率改革，是囊括规模提升、利润增长等各因素在内的行业发展的必然结果，同时也充分考虑到当前市场发展态势所能提供的改革空间。 展望后续，MiFID II的意义更多在于参考而非挪移，不排除费率机制、收费模式、价格制定等环节有进一步调整的可能，但都将始终与我国公募行业发展情况相吻合，以及与维护投资者利益、促进资本市场改革发展、服务实体经济与国家战略等原则相契合。 风险提示：监管不确定性、测算假设偏差、他国经验未必适用。 1.我国公募基金费改的序幕已徐徐拉开 1.1.靴子落地，公募基金费改图景铺开 公募基金费率改革已正式启动。2023年7月，中国证监会根据行业发展实际和投资者需求，公布公募基金行业费率改革工作方案。从费率改革具体举措来看，主要包括六大方面内容：坚持以固定费率产品为主、推出更多浮动费率产品、降低主动权益类基金费率水平、降低公募基金证券交易佣金费率、规范公募基金销售环节收费、完善公募基金行业费率披露机制。 改革将分阶段稳步推进。证监会有关部门负责人表示，此次费率改革统筹谋划公募基金行业改革和发展，坚持稳妥有序推进。1）按照“稳妥推进”的原则逐步调降主动权益类基金费率水平，稳慎把控降费幅度，避免费率“陡升陡降”。2）按照“基金管理人—证券公司—销售机构”的实施路径分阶段推进费率改革，通过两年左右时间逐步降低公募基金综合投资成本。 3）同步采取配套措施，支持基金管理人拓宽业务范围、降低运营成本，提高销售机构积极性，对冲短期降费影响，保持公募基金行业积极稳健的发展势头。 1.2.整体而言，降费影响券商2.3%营收 降费对券商影响相对有限。整体来看，考虑管理费率调降、代销收入下滑、交易佣金费率降低等因素，基于44家上市券商2020-2022年财务数据，我们预计降费对券商营收影响约为2.3%；若不考虑成本端变化，基于25%税率假设，我们预计费率调整对券商净利润影响约为6.1%。1）短期而言，我们预计公募基金费率改革或对券商业绩造成一定冲击，但影响相对较为有限。2）中长期而言，参考海外经验，费率下行有望驱动券商加速买方投顾转型，优化盈利模式，顺应行业变革。 图1.测算得到降费对上市券商2020-2022年营收和净利润影响分别为-2.3%和-6.1% 1)公募业绩贡献方面：据Wind数据，2022年市场主动权益类基金管理费用规模合计约1207亿元；截至2022年末，已有35家上市券商持股公募/资管机构。假定主动权益类基金管理费率＞1.2%者调降至1.2%、≤1.2%者维持原费率不变，测算得到，35家上市券商旗下公募/资管管理费下滑对其2020-2022三年年均营收贡献减少约38亿元，占其营收的0.7%、归母净利润的1.9%。 图2.降费情境下，公募贡献下滑对券商影响测算 2)代销佣金收入方面：基于2020-2022年44家上市券商的财务数据，我们测算得到，三年年均代销净收入占证券经纪业务净收入的比重约为11%，占营收的比重约为2%。参考费率降幅（此前主动权益类基金管理费率、托管费率分别多为1.5%、0.25%，现调整至不超过1.2%、0.2%），测算或有近20%代销净收入受影响，则对券商经纪业务净收入/营收造成的冲击幅度最高仅约2.3%/0.5%。如若进一步考虑券商代销收入拆分，则影响程度将进一步减小。 图3.降费情境下，代销收入下滑对券商影响测算 3)分仓佣金收入方面：2022年市场佣金率约为0.023%，公募总佣金达到189亿元，分仓佣金率约为0.076%。参考新浪财经公开新闻报道，假定调整被动股票型交易佣金率至≤市场平均的水平，调整其他类型交易佣金率至≤2倍市场平均的水平，且同样拉长时间维度至2020-2022三年以平滑波动，测算得到44家上市券商三年年均分仓佣金减少值约为67亿元，占营收的1.2%、归母净利润的4.1%。 图4.降费情境下，分仓佣金下滑对券商影响测算 1.3.三阶段后，公募基金改革行向何处？ 2023年及2024年为两大关键时间节点。此次公募基金费率改革工作将分三个阶段稳步推进，部分改革事项将于2023年底前落实，包括管理费率、托管费率、交易佣金费率等；部分则将于2024年底前落实，包括销售环节收费等。从最新进展来看，费率调降已迅速落地。根据Wind数据，以2023H1末的基金费率为比较基准，截至目前，全市场公募基金之中，已有30%调降管理费率、29%调降托管费率；主动权益类基金之中，已有85%调降管理费率、81%调降托管费率。 三阶段调整过后，公募基金行业的变革可能？根据证监会有关部门负责人就公募基金费率改革答记者问的相关内容，下一步，证监会将按照“突出重点、远近结合、稳慎推进、统筹发展”的工作思路，坚持市场化、法治化原则，全面优化公募基金费率模式，稳步降低行业综合费率水平，逐步建立健全适合我国国情市情、与我国公募基金行业发展阶段相适应的费率制度机制，促进行业健康发展与投资者利益更加协调一致、互相支撑、共同实现。站在当前时点，我们持续关注三阶段改革进展，并尝试沿循欧洲实施五年有余的MiFID II进程，展望后续是否可能有更多行业变革显现。 图5.此次公募基金费率改革工作将分三个阶段稳步推进，展望后续进程 2.放眼海外，欧洲MiFID II实施影响几何？ 2.1.内容：执行费用与研究费用的分拆 MiFIDII于2018年初正式生效。《金融工具市场指令》（Markets in Financial Instruments Directive，MiFID）是一项欧洲法规，旨在提高欧盟金融市场的透明度，并对在欧盟地区所经营机构的监管披露进行标准化。该指令于2004年起草，自2007年起在整个欧盟生效，以股票为关注重点。2018年1月，MiFID被修订后的MiFID II取代。MiFID II不仅仅局限于股票，而是将一系列要求扩展到所有类型证券的发行人。新规提高了证券交易的透明度和报告要求，将投资者保护范畴扩大至所有类型的证券交易（不论投资者位于欧盟内部还是外部）。 分拆执行费用与研究费用，以提升透明度。在MiFID II之前，大多数欧洲买方通过捆绑付款的方式向经纪商支付研究费用（即“软美元”，Soft Dollars，该方法仍是包括我国、美国等在内的地区使用的主要方法）。MiFID II旨在改善金融市场的运作、保护投资者并提高透明度，其中关键一环为：要求资产管理公司将研究成本与执行交易的成本分开，单独收取研究费用（即“硬美元”，HardDollars），而不是将其“蒙混打包”在交易佣金之中。分拆目的主要在于，“割裂投研分析和资产管理者之间可能发生的利益相关性，从而避免二者联合诱导甚至欺骗投资人的行为”。 图6.MiFID II于2018年1月生效，要求研究与分仓佣金解绑 MiFID II的费用分拆，进一步导致研究费用支付方式的变更： 在MiFID II生效之前，大多数欧洲资管公司通过捆绑付款的方式向经纪商支付股票研究费用，该方式的变体——佣金共享协议（Commission Sharing Agreement，CSA）在欧美多数地区得到广泛应用。在该模式下，管理人向经纪商支付的执行佣金由经纪商持有在一个单独的账户中，管理人可以使用该账户来支付研究费用，既可用于支付给经纪商，也可用于支付给除执行交易的经纪商之外的经纪商或独立研究提供商（IRP）的研究费用。由此，CSA的使用在一定程度上削弱了研究费用与执行费用之间的关联度，但买方机构可能出于管理便捷性考量，仍主要向为其执行交易的经纪商购买研究服务。 在MiFID II生效之后，欧洲资管公司需通过自身损益表直接付款；或通过其代表客户设立单独的研究支付账户（Research Payment Account，RPA），直接向客户收取用于购买研究的费用。其中，RPA方式需满足设定研究预算并提前与潜在客户达成一致、向客户披露研究预算和支出情况、监测审查研究质量等一系列条件。具体而言，MiFID II下可划分出三种研究费用支付方式： 1）损益表（P&L）：资管公司使用自有资金支付研究费用。 2）会计法（AMC/RPA）：也称瑞典模式（Swedish Model），资管公司与各客户均达成协议，直接向客户收取研究费用，并转入RPA。 3）交易法（CSA/RPA）：资管公司在收取交易佣金的同时，向客户收取研究费用（研究费用不应与交易的价值或数量挂钩，而应单独确定）。该模式下，RPA使用类似于CSA的机制来支付研究费用。 图7.MiFID II实施前后的研究费用支付方式对比 2.2.影响：买方机构、卖方机构与上市公司 我们基于三大不同主体维度，分析MiFID II实施对其影响：1）买方机构：转化付费模式，削减研究支出，发力内部投研；2）卖方机构：调整收费方案，成本负担抬升，行业出清加速； 3）上市公司：覆盖度普遍降低，投关积极应对。 2.2.1.买方机构 2.2.1.1.P&L或RPA支付研究费用，采用P&L居多 P&L及RPA付款方式占据主导地位。EU调研结果显示，MiFID II实施后，96%的欧盟资管公司选择从自身的损益中支付研究费用（较MiFID II前+70pct），