零售稳健、大宗收缩，降本增效成效渐显

金牌厨柜（603180.SH） 零售稳健、大宗收缩，降本增效成效渐显 公司发布2023年第三季度报告：2023Q1-3公司实现营业收入25.47亿元（同比 +2.4%），归母净利润1.66亿元（同比+1.0%），扣非归母净利润1.09亿元（同 证券研究报告|季报点评 2023年10月30日 买入（维持） 股票信息 比+13.9%）；其中Q3实现营业收入10.41亿元（同比-1.6%），归母净利润0.90 亿元（同比+24.8%），扣非归母净利润0.66亿元（同比+20.2%）。家居消费淡季、公司零售端经营平稳、大宗严控风险影响收入表现；此外公司降本提效成果显现，利润表现优异。 平台办事处赋能零售，大宗严控风险，整装预计高增。1）零售：2023Q3收入5.8 亿元（同比+4.1%），毛利率为39.2%（同比+3.7pct），伴随地产及促家居消费 政策相继出台及落地，公司零售端经营稳健；截至Q3末，厨柜/衣柜/木门/阳台卫浴/玛尼欧门店数分别为1831/1192/666/96/140家（较上年末 +39/+101/+105/+22/+20家），公司积极推动平台分公司、办事处的招商突破与终端门店赋能，渠道下沉延续。2）大宗：2023Q3收入3.5亿元（同比-16.7%），毛利率为12.3%（同比-2.8pct），公司通过代理运营加大优质央国企拓展力度、严 行业家居用品 前次评级买入 10月27日收盘价(元)25.44 总市值(百万元)3,924.30 总股本(百万股)154.26 其中自由流通股(%)100.00 30日日均成交量(百万股)1.14 股价走势 控客户风险，渠道策略较为保守，高基数下同比回落。3）海外：2023Q3收入0.8金牌厨柜沪深300 亿元（同比+63.5%），毛利率为17.9%（同比-2.9pct），公司针对北美、澳洲及东南亚采取差异化市场策略，管理团队调整到位，海外收入增长提速。4）整装：公司深化与头部家装公司合作，同时发力拎包渠道，截至Q3末整装门店151家（较年初新增60家），预计整装延续高增。 多品类协同，占领存量市场先机。2023Q3厨柜/衣柜/木门分别实现收入6.2亿元/3.1亿元/0.7亿元（同比-8.5%/+6.1%/+31.9%），毛利率分别为29.1%/31.5%/5.6% （同比+1.0pct/+4.8pct/-0.3pct）。公司横向推动品类多元化，橱衣木品类协同效应深化；此外积极布局存量市场，通过合作家居维修、家装公司等拓宽局改业务入口，协同经销商建立供应体系，有望持续贡献增量。产品方面，公司自研烤漆产品性能突出、毛利率高，有望驱动客单值提升及收入增长提速。 96% 80% 64% 48% 32% 16% 0% -16% 2022-102023-022023-062023-10 作者 原材料价格回落、降本增效成果显现，盈利能力提升。2023Q3公司毛利率为29.8% （同比+1.9pct），原材料价格较同期回落，公司毛利率提升明显；Q3销售/管理/ 研发费用率分别为12.1%/4.2%/5.3%（同比-0.3pct/+0.2pct/+0.9pct），归母净利率为8.6%（同比+1.8pct），公司积极推进供应链优化，围绕技术创新发展战略打造数字化研产供销的核心数智力、提升柔性生产水平，降本增效成果显现。 现金流回暖，营运能力提升。2023Q1-3公司净经营现金流为2.28亿元（同比+1.48 分析师姜文镪 执业证书编号：S0680523040001邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 研究助理张彤 执业证书编号：S0680122070001邮箱：zhangtong1@gszq.com 相关研究 亿元），营运能力方面，截至Q3末公司存货/应收账款/应付账款周转天数分别为 76天/16天/99天（分别同比-0.2天/+3.1天/-7.4天），伴随销售回款增加，以及公司进一步优化库存及供应商采购管理，公司现金流回暖、营运能力提升。 盈利预测与投资评级：公司强化管理赋能与零售变革，渠道、品类仍处扩张期，整装发展提速，我们预计2023-2025年归母净利润为3.0/3.7/4.3亿元，对应PE分别为13X/11X/9X，维持“买入”评级。 风险提示：线下消费复苏不及预期、地产超预期下滑、行业竞争加剧。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,448 3,553 3,720 4,309 4,989 增长率yoy（%） 30.6 3.1 4.7 15.9 15.8 归母净利润（百万元） 338 277 301 365 431 增长率yoy（%） 15.5 -18.0 8.7 21.1 18.2 EPS最新摊薄（元/股） 2.19 1.80 1.95 2.36 2.79 净资产收益率（%） 13.8 10.5 10.7 12.0 12.9 P/E（倍） 11.6 14.2 13.0 10.8 9.1 P/B（倍） 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年10月27日收盘价 1、《金牌厨柜（603180.SH）：零售稳健、整装提速，整体经营稳定》2023-08-30 2、《金牌厨柜（603180.SH）：业绩表现稳健，渠道扩张加速》2023-04-28 3、《金牌厨柜（603180.SH）：Q4经营承压，23年扩张加速》2023-03-17 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2476 2251 2524 2789 3045 营业收入 3448 3553 3720 4309 4989 现金 760 597 852 875 1075 营业成本 2397 2507 2614 3046 3541 应收票据及应收账款 180 188 197 249 267 营业税金及附加 21 29 25 29 35 其他应收款 24 26 26 34 36 营业费用 406 431 437 487 549 预付账款 63 46 68 65 89 管理费用 160 167 167 190 215 存货 471 528 514 700 711 研发费用 177 200 201 228 259 其他流动资产 978 867 867 867 867 财务费用 -5 -8 12 2 -3 非流动资产 2040 2612 2641 2835 3053 资产减值损失 -1 -3 -1 -2 -2 长期投资 3 50 96 143 190 其他收益 47 56 43 45 46 固定资产 1240 1426 1469 1644 1837 公允价值变动收益 9 3 3 3 5 无形资产 127 181 192 199 207 投资净收益 18 27 20 22 22 其他非流动资产 671 956 883 849 820 资产处置收益 -1 0 0 0 0 资产总计 4516 4864 5165 5624 6099 营业利润 361 289 328 395 463 流动负债 2016 2187 2301 2530 2714 营业外收入 9 6 5 6 7 短期借款 333 673 673 673 673 营业外支出 2 2 1 2 2 应付票据及应付账款 864 834 937 1127 1272 利润总额 368 294 332 399 468 其他流动负债 819 680 691 730 768 所得税 33 21 33 38 42 非流动负债 80 75 73 82 83 净利润 335 273 299 361 426 长期借款 0 0 -1 7 9 少数股东损益 -3 -4 -2 -3 -5 其他非流动负债 80 75 75 75 75 归属母公司净利润 338 277 301 365 431 负债合计 2096 2261 2375 2611 2797 EBITDA 462 441 471 550 636 少数股东权益 10 8 6 3 -2 EPS（元） 2.19 1.80 1.95 2.36 2.79 股本 154 154 154 154 154 资本公积 1069 1074 1074 1074 1074 主要财务比率 留存收益 1157 1270 1461 1680 1932 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 2411 2594 2784 3010 3304 成长能力 负债和股东权益 4516 4864 5165 5624 6099 营业收入(%) 30.6 3.1 4.7 15.9 15.8 营业利润(%) 10.3 -19.8 13.3 20.3 17.4 归属于母公司净利润(%) 15.5 -18.0 8.7 21.1 18.2 获利能力毛利率(%) 30.5 29.5 29.7 29.3 29.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 9.8 7.8 8.1 8.5 8.6 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 13.8 10.5 10.7 12.0 12.9 经营活动现金流 403 247 522 457 681 ROIC(%) 11.9 8.9 9.0 10.1 10.9 净利润 335 273 299 361 426 偿债能力 折旧摊销 97 125 120 135 156 资产负债率(%) 46.4 46.5 46.0 46.4 45.9 财务费用 -5 -8 12 2 -3 净负债比率(%) -15.1 4.9 -5.2 -5.2 -10.8 投资损失 -18 -27 -20 -22 -22 流动比率 1.2 1.0 1.1 1.1 1.1 营运资金变动 -44 -177 114 -16 128 速动比率 1.0 0.7 0.8 0.8 0.8 其他经营现金流 40 61 -3 -3 -4 营运能力 投资活动现金流 -477 -566 -126 -304 -348 总资产周转率 0.9 0.8 0.7 0.8 0.9 资本支出 416 628 -18 147 172 应收账款周转率 22.0 19.3 19.3 19.3 19.3 长期投资 -66 55 -47 -47 -47 应付账款周转率 2.9 3.0 3.0 3.0 3.0 其他投资现金流 -127 117 -190 -204 -224 每股指标（元） 筹资活动现金流 372 152 -141 -129 -132 每股收益(最新摊薄) 2.19 1.80 1.95 2.36 2.79 短期借款 200 340 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 2.61 1.60 3.38 2.96 4.41 长期借款 0 0 -1 8 1 每股净资产(最新摊薄) 15.63 16.82 18.05 19.52 21.42 普通股增加 51 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 240 5 0 0 0 P/E 11.6 14.2 13.0 10.8 9.1 其他筹资现金流 -119 -193 -140 -138 -134 P/B 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 现金净增加额 294 -163 255 23 200 EV/EBITDA 5.6 7.3 6.3 5.4 4.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年10月27日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任