相对盈利底部逐渐夯实，公司仍具价值优势

公司三季度实现扣非归母净利润19.99亿元，同比下降25.75% 公司发布23年三季报，前三季度实现收入/归母净利润990.43/86.72亿元，同比+16.07%/-30.17%，前三季度实现扣非归母净利润81.57亿元，同比-31.97%。其中Q3单季度实现收入/归母净利润336.07/22.04亿元，同比+15.68%/-14.55%，扣非归母净利润19.99亿元，同比-25.75%，非经常性收益主要是政府补助。 Q3收入环比小幅下滑，Q4盈利或有好转 公司Q3收入环比下滑1.35%，我们预计主要系水泥价格下滑拖累。我们测算Q3华东地区水泥均价环比/同比分别-14.6%/-15.6%，9月底受需求环比恢复及煤炭涨价驱动，价格开始出现上升趋势，近期开启第二轮推涨，截止10月20日，华东地区水泥均价达369元/吨，较Q3底部上涨20元/吨。Q3全国水泥产量同比下滑7.5%，我们预计公司Q3自产水泥销量同比或个位数下滑，9月份以来华东地区水泥出货率稳中有升，截至10月20日为71%，预计Q4需求有望企稳。我们认为受基建投资和城中村改造催化，24年水泥需求有望进入上行通道，且供给端协同关系有望得到修复，价格端存在较大向上弹性。 净利率已基本触底，分红率仍有提升空间 前三季度公司整体毛利率18.33%，同比-7.04pct，其中，Q3单季度整体毛利率16.18%，同比/环比分别-3.16/-5.94pct，主要受水泥价格下滑影响。 前三季度期间费用率7.40%，同比+0.22pct，其中销售/管理/研发/财务费用率，同比分别-0.16/+0.09/-0.39/+0.68pct，最终实现净利率9.16%，同比-5.79pct，Q3单季度净利率仅6.74%，同比/环比下降2.2/5.4pct，单季度净利率已创05年以来新低，我们预计已阶段性触底。Q3经营性现金流净额为46.24亿，同比下滑-9.8%，当前在手现金684亿元，23年公司计划资本支出193亿元，较22年下滑19%，我们认为未来公司分红比例仍有提升空间。 价值优势突出，维持“买入”评级 我们判断公司Q3盈利或已阶段性触底，后续随着价格修复，四季度盈利环比三季度有望改善，24年价格弹性有望超预期。公司22年股利支付率已提升至50%，对应当前股息率5.8%，仍具价值优势。考虑到水泥价格下滑较多，下调公司23-25年归母净利润预测至113/149/169亿元（前值：136/165/185亿元），给予公司24年0.9倍PB，目标价34.16元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。 财务数据和估值 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司2018-2023年Q1-3营收及同比增速 图2：公司2018-2023年Q1-3归母净利润及同比增速 表1：可比公司估值表