三季度业绩超预期，内、外销增速亮眼

买入（维持） 股价（2023年10月27日）291.77元 三季度业绩超预期，内、外销增速亮眼 公司研究|季报点评石头科技688169.SH 目标价格345.82元 52周最高价/最低价313.98/156.59元 总股本/流通A股（万股）13,148/13,148 A股市值（百万元）38,361 事件：公司公告2023年三季报，2023年前三季度公司实现营收56.89亿元，同比增长29.51%，实现归母净利润13.60亿元，同比增长59.10%；单三季度公司实现营收 23.15亿元，同比增长57.56%，实现归母净利润6.21亿元，同比增长160.38%。 三季度业绩超预期，内、外销均实现高速增长。2023年三季度公司营收、利润同比 分别增长58%、160%，业绩表现超预期。收入分地区来看，推测内、外销均实现高速增长：①内销方面，我们预计三季度石头扫地机内销收入同比实现双位数增 长，推测P10、G20以及G10SPure等新品销量释放贡献主要增量。高质量产品的 加速上新与放量带动公司扫地机线上市场份额进一步提升，根据奥维云网的统计数据，三季度石头线上（不含抖音）销售额市占率同比提升2pct至20%。②外销方面，受益于S8系列、QRevo等扫地机新品在海外市场的集中上市以及欧美市场的需求复苏，推测公司欧洲、北美与亚太市场收入均实现高双位数增长。 产品、渠道结构优化带动公司盈利能力同比明显提升。2023年三季度公司实现毛利率59.11%，同比提升约10.0pct，推测高毛利的直营渠道、国内外新品收入占比提升是毛利率同比提升的主要驱动因素，同时汇率对毛利率亦有正向影响。同期公司期间费用率为27.81%，同比提升0.2pct，其中销售/研发/财务费用率同比分别-0.2pct/-1.1pct/+1.5pct，管理费用率同比基本持平。2023年三季度公司实现归母净利率26.82%，同比提升10.6pct，盈利能力同比明显提升。 北美线下渠道布局取得突破，海外渠道网络日益完备。公司于10月初正式进入Target北美线下渠道，覆盖美国境内超180家Target终端门店，为消费者提供高端全能基站类产品S7MaxUltra。北美线下渠道布局的突破进一步完善了公司海外渠道网络体系，叠加S8系列、QRevo等极具品牌调性的高质量新品在海外陆续上 量，公司扫地机业务全球竞争力持续提升。 适当调整扫地机器人收入增速、毛利率、销售费用率假设，预测公司2023-2025年归母净利润分别为19.00/21.76/24.95亿元（此前预测2023-2024年分别为15.46/17.23亿元），对应的EPS分别为14.45/16.55/18.97元，给予公司DCF目标估值345.82元，维持“买入”评级。 风险提示 新品销售不及预期；行业竞争加剧；消费需求恢复不及预期。 国家/地区中国 行业造纸轻工 核心观点 报告发布日期2023年10月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 3.57 -0.25 12.26 72.04 相对表现% 2.09 3.48 20.97 73.93 沪深300% 1.48 -3.73 -8.71 -1.89 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn 四季度收入增长稳健，扫地机、洗烘一体 2023-03-01 机新品表现可期内销份额持续提升，营销投放加大导致盈 2022-11-01 利能力承压内销表现亮眼，盈利能力短期承压 2022-09-07 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,837 6,629 8,559 9,945 11,519 同比增长(%) 28.8% 13.6% 29.1% 16.2% 15.8% 营业利润(百万元) 1,598 1,344 2,111 2,418 2,772 同比增长(%) 2.7% -15.9% 57.0% 14.5% 14.6% 归属母公司净利润(百万元) 1,402 1,183 1,900 2,176 2,495 同比增长(%) 2.4% -15.6% 60.6% 14.5% 14.6% 每股收益（元） 10.67 9.00 14.45 16.55 18.97 毛利率(%) 48.1% 49.3% 54.2% 54.3% 54.1% 净利率(%) 24.0% 17.9% 22.2% 21.9% 21.7% 净资产收益率(%) 18.0% 13.1% 18.1% 17.6% 17.2% 市盈率 27.4 32.4 20.2 17.6 15.4 市净率 4.5 4.0 3.4 2.9 2.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 结合海内外市场情况适当调整扫地机器人收入增速假设、适当上调公司毛利率、销售费用率假设，预测公司2023-2025年归母净利润分别为19.00/21.76/24.95亿元（此前预测2023-2024年分别为15.46/17.23亿元），对应的EPS分别为14.45/16.55/18.97元。公司依托以智能算法为核心的软硬件技术优势持续创新，产品端全球竞争力突出，未来内销、外销收入有望延续快速增长，且优秀的研发团队为未来品类拓展构建技术创新上的延展潜力，给予公司DCF目标估值345.82元，维持“买入”评级。 表1：我们给予公司DCF目标估值345.82元 目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 345.82 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 7.95% 382.61 418.31 468.44 543.99 670.84 8.45% 359.14 388.78 429.32 488.09 580.98 8.95% 338.65 363.53 396.79 443.50 513.89 WACC 9.45% 320.61 341.69 369.32 407.10 461.88 9.95% 304.60 322.62 345.82 376.83 420.37 (%) 10.45% 290.32 305.82 325.48 351.25 386.48 10.95% 277.48 290.91 307.71 329.36 358.28 11.45% 265.90 277.59 292.06 310.41 334.45 11.95% 255.38 265.63 278.16 293.85 314.05 估值假设所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 3.00% 无风险利率Rf 2.71% 无杠杆影响的β系数 1.0022 考虑杠杆因素的β系数 1.0025 市场收益率Rm 9.93% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 9.95% 债务比率D/(D+E) 0.04% 债务利率rd 4.20% WACC 9.95% 数据来源：Wind，东方证券研究所 图1：盈利预测调整表 核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2023E 调整前 2024E 2023E 调整后 2024E 2025E 核心假设 自有品牌扫地机器人海外收入 3,877 4,163 5,110 5,972 6,954 变动幅度 31.8% 43.5% 销售费用率 18.19% 18.35% 20.16% 20.08% 20.32% 变动幅度 2.0% 1.7% 分产品盈利预测智能扫地机及配件 销售收入 7,368 8,592 8,178 9,481 10,966 变动幅度 11.0% 10.3% 毛利率 47.86% 47.81% 54.84% 54.93% 54.79% 变动幅度 7.0% 7.1% 手持清洁产品及配件 销售收入 376 451 318 381 438 变动幅度 -15.4% -15.4% 毛利率 46.90% 46.90% 44.5% 44.5% 44.5% 变动幅度 -2.4% -2.4% 销售收入合计 7,788 9,106 8,559 9,945 11,519 变动幅度 9.9% 9.2% 综合毛利率 47.68% 47.61% 54.25% 54.29% 54.11% 变动幅度 6.6% 6.7% 主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2023E 调整前 2024E 2023E 调整后 2024E 2025E 营业收入 7,788 9,106 8,559 9,945 11,519 变动幅度 9.9% 9.2% 营业利润 1,761 1,963 2,111 2,418 2,772 变动幅度 19.9% 23.2% 归属母公司净利润 1,546 1,723 1,900 2,176 2,495 变动幅度 22.9% 26.3% 每股收益（元） 16.50 18.39 14.45 16.55 18.97 变动幅度 -12.4% -10.0% 毛利率(%) 47.68% 47.61% 54.25% 54.29% 54.11% 变动幅度 6.6% 6.7% 净利率(%) 19.85% 18.92% 22.20% 21.88% 21.65% 变动幅度 2.3% 3.0% 数据来源：东方证券研究所 风险提示 新品销售不及预期。 行业竞争加剧。 消费需求恢复不及预期。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,321 1,804 3,999 6,377 9,169 营业收入 5,837 6,629 8,559 9,945 11,519 应收票据、账款及款项融资 129 328 423 491 569 营业成本 3,029 3,363 3,916 4,546 5,286 预付账款 29 43 55 64 74 营业税金及附加 26 33 43 50 58 存货 596 694 808 938 1,090 营业费用 938 1,318 1,725 1,997 2,341 其他 4,445 4,417 4,435 4,448 4,462 管理费用及研发费用 560 630 872 964 1,091 流动资产合计 6,520 7,286 9,720 12,318 15,365 财务费用 (52) (106) (15) (9) (7) 长期股权投资 12 21 21 21 21 资产、信用减值损失 33 70 131 82 83 固定资产 102 1,315 1,298 1,327 1,091 公允价值变动收益 62 (64) 130 10 10 在建工程 1,147 0 0 0 0 投资净收益 191 33 33 33 33 无形资产 6 7 6 5 4 其他 42 55 61 61 61 其他 2,020 2,205 2,153 2,153 2,153 营业利润 1,598 1,344 2,111 2,418 2,772 非流动资产合计 3,287 3,547 3,477 3,505 3,269 营业外收入 0 6 0 0 0 资产总计 9,807 10,833 13,197 15,823 18,633 营业外支出 0 1 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1,598 1,349 2,111 2,418 2,772 应付票据及应付账款 820 702 814 945