山西汾酒23年三季报点评

证券研究报告：食品饮料|公司点评报告 2023年10月29日 股票投资评级 山西汾酒(600809) 买入|维持 主动调整背景下业绩稳健，市场质量好、势能足 41% 35% 29% 23% 17% 11% 5% -1% -7% -13% -19% 山西汾酒食品饮料 事件 个股表现 公司发布三季报。公司前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润267.44/94.31/94.28亿元，同比+20.78%/+32.68%/+32.75%。 公司单Q3实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 77.33/26.64/26.68亿元，同比+13.55%/+27.12%/+27.33%。收入符合 此前预期，利润略超预期。 核心观点 青花主动控货，玻汾延续趋势，腰部提速：公司前三季度中高价 2022-102023-012023-032023-062023-082023-10 资料来源：聚源，中邮证券研究所 最新收盘价（元）242.51 总股本/流通股本（亿股）12.20/12.20 总市值/流通市值（亿元）2,959/2,959 52周内最高/最低价311.90/185.07 资产负债率(%)40.7% 市盈率36.47 山西杏花村汾酒集团有 酒（每升价格130元以上）/其他酒类分别实现销售收入197.92/68.08 公司基本情况 亿元，单Q3中高价酒/其他酒类分别实现收入57.97/19.15亿元。前三季度玻汾/青花/腰部均获得不错增长，我们预计青花略快于腰部略快于玻汾。前三季度维持青25快于青20快于青30的趋势。单三季度看，玻汾延续上半年的增速；青花重心在于控货、增速放缓；腰部产品提速，老白汾快于巴拿马。省外提速：公司前三季度省内/省外分别实现销售收入106.64/159.36亿元，同比+25.43/+17.98pct，单三季度省内/省外收入31.27/45.85亿元，分别同比增长9.06%/17.10%经营节奏上半年省内承担较多，下半年省外提速快于省内。 三季度结构略有下移，影响毛利率表现，销售费用投放更强调精细化落地、渠道模糊返利更注重后置效果，带动销售费用以及费用率 同比均下降，净利率保持弹性。今年前三季度，公司毛利率/归母净 研究所 第一大股东 分析师:蔡雪昱 限责任公司 利率为75.94%/35.26%，分别同比-0.58/+3.16pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.22%/9.46%/3.25%/0.2%/-0.01%，分别同比-0.35/-4.34/-0.4/+0.03/+0.11pct。单三季度公司毛利率/归母净利率为75.04%/34.45%，分别同比-2.87/3.68pct；税金比例/销 SAC登记编号:S1340522070001 Email:caixueyu@cnpsec.com 售/管理/研发/财务费用率分别为16.02%/10.61%/3.82%/0.18%/- 0.2%，分别同比-1.00/-5.78/-0.57/-0.04/0.11pct。 合同负债环比略减少，主因三季度公司把控经营节奏、不过度追求回款进度；票据使用环比略加大。今年前三季度销售收现/经现净额/合同负债/应收款项融资分别为242.53/73.04/51.72/12.75亿元同比变动+7.9%/减少8.38亿元/增加4.47亿元/减少0.84亿元，三 季度末合同负债环比减少5.81亿元（去年同口径环比减少1.19亿 元），应收款项融资12.75亿环比增加3.87亿（同口径环比减少9.87 亿）。单三季度销售收现同比-15.88%，经现净额同比-39.4%。 盈利预测与投资建议 公司三季度销售旺季逆势控青花、调整市场秩序、费用精细化管控、青20批价回升15-20元，当前核心产品批价平稳、略有回升。中秋全国统一终端答谢活动等，后置费用落地严格化保障跟随市场动作的渠道的利润，渠道信心逐步修复并提升，从而更好维护价格秩序 为来年青花的增长积攒势能。公司产品矩阵全，使得三季度在主动调整的节奏下，报表端表现稳健同时也留有余力。我们继续看好公司未来发展，预计2023-2025年收入为314.57/379.72/468.01亿元，分别同比增长20.00%/20.71%/23.25%，预计2023-2025年归母净利润为106.87/132.61/165.92亿元，分别同比增长32.01%、24.08%、25.12% 未来三年EPS为8.76/10.87/13.60元，对应三年PE为28/22/18倍维持“买入”评级。 风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期 盈利预测和财务指标 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 26214 31457 37972 46801 增长率(%) 31.26 20.00 20.71 23.25 EBITDA（百万元） 11040.36 13991.68 17362.39 21721.87 归属母公司净利润（百万元） 8095.85 10687.05 13260.74 16592.47 增长率(%) 52.36 32.01 24.08 25.12 EPS(元/股) 6.64 8.76 10.87 13.60 市盈率（P/E） 36.54 27.68 22.31 17.83 市净率（P/B） 13.88 9.86 7.25 5.45 EV/EBITDA 30.66 19.92 15.59 12.03 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 成长能力 营业收入 26214 31457 37972 46801 营业收入 31.3% 20.0% 20.7% 23.3% 营业成本 6460 7904 9350 11314 营业利润 54.7% 27.0% 24.2% 24.9% 税金及附加 4602 5412 6495 8052 归属于母公司净利润 52.4% 32.0% 24.1% 25.1% 销售费用 3404 3141 3677 4579 获利能力 管理费用 1214 1354 1596 1873 毛利率 75.4% 74.9% 75.4% 75.8% 研发费用 58 63 76 94 净利率 31.1% 34.4% 35.3% 35.8% 财务费用 -37 -54 -84 -118 ROE 38.0% 35.6% 32.5% 30.6% 资产减值损失 0 0 0 0 ROIC 150.2% 88.1% 102.0% 104.9% 营业利润 10873 13808 17147 21425偿债能力 营业外收入 6 90 100 120 资产负债率 40.7% 39.8% 36.7% 34.8% 营业外支出 3 10 5 5 流动比率 1.97 2.11 2.31 2.44 利润总额 10876 13888 17242 21540 营运能力 所得税 2719 3083 3841 4771 应收账款周转率 25.88 5.30 5.30 5.30 净利润 8157 10806 13401 16769 存货周转率 0.67 0.63 0.63 0.63 归母净利润 8096 10687 13261 16592 总资产周转率 0.71 0.62 0.58 0.55 每股收益（元） 6.64 8.76 10.87 13.60 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 6.64 8.76 10.87 13.60 货币资金 11201 19711 28518 39027 每股净资产 17.48 24.61 33.45 44.52 交易性金融资产 0 0 0 0 估值比率 应收票据及应收账款 1013 5931 7160 8825 PE 36.54 27.68 22.31 17.83 预付款项 133 226 273 336 PB 13.88 9.86 7.25 5.45 存货 9650 12538 14833 17949 流动资产合计 29202 42442 55436 71624现金流量表 固定资产 2147 2337 3147 4860 净利润 8157 10619 13116 16366 在建工程 355 1046 2070 3094 折旧和摊销 201 157 204 300 无形资产 1076 1040 1004 968 营运资本变动 2650 540 -291 -388 非流动资产合计 7484 8330 10163 12945 其他 -697 36 31 27 资产总计 36686 50772 65599 84569 经营活动现金流净额 10312 11352 13060 16305 短期借款 0 0 0 0 资本开支 -825 -1000 -2000 -3000 应付票据及应付账款 2948 4244 5021 6076 其他 -2068 95 133 175 其他流动负债 11898 15872 18991 23227 投资活动现金流净额 -2894 -905 -1867 -2825 流动负债合计 14846 20117 24012 29303 股权融资 140 0 0 0 其他 94 94 94 95 债务融资 -9 0 0 1 非流动负债合计 94 94 94 95 其他 -2339 -1937 -2386 -2973 负债合计 14941 20211 24106 29399 筹资活动现金流净额 -2208 -1937 -2386 -2972 股本 1220 1220 1220 1220 现金及现金等价物净增加额 5210 8510 8807 10509 资本公积金 592 592 592 592 未分配利润 19509 28205 38996 52498 少数股东权益 425 544 684 860 其他 0 0 0 0 所有者权益合计 21746 30561 41492 55170 负债和所有者权益总计 36686 50772 65599 84569 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中