降本驱动Q3业绩增长，海外产业链延伸

10月27日公司公布23三季报，1-3Q23实现营收216.90亿元， 同比-18.24%；归母净利21.42亿元，同比-24.81%；扣非归母净利 20.76亿元，同比-25.89%。3Q23实现营收71.89亿元，环比-6.23%； 归母净利8.29亿元，环比+4.37%；扣非归母净利7.97亿元，环比+3.54%。 成本降低驱动Q3业绩环增。3Q23澳大利亚氧化铝FOB均价334.64 美元/吨，环比-2.13%，预焙阳极均价4835元/吨，环比-8.89%。Q3公司营业收入环比-6.23%至71.89亿元，同期预焙阳极价格下降，按单吨电解铝消耗0.45吨预焙阳极计算，驱动吨铝成本下降 212元，Q3公司营业成本环比-10.59%至55.34亿元，毛利润环比 人民币(元)成交金额(百万元) +12.07%至16.55亿元。Q3公司综合毛利率环比提升3.76个百分点至23.02%，财务费用-0.16亿元，环比增加1.18亿元，净利率环比提升0.83个百分点至12.96%，增幅低于毛利率。 现金流状况明显改善。Q3公司经营活动产生现金净流入17.72亿元，环比Q2增加66.69%，经营性现金流状况明显改善。Q3公司信用减值损失-0.53亿元，环比增利0.42亿元，投资收益0.30亿 元，环比增加0.15亿元，其他收益0.32亿元，环比增加0.15亿元，扣非归母净利环比+3.54%，增幅低于归母净利。 筹划南山铝业国际分拆上市，海外产业链逐步延伸。公司拟分拆南山铝业国际至香港联交所上市，为南山铝业国际提供独立的资金募集平台，进一步提升品牌影响力和国际知名度。南山铝业国际 为公司全资子公司，为公司印尼氧化铝项目运营主体，2022年全面建成200万吨氧化铝项目并投产，随着氧化铝产能爬坡和产量 释放，持续为公司增厚利润。公司在印尼规划年产25万吨电解铝、 26万吨炭素项目，当前处于前期建设阶段，建成投产后将进一步完善海外铝产业链，充分利用印尼丰富铝土矿资源，实现规模效应和一体化成本优势。 4.00 3.50 221028 3.002.502.00 成交金额南山铝业沪深300 700 600 500 400 300 200 100 0 预计公司23-25年营收分别为335/376/396亿元，归母净利润分别为37.23/39.86/45.21亿元，EPS分别为0.32/0.34/0.39元，对应PE分别为9.59/8.96/7.90倍。维持“买入”评级。 产品价格大幅下跌；氧化铝和汽车板产能释放不及预期；生产成本大幅上涨；人民币汇率波动风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 22,299 28,725 34,951 33,484 37,615 39,593 货币资金 13,227 18,273 20,875 18,810 21,264 21,983 增长率 28.8% 21.7% -4.2% 12.3% 5.3% 应收款项 4,194 4,731 4,917 5,140 5,775 6,078 主营业务成本 -17,010 -21,650 -27,644 -25,832 -29,265 -30,393 存货 4,624 6,429 6,436 6,369 7,216 7,494 %销售收入 76.3% 75.4% 79.1% 77.1% 77.8% 76.8% 其他流动资产 1,080 1,263 1,766 1,813 1,937 1,978 毛利 5,289 7,075 7,307 7,652 8,350 9,200 流动资产 23,125 30,697 33,994 32,133 36,191 37,533 %销售收入 23.7% 24.6% 20.9% 22.9% 22.2% 23.2% %总资产 41.3% 48.6% 52.5% 49.2% 49.8% 48.2% 营业税金及附加 -240 -258 -264 -277 -311 -327 长期投资 508 568 601 601 601 601 %销售收入 1.1% 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 29,226 29,160 27,304 29,713 32,800 36,563 销售费用 -259 -290 -291 -308 -346 -365 %总资产 52.2% 46.2% 42.2% 45.5% 45.2% 47.0% %销售收入 1.2% 1.0% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 无形资产 2,397 2,444 2,425 2,519 2,606 2,688 管理费用 -724 -854 -958 -957 -1,075 -1,131 非流动资产 32,887 32,481 30,732 33,236 36,410 40,256 %销售收入 3.2% 3.0% 2.7% 2.9% 2.9% 2.9% %总资产 58.7% 51.4% 47.5% 50.8% 50.2% 51.8% 研发费用 -1,481 -1,374 -1,486 -1,513 -1,699 -1,789 资产总计 56,012 63,178 64,726 65,369 72,602 77,788 %销售收入 6.6% 4.8% 4.3% 4.5% 4.5% 4.5% 短期借款 5,093 8,445 7,362 4,702 7,336 7,726 息税前利润（EBIT） 2,584 4,300 4,307 4,598 4,918 5,589 应付款项 3,868 4,336 4,334 4,053 4,592 4,769 %销售收入 11.6% 15.0% 12.3% 13.7% 13.1% 14.1% 其他流动负债 1,707 2,234 2,182 2,151 2,290 2,383 财务费用 -134 -148 223 274 281 253 流动负债 10,668 15,014 13,878 10,906 14,218 14,879 %销售收入 0.6% 0.5% -0.6% -0.8% -0.7% -0.6% 长期贷款 350 0 190 190 190 190 资产减值损失 -20 -157 -462 -300 -300 -300 其他长期负债 706 640 640 627 617 616 公允价值变动收益 -9 0 0 0 0 0 负债 11,725 15,655 14,708 11,723 15,024 15,685 投资收益 107 54 118 0 0 0 普通股股东权益 40,385 42,867 45,102 48,240 51,641 55,577 %税前利润 4.1% 1.3% 2.8% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 11,950 11,950 11,709 11,709 11,709 11,709 营业利润 2,601 4,145 4,282 4,573 4,900 5,542 未分配利润 10,823 13,311 15,851 18,989 22,390 26,326 营业利润率 11.7% 14.4% 12.3% 13.7% 13.0% 14.0% 少数股东权益 3,902 4,657 4,916 5,406 5,936 6,526 营业外收支 5 -5 -27 -27 -27 -27 负债股东权益合计 56,012 63,178 64,726 65,369 72,602 77,788 税前利润 2,606 4,139 4,255 4,546 4,873 5,515 利润率 11.7% 14.4% 12.2% 13.6% 13.0% 13.9% 比率分析 所得税 -385 -420 -311 -333 -357 -404 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 14.8% 10.1% 7.3% 7.3% 7.3% 7.3% 每股指标 净利润 2,221 3,719 3,944 4,213 4,516 5,111 每股收益 0.171 0.285 0.300 0.318 0.340 0.386 少数股东损益 172 309 428 490 530 590 每股净资产 3.379 3.587 3.852 4.120 4.411 4.747 归属于母公司的净利润 2,049 3,411 3,516 3,723 3,986 4,521 每股经营现金净流 0.492 0.370 0.570 0.571 0.590 0.724 净利率9.2%11.9% 10.1% 11.1% 10.6% 11.4% 每股股利 0.055 0.063 0.040 0.050 0.050 0.050 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 5.07% 7.96% 7.79% 7.72% 7.72% 8.14% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 3.66% 5.40% 5.43% 5.70% 5.49% 5.81% 净利润 2,221 3,719 3,944 4,213 4,516 5,111 投入资本收益率 4.42% 6.90% 6.93% 7.28% 7.00% 7.40% 少数股东损益 172 309 428 490 530 590 增长率 非现金支出 2,153 2,299 2,754 2,647 2,976 3,304 主营业务收入增长率 3.67% 28.82% 21.68% -4.20% 12.34% 5.26% 非经营收益 398 242 -105 344 340 416 EBIT增长率 27.56% 66.38% 0.17% 6.75% 6.97% 13.62% 营运资金变动 1,112 -1,845 76 -514 -927 -352 净利润增长率 26.30% 66.43% 3.07% 5.91% 7.06% 13.42% 经营活动现金净流 5,883 4,416 6,669 6,690 6,906 8,480 总资产增长率 2.29% 12.79% 2.45% 0.99% 11.06% 7.14% 资本开支 -2,845 -1,180 -1,577 -5,181 -6,177 -7,177 资产管理能力 投资 2,430 -24 15 0 0 0 应收账款周转天数 35.1 32.9 29.3 35.0 35.0 35.0 其他 59 0 67 0 0 0 存货周转天数 104.5 93.2 84.9 90.0 90.0 90.0 投资活动现金净流 -356 -1,205 -1,495 -5,181 -6,177 -7,177 应付账款周转天数 59.6 49.5 41.7 41.7 41.7 41.7 股权募资 1,218 681 0 0 0 0 固定资产周转天数 379.6 349.5 275.5 306.2 286.0 281.5 债权募资 -1,964 2,922 -888 -2,673 2,624 390 偿债能力 其他 -656 -3,386 -833 -900 -899 -975 净负债/股东权益 -17.41% -20.68% -26.65% -25.96% -23.88% -22.67% 筹资活动现金净流 -1,402 218 -1,721 -3,573 1,725 -584 EBIT利息保障倍数 19.2 29.1 -19.3 -16.8 -17.5 -22.1 现金净流量 4,001 3,274 3,572 -2,064 2,454 719 资产负债率 20.93% 24.78% 22.72% 17.93% 20.69% 20.16% 来源：公司年报、国金