管理变革红利渐显，盈利能力显著提升

公司发布2023年第三季度报告：2023Q1-3公司实现收入165.65亿元（同比+1.8%），归母净利润23.10亿元（同比+16.0%），扣非归母净利润22.00亿元（同比+14.6%）；其中Q3公司实现收入67.21亿元（同比+2.2%），归母净利润11.77亿元（同比+21.1%），扣非归母净利润11.29亿元（同比+20.2%）。Q3家居消费淡季公司收入增长承压，伴随原材料红利及前期降本控费成效显现，此外组织架构优化改革后管理效率提升，盈利表现靓丽。 组织架构调整红利显现，大家居发展提速。2023Q3厨柜/衣柜及配套/卫浴/木门分别实现收入20.9亿元/34.4亿元/3.5亿元/4.2亿元 （ 同比-4.1%/-1.4%/+13.2%/+4.8%） ， 毛利率分别为39.2%/37.6%/31.9%/24.4%（ 同比+2.4pct/+6.7pct/+0.03pct/+2.6pct），卫浴、木门保持稳健增长。公司加速推进大家居战略，营销组织架构调整持续赋能零售大家居业务板块，预计2023年新增200+家零售大家居门店，此外生产端交付模式优化、终端引流获客能力进一步提升。 当前公司渠道改革的管理架构、岗位、激励机制、绩效考核已调整到位，伴随管理磨合影响趋弱，组织变革红利显现，费用管控及资金利用效率持续提升。 零售增长有望提速，大宗表现稳健，整装延续高增。1）零售：Q3实现收入52.8亿元（同比-1.1%），毛利率39.4%（同比+5.7pct），伴随地产及促家居消费政策相继出台及落地，7-9月公司订单增长平稳提速，当前公司旺季加大促销力度、推出惠民产品，预计Q4低基数下零售增长有望提速；截至Q3末公司厨柜（含橱衣综合店）/衣柜（独立店）/木门/卫浴/欧铂丽门店数分别为2340/2253/1026/690/1067家（较上年末-139/+43/-30/-126/+13家），渠道改革下公司终端门店结构持续优化。2）大宗：Q3实现收入11.9亿元（同比+12.4%），毛利率26.3%（同比-1.0pct），公司稳控大宗风险，积极优化业务结构，竣工驱动下增长表现平稳；3）整装：公司以欧派、铂尼思双品牌驱动整装业务释放，订单增长表现靓丽、开店节奏较快，预计2023年延续较高增长。 成本下行、经营管理改善，盈利能力提升。2023Q3公司毛利率为37.62%（同比+4.5pct），成本端享受原材料价格下降红利；Q3公司销售/管理/研发费用率分别为8.19%/4.99%/4.69%（分别同比+0.6pct/-0.5pct/+0.6pct），归母净利率为17.52%（同比+2.7pct），组织变革红利及前期降本控费成效显现，盈利能力提升明显。 现金流回暖，营运效率稳定。2023Q1-3公司经营性现金流为37.58亿元（同比+17.95亿元），经营回款增加、现金流表现回暖。截至Q3末公司存货周转天数32天（同比-3天）、应收账款周转天数24天（同比+5天）、应付账款周转天数46天（同比+3天），营运效率稳定。 盈利预测与投资评级：公司大家居改革稳步推进，管理红利逐步显现，降本控费促盈利能力稳步提升。我们预计2023-2025年公司归母净利润为31.9亿元/36.2亿元/41.2亿元，对应PE为17X/15X/13X，维持“买入”评级。 风险提示：地产复苏低于预期、线下消费复苏低于预期、大家居推进不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）