稳健推进渠道改革，适时去化渠道库存

前三季度营收持续增长，全年业绩目标有望达成。单三季度，公司实现营业总收入15.33亿元，同比+4.67%；实现归母净利润5.01亿元，同比+8.36%； 实现扣非归母净利润4.98亿元，同比+7.90%。 三季度主动降速提质，业绩实现稳健增长。单Q3高档酒/中档酒/低档酒营收同比+5.8%/-22.0%/-24.9%，预计主要系100-200元宴席需求复苏贡献。 其中，新品处于持续消费者培育和市场建设，单Q3业绩增长主要系老品贡献，预计口子5年、6年、小池窖等贡献明显，口子10年、20年大个位数增长。兼香新品处于持续培育中，二季度回款较多，三季度库存有序动销。 分区域看，单Q3省内/省外营收同比+5.3%/1.9%，省外增速略低，主要系公司主动调整省外经销商。省内市场，预计皖南等传统强势区域增长较好，其中芜湖、滁州等区域增速较为明显，合肥六安等市场仍处于渠道磨合调整期。 Q3毛利率同比明显提升，费用端继续高举高打。单Q3公司整体毛利率同比+5.0pct，预计和产品结构提升、费投方式转变有关（部分投入计入费用端）。 单Q3税金及附加率同比-2.4pcts，主要系季度间波动（累计拉平）。费用端看，单Q3销售费用率同比+3.3pcts，主要系公司增加新品渠道投入；管理费用率同比+1.7pcts，预计系咨询费用等增加。单Q3净利率同比+1.1pct，主要受益于毛利率提升及消费税季度间波动。 合同负债系季度间波动，经营性现金流质量较好。从合同负债看，三季度末合同负债余额3.83亿元，环比-3.43亿元，同比持平，主要系新品回款前置、渠道库存良性不压货。从收现看，单Q3公司收现同比+20%，经营性现金净额+11%，均高于收入增速，经营质量较好。 渠道改革持续推进，立体化改革仍需耐心。今年，公司相继打出股权激励、兼香新品、渠道变革组合拳，通过渠道扁平化增厚经销商利润空间，配合新品导入，但短期由于宏观环境承压，进度略慢。我们认为，中期看，后续随着需求复苏，公司渠道改革成功的置信度有望提升。 风险提示：竞争加剧；渠道改革不及预期；需求复苏不及预期等。 投资建议：下修此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入60.25/69.29/78.99亿元 （ 前值60.85/69.98/79.77亿 ） ， 同比+17.3%/+15.0%/+14.0%；实现归母净利润17.74/20.90/24.12亿元（前值19.28/22.38/25.59亿元，下修8%/7%/6%），同比+14.5%/+17.8%/+15.4%； 现价对应PE分别为16.1/13.7/11.9X，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 前三季度营收持续增长，全年业绩目标有望达成。前三季度，公司实现营业总收入44.46亿元，同比+18.18%；实现归母净利润13.48亿元，同比增长+12.22%； 实现扣非归母净利润13.32亿元，同比+12.75%。单三季度，公司实现营业总收入15.33亿元，同比+4.67%；实现归母净利润5.01亿元，同比+8.36%；实现扣非归母净利润4.98亿元，同比+7.90%。 三季度主动降速提质，业绩实现稳健增长。单Q3高档酒/中档酒/低档酒营收同比+5.8%/-22.0%/-24.9%，预计主要系100-200元宴席需求复苏贡献。其中，新品处于持续消费者培育和市场建设，单Q3业绩增长主要系老品贡献，预计100-200元价位的口子5年、6年、小池窖等贡献明显，口子10年、20年大个位数增长。 兼香新品处于持续培育中，二季度回款较多，三季度库存有序动销。分区域看，单Q3省内/省外营收同比+5.3%/1.9%，省外增速略低，主要系公司主动调整省外经销商，推广兼香新品等。省内市场，预计皖南等传统强势区域增长较好，其中芜湖、滁州等部分区域增速较为明显，合肥六安等市场仍处于渠道磨合调整期。 Q3毛利率同比明显提升，费用端继续高举高打。单Q3公司整体毛利率同比+5.0pct，预计和产品结构提升、费投方式转变有关（部分投入计入费用端）。单Q3税金及附加率同比-2.4pcts，主要系季度间波动（累计拉平）。费用端看，单Q3销售费用率同比+3.3pcts，主要系公司增加新品渠道投入；管理费用率同比+1.7pcts，预计系咨询费用等增加。单Q3净利率同比+1.1pct，主要受益于毛利率提升及消费税季度间波动。 合同负债系季度间波动，经营性现金流质量较好。从合同负债看，三季度末合同负债余额3.83亿元，环比-3.43亿元，同比持平，主要系新品回款前置、渠道库存良性不压货。从收现看，单Q3公司收现同比+20%，经营性现金净额+11%，均高于收入增速，经营质量较好。 渠道改革持续推进，立体化改革仍需耐心。今年，公司相继打出股权激励、兼香新品、渠道变革组合拳，通过渠道扁平化增厚经销商利润空间，配合新品导入，但短期由于宏观环境承压，进度略慢。我们认为，公司在确保市场份额与价盘稳定的前提下，实现新品的快速铺货。中期看，后续随着需求复苏，渠道改革成功的置信度有望提升。 投资建议 ：下修此前盈利预测 ，预计公司2023-2025年实现营业收入60.25/69.29/78.99亿元（前值60.85/69.98/79.77亿），同比+17.3%/+15.0%/+14.0%； 实现归母净利润17.74/20.90/24.12亿元 （前值19.28/22.38/25.59亿元，下修8%/7%/6%），同比+14.5%/+17.8%/+15.4%；现价对应PE分别为16.1/13.7/11.9X，维持“买入”评级。 表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2023年10月26日） 图1：口子窖单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：口子窖单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图3：口子窖单季度毛利率（单位：%） 图4：口子窖单季度净利率（单位：%） 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）