三季度业绩表现突出，经营趋势持续向好

核心观点 三季度业绩表现突出，经营趋势持续向好 事件：公司公告2023年三季报，2023年前三季度公司实现营收292.03亿元，同比下降 1.48%；实现归母净利润21.37亿元，同比下降5.79%。单三季度公司实现营业收入 98.61亿元，同比、环比分别增长0.77%、3.39%；实现归母净利润8.85亿元，同比、环比分别增长45.46%、29.10%。 三季度业绩表现突出，盈利水平持续改善。2023年三季度公司归母净利润环比增长 29%至8.85亿元，推测用浆成本下行叠加纸价企稳回升是三季度盈利明显改善的主要原因。2023年三季度公司单季度年化ROE为14.19%，环比提升约2.8pct，实现归母净利率9.03%，环比提升1.8pct，盈利能力持续提升。 推测三季度文化纸、溶剂浆盈利环比提升，用浆成本下行贡献主要业绩增量。拆分三大主要业务来看：（1）文化纸：低价纸浆入库叠加纸价企稳回升，预计三季度文化纸价差环比有所回升。（2）牛皮箱板纸：需求弱复苏下箱板纸价格延续环比回落趋势，推测三季度高档箱板纸价差仍有小幅回落。（3）溶解浆：2023年三季度溶解浆价格环比下跌1%，同期木片价格回落带动盈利水平提升。此外三季度木片、动力煤价格环比仍有不同程度的下跌，预计由此带来的自制木浆与能源成本下行对公司盈利改善亦带来正向影响。 旺季需求支撑下四季度盈利有望继续改善，浆纸产量稳健扩张助力中长期发展。9月旺季以来，公司文化纸、箱板纸以及溶解浆价格均有不同幅度的提涨，近期纸浆外盘价格的持续报涨有助于支撑文化纸、溶解浆延续价格上涨趋势，需求复苏背景下公司三大主业四季度盈利环比有望延续改善趋势。新建产能方面，南宁PM1特种文化纸、南宁100万吨高档包装纸产线以及50万吨本色化学木浆生产线分别已于2023年4月、2023年10月投产。公司于2023年10月下旬发布公告，规划在南宁园区投产30万吨生活用纸及后加工产品，项目预计分两期建设。广西南宁基地525万吨项目进一步的建设规划落地将推动公司浆纸产能持续扩容，实现中长期可持续发展。 公司研究|季报点评太阳纸业002078.SZ 买入（维持） 股价（2023年10月27日） 11.74元 目标价格 15.79元 52周最高价/最低价 12.78/9.76元 总股本/流通A股（万股） 279,468/276,584 A股市值（百万元） 32,810 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2023年10月28日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -2.25 -3.93 0.18 0.09 相对表现% -3.73 -0.2 8.89 1.98 沪深300% 1.48 -3.73 -8.71 -1.89 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn 我们维持2023-2025年的盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别达 29.84/35.76/37.23亿元，对应BPS分别为9.29/10.57/11.90元，ROE分别达12.2%/12.9%/11.9%。结合历史ROE对应的PB估值区间，给予2023年目标估值 二季度业绩略超预期，周期底部经营稳健 2023-08-27 1.7倍PB，对应目标价格15.79元，维持“买入”评级。 三季度业绩环比回落，下游需求疲弱构成 2022-10-30 风险提示 主因 宏观经济增速放缓、终端需求复苏幅度不及预期的风险；公司浆纸新项目推进不达预期的风险 二季度业绩超预期，浆产品推动盈利环比显著改善 2022-08-29 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 32,159 39,767 40,180 43,460 43,743 同比增长(%) 49.0% 23.7% 1.0% 8.2% 0.7% 营业利润(百万元) 3,368 3,033 3,225 3,859 4,064 同比增长(%) 45.1% -10.0% 6.3% 19.7% 5.3% 归属母公司净利润(百万元) 2,929 2,809 2,984 3,576 3,723 同比增长(%) 50.0% -4.1% 6.2% 19.9% 4.1% 每股收益（元） 1.05 1.01 1.07 1.28 1.33 毛利率(%) 17.2% 15.2% 15.4% 16.0% 16.5% 净利率(%) 9.1% 7.1% 7.4% 8.2% 8.5% 净资产收益率(%) 16.8% 13.4% 12.2% 12.9% 11.9% 市盈率 11.2 11.7 11.0 9.2 8.8 市净率 1.8 1.4 1.3 1.11 1.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 三季度业绩表现突出，盈利水平持续改善4 推测三季度文化纸、溶剂浆盈利环比提升，用浆成本下行贡献主要业绩增量5 旺季需求支撑下四季度盈利有望继续改善，浆纸产量稳健扩张助力中长期发展7投资建议8 风险提示8 图表目录 图1：2023年三季度实现归母净利润8.85亿元，同比、环比分别增长45.46%、29.10%4 图2：2023年三季度公司单季度年化ROE为14.2%，环比提升约2.8pct4 图3：2023年三季度盈利能力环比改善，带动ROE水平提升4 图4：2023年三季度双胶纸、铜版纸价格环比下降8%、2%，同期阔叶浆外盘报价环比增长 5%、针叶浆外盘报价环比下降1%5 图5：预计2023年三季度双胶纸、铜版纸纸价与纸浆原材料价差环比有所回升5 图6：2023年三季度箱板纸市场均价环比下降5%，同期国废价格环比下降4%、美废价格环比增长9%6 图7：推测三季度高档箱板纸与废纸价差环比仍有小幅回落6 图8：2023年三季度溶解浆价格环比下跌1%6 图9：2023年三季度中国进口阔叶木片均价环比下降约12%7 图10：2023年三季度秦皇岛动力煤价格环比下降约4%7 图11：公司造纸产量规模稳步扩张，测算2023-2024年同比分别增长12%、12%7 图12：公司制浆产量规模持续提升，测算2023-2024年同比分别增长16%、9%。7 图13：回溯公司PB-ROE估值历史区间，伴随ROE上行，公司对应的估值中枢也随之上行8 图14：当公司单季度年化ROE高于10%时，公司PB估值中位数在1.7倍以上8 事件：公司公告2023年三季报，2023年前三季度公司实现营收292.03亿元，同比下降1.48%，实现归母净利润21.37亿元，同比下降5.79%。单三季度公司实现营业收入98.61亿元，同比、环比分别增长0.77%、3.39%；实现归母净利润8.85亿元，同比、环比分别增长45.46%、29.10%。 三季度业绩表现突出，盈利水平持续改善 三季度业绩表现突出，盈利水平持续改善。2023年三季度公司归母净利润环比增长29%至8.85亿元，推测用浆成本下行叠加纸价企稳回升是三季度盈利明显改善的主要原因。2023年三季度公司单季度年化ROE为14.19%，环比提升约2.8pct，实现归母净利率9.03%，环比提升1.8pct，盈利能力持续提升。 图1：2023年三季度实现归母净利润8.85亿元，同比、环比分别增长45.46%、29.10% 归母净利润（亿元）归母净利润yoy 12 10 8 6 4 2 240% 190% 140% 90% 40% -10% -60% 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 0-110% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图2：2023年三季度公司单季度年化ROE为14.2%，环比提升约2.8pct 图3：2023年三季度盈利能力环比改善，带动ROE水平提升 30% 单季度年化ROE 单季度净利率总资产周转率（年化）（右轴)权益乘数（右轴) 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 25% 20% 15% 10% 5% 016Q1 016Q2 016Q3 016Q4 017Q1 017Q2 017Q3 017Q4 018Q1 018Q2 018Q3 018Q4 2019Q1 019Q2 019Q3 019Q4 020Q1 020Q2 020Q3 020Q4 021Q1 021Q2 021Q3 021Q4 022Q1 022Q2 022Q3 022Q4 023Q1 023Q2 023Q3 0% 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 推测三季度文化纸、溶剂浆盈利环比提升，用浆成本下行贡献主要业绩增量 分业务来看： （1）文化纸：低价纸浆入库叠加纸价企稳回升，三季度文化纸盈利价差环比有所回升。成本端，受全球商品浆新增产能集中投放以及欧美纸浆需求相对疲软等因素影响，2023年二季度阔叶浆、针叶浆外盘报价由历史高位快速回落至接近历史最低水平，考虑到公司纸浆采购周期与库存周期等因素，低价纸浆大多于三季度入库，前期成本压力得到释放。收入端，二季度文化纸价格由历史中位快速回落至历史低位水平，7-8月受延迟招标订单释放、行业部分产能意外停机等因素影响，文化纸价格开始由底部企稳回升，9月伴随传统旺季到来，纸价提涨进一步落地。三季度双胶纸、铜版纸均价环比分别下降8%、2%，推测纸价下行幅度小于成本下行幅度；根据文化纸价 格及纸浆价差计算，我们推测三季度双胶纸、铜版纸价格与纸浆价差环比均有回升。 图4：2023年三季度双胶纸、铜版纸价格环比下降8%、2%，同期阔叶浆外盘报价环比增长5%、针叶浆外盘报价环比下降1% 图5：预计2023年三季度双胶纸、铜版纸纸价与纸浆原材料价差环比有所回升 8,000 双胶纸国内均价（元/吨） 铜版纸国内均价（元/吨） 阔叶浆外盘价-中国主港-明星-智利（美元/吨）（右轴） 针叶浆外盘价-中国主港-银星-智利（美元/吨）（右轴） 1,050 2023Q3 盈利模拟：双胶纸与木浆价差测算（约50%自供浆）盈利模拟：铜版纸与木浆价差测算（约50%自供浆） 7,500 7,000 6,500 2023Q2 950 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 2023Q3 2023Q2 850 6,000750 5,500 5,000 4,500 4,000 650 550 2016-02 2016-05 2016-07 2016-10 2016-12 2017-03 2017-06 2017-08 2017-11 2018-01 2018-04 2018-07 2018-09 2018-12 2019-03 2019-05 2019-08 2019-11 2020-01 2020-04 2020-06 2020-09 2020-11 2021-02 2021-04 2021-07 2021-09 2021-12 2022-03 2022-05 2022-08 2022-11 202