三季度业绩表现突出，经营趋势持续向好

核心观点 事件：公司公告2023年三季报，2023年前三季度公司实现营收292.03亿元，同比下降1.48%；实现归母净利润21.37亿元，同比下降5.79%。单三季度公司实现营业收入98.61亿元，同比、环比分别增长0.77%、3.39%；实现归母净利润8.85亿元，同比、环比分别增长45.46%、29.10%。 ⚫三季度业绩表现突出，盈利水平持续改善。2023年三季度公司归母净利润环比增长29%至8.85亿元，推测用浆成本下行叠加纸价企稳回升是三季度盈利明显改善的主要原因。2023年三季度公司单季度年化ROE为14.19%，环比提升约2.8pct，实现归母净利率9.03%，环比提升1.8pct，盈利能力持续提升。 ⚫推测三季度文化纸、溶剂浆盈利环比提升，用浆成本下行贡献主要业绩增量。拆分三大主要业务来看：（1）文化纸：低价纸浆入库叠加纸价企稳回升，预计三季度文化纸价差环比有所回升。（2）牛皮箱板纸：需求弱复苏下箱板纸价格延续环比回落趋势，推测三季度高档箱板纸价差仍有小幅回落。（3）溶解浆：2023年三季度溶解浆价格环比下跌1%，同期木片价格回落带动盈利水平提升。此外三季度木片、动力煤价格环比仍有不同程度的下跌，预计由此带来的自制木浆与能源成本下行对公司盈利改善亦带来正向影响。 ⚫旺季需求支撑下四季度盈利有望继续改善，浆纸产量稳健扩张助力中长期发展。9月旺季以来，公司文化纸、箱板纸以及溶解浆价格均有不同幅度的提涨，近期纸浆外盘价格的持续报涨有助于支撑文化纸、溶解浆延续价格上涨趋势，需求复苏背景下公司三大主业四季度盈利环比有望延续改善趋势。新建产能方面，南宁PM1特种文化纸、南宁100万吨高档包装纸产线以及50万吨本色化学木浆生产线分别已于2023年4月、2023年10月投产。公司于2023年10月下旬发布公告，规划在南宁园区投产30万吨生活用纸及后加工产品，项目预计分两期建设。广西南宁基地525万吨项目进一步的建设规划落地将推动公司浆纸产能持续扩容，实现中长期可持续发展。 李雪君021-63325888*6069lixuejun@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 盈利预测与投资建议 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn ⚫我们维持2023-2025年的盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别达29.84/35.76/37.23亿 元， 对应BPS分 别 为9.29/10.57/11.90元 ，ROE分别达12.2%/12.9%/11.9%。结合历史ROE对应的PB估值区间，给予2023年目标估值1.7倍PB，对应目标价格15.79元，维持“买入”评级。 二季度业绩略超预期，周期底部经营稳健2023-08-27三季度业绩环比回落，下游需求疲弱构成主因2022-10-30 二季度业绩超预期，浆产品推动盈利环比显著改善2022-08-29 风险提示 ⚫宏观经济增速放缓、终端需求复苏幅度不及预期的风险；公司浆纸新项目推进不达预期的风险 目录 三季度业绩表现突出，盈利水平持续改善.......................................................4推测三季度文化纸、溶剂浆盈利环比提升，用浆成本下行贡献主要业绩增量..5旺季需求支撑下四季度盈利有望继续改善，浆纸产量稳健扩张助力中长期发展7投资建议........................................................................................................8风险提示........................................................................................................8 图表目录 图1：2023年三季度实现归母净利润8.85亿元，同比、环比分别增长45.46%、29.10%...........4图2：2023年三季度公司单季度年化ROE为14.2%，环比提升约2.8pct...................................4图3：2023年三季度盈利能力环比改善，带动ROE水平提升.....................................................4图4：2023年三季度双胶纸、铜版纸价格环比下降8%、2%，同期阔叶浆外盘报价环比增长5%、针叶浆外盘报价环比下降1%...............................................................................................5图5：预计2023年三季度双胶纸、铜版纸纸价与纸浆原材料价差环比有所回升..........................5图6：2023年三季度箱板纸市场均价环比下降5%，同期国废价格环比下降4%、美废价格环比增长9%........................................................................................................................................6图7：推测三季度高档箱板纸与废纸价差环比仍有小幅回落.........................................................6图8：2023年三季度溶解浆价格环比下跌1%..............................................................................6图9：2023年三季度中国进口阔叶木片均价环比下降约12%......................................................7图10：2023年三季度秦皇岛动力煤价格环比下降约4%.............................................................7图11：公司造纸产量规模稳步扩张，测算2023-2024年同比分别增长12%、12%.....................7图12：公司制浆产量规模持续提升，测算2023-2024年同比分别增长16%、9%。...................7图13：回溯公司PB-ROE估值历史区间，伴随ROE上行，公司对应的估值中枢也随之上行.....8图14：当公司单季度年化ROE高于10%时，公司PB估值中位数在1.7倍以上........................8 事件：公司公告2023年三季报，2023年前三季度公司实现营收292.03亿元，同比下降1.48%，实现归母净利润21.37亿元，同比下降5.79%。单三季度公司实现营业收入98.61亿元，同比、环比分别增长0.77%、3.39%；实现归母净利润8.85亿元，同比、环比分别增长45.46%、29.10%。 三季度业绩表现突出，盈利水平持续改善 三季度业绩表现突出，盈利水平持续改善。2023年三季度公司归母净利润环比增长29%至8.85亿元，推测用浆成本下行叠加纸价企稳回升是三季度盈利明显改善的主要原因。2023年三季度公司单季度年化ROE为14.19%，环比提升约2.8pct，实现归母净利率9.03%，环比提升1.8pct，盈利能力持续提升。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 推测三季度文化纸、溶剂浆盈利环比提升，用浆成本下行贡献主要业绩增量 分业务来看： （1）文化纸：低价纸浆入库叠加纸价企稳回升，三季度文化纸盈利价差环比有所回升。成本端，受全球商品浆新增产能集中投放以及欧美纸浆需求相对疲软等因素影响，2023年二季度阔叶浆、针叶浆外盘报价由历史高位快速回落至接近历史最低水平，考虑到公司纸浆采购周期与库存周期等因素，低价纸浆大多于三季度入库，前期成本压力得到释放。收入端，二季度文化纸价格由历史中位快速回落至历史低位水平，7-8月受延迟招标订单释放、行业部分产能意外停机等因素影响，文化纸价格开始由底部企稳回升，9月伴随传统旺季到来，纸价提涨进一步落地。三季度双胶纸、铜版纸均价环比分别下降8%、2%，推测纸价下行幅度小于成本下行幅度；根据文化纸价格及纸浆价差计算，我们推测三季度双胶纸、铜版纸价格与纸浆价差环比均有回升。 数据来源：卓创资讯，东方证券研究所 （2）牛皮箱板纸：需求弱复苏下箱板纸价格延续环比回落趋势，推测三季度高档箱板纸价差仍有小幅回落。箱板纸终端需求与宏观经济关联度较高，7-8月终端消费需求仍处于弱复苏状态，叠加年初以来牛皮箱板纸、再生箱板纸进口量同比大幅增加等因素影响，7-8月箱板纸价格仍有一定幅度的回落；9月以来，伴随下游转入传统旺季，叠加纸厂库存水平偏低等因素影响，箱板纸价格开始企稳回升。综合来看，三季度箱板纸市场均价环比下降5%，同期国废价格环比下降4%、美废价格环比增长9%，推测公司牛皮箱板纸盈利环比仍有小幅回落。展望四季度，旺季需求支撑下箱板纸价格有望延续稳步增长的态势，带动箱板纸业务盈利环比改善。 数据来源：卓创资讯，纸业联讯，东方证券研究所 数据来源：卓创资讯，纸业联讯，wind，东方证券研究所 （3）溶解浆：2023年三季度溶解浆价格环比下跌1%，木片价格回落带动盈利水平提升。收入端，受终端需求相对疲软影响，2023年三季度溶解浆价格环比小幅下跌1%。成本端，根据海关总署披露的数据，2023年三季度中国进口阔叶木片价格环比回落12%，推测原材料价格的回落是三季度溶解浆盈利环比改善的主要原因。 木片、能源价格环比仍有小幅回落，对盈利回升带来正向影响。三季度木片、动力煤价格环比仍有一定幅度的回落，预计由此带来的自制木浆与能源成本下行对公司盈利改善亦带来正向影响：①2023年初中国进口阔叶木片价格由历史高位快速回落至中低分位水平，三季度进口阔叶木片均价环比下降约12%，其中进口自越南、澳大利亚的阔叶木片均价环比分别下降7%、9%，受益于此，推测公司自制木浆成本环比有所回落。②三季度秦皇岛动力煤价格环比小幅回落约4%，预计三季度公司电、蒸汽等主要能源成本环比持续下降。 数据来源：海关总署，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 旺季需求支撑下四季度盈利有望继续改善，浆纸产量稳健扩张助力中长期发展 旺季需求支撑下四季度盈利有望继续改善，浆纸产量稳健扩张助力中长期发展。9月旺季以来，公司文化纸、箱板纸以及溶解浆价格均有不同幅度的提涨，近期纸浆外盘价格的持续报涨有助于支撑文化纸、溶解浆延续价格上涨趋势，需求复苏背景下公司三大主业四季度盈利环比有望延续改善趋势。新建产能方面，南宁PM1特种文化纸、南宁100万吨高档包装纸产线以及50万吨本色化学木浆生产线分别已于2023年4月、2023年10月投产。公司于2023年10月下旬发布公告，规划在南宁园区投产30万吨生活用纸及后加工产品，项目预计分两期建设。广西南宁基地525万吨项目进一步的建设规划落地将推动公司浆纸产能持续扩容，实现中长期可持续发展。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 投资建议 我们维持2023-2025年的盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别达29.84/35.76/37.23亿元，对应每股净资产分别为9.29/10.57/11.90元，ROE分别达12.2%/12.9%/11.9%。结合历史ROE对应的PB估值区间，当公司单季度年化ROE位于10%以上时，与其相对应的PB估值中位数为1.7倍，给予2023年目标估值1.7倍PB，对应目标价格15.7