产品结构快速升级，净利率大幅提升

买入（维持） 股价（2023年10月27日）72.69元 产品结构快速升级，净利率大幅提升 公司研究|季报点评迎驾贡酒603198.SH 目标价格84.97元 52周最高价/最低价82.99/44.02元 总股本/流通A股（万股）80,000/80,000 A股市值（百万元）58,152 公司近期发布2023年三季报，前三季度实现营业收入48.0亿元（yoy+23.4%）；实现归母净利润16.5亿元（yoy+37.6%）。单三季度来看，公司实现营业收入16.6亿元（yoy+21.9%），实现归母净利润5.9亿元（yoy+39.5%），业绩快速增长。 双节期间洞6/9动销旺盛，产品结构升级明显。分档次，23年前三季度，中高档白酒/普通白酒分别实现收入35.8/9.8亿元，分别同比+28.6%/+11.9%。23Q3，中高 档白酒/普通白酒分别实现收入12.1/3.7亿元，分别同比+29.6%/+5.3%，预计双节期间洞6、洞9动销旺盛；中高档白酒收入占比提升3.9pct至76.6%，双节期间产品结构快速提升，预计洞9加速承接源自洞6消费者的产品升级需求。分地区，前三季度省内/省外分别实现收入31.5/14.1亿元，分别同比+32.1%/+10.5%；Q3省内 /省外收入分别同比+29.5%/+11.9%，省内仍为收入增长主要来源，省外增速环比有所提升。23Q3末，公司省内/省外经销商数量分别为728/668家，分别较23H1末 +2/-1家。23Q3末，公司合同负债为5.06亿元（yoy+20.9%），订单较充足。 毛利率增加、费用率摊薄，净利率大幅提升。23年前三季度，公司毛利率为70.9% （yoy+2.7pct）；销售/管理费用率为8.6%/3.2%，分别同比-0.8pct/-0.6pct。23Q3，公司毛利率为73.0%（yoy+3.9pct），预计受益于产品结构提升；销售/管理费用率为8.3%/3.1%，分别同比-0.5pct/-0.2pct，预计收入基数增大摊薄费用率。前三季度公司销售净利率为34.0%（yoy+3.0pct），23Q3净利率为35.6% （yoy+4.3pct），盈利水平大幅提升。 产品预计保持量价齐升，23年业绩目标有望达成。省内，公司将加大中高档产品布局力度，同时受益于省内经济快速增长引领的消费升级趋势，有望驱动产品结构快 速升级；省内仍有市场下沉空间，预计仍将保持量价齐升。2023年公司收入、净利润增速目标分别为20%、22%，目前来看完成概率较大。 盈利预测与投资建议 根据三季报，略下调收入，上调毛利率，下调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为2.93、3.61、4.32元（原预测为2.88、3.53、4.23元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的29倍市盈率，对应目标价为84.97元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、市场竞争加剧、食品安全事件风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年10月27日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 6.66 -2.53 6.46 51.26 相对表现% 5.18 1.2 15.17 53.15 沪深300% 1.48 -3.73 -8.71 -1.89 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 盈利高速增长，结构快速升级 2023-08-19 产品结构持续升级，公司加强品牌力建设 2023-04-26 三季度业绩稳定增长，省内势能持续强化 2022-10-30 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,604 5,505 6,915 8,175 9,543 同比增长(%) 33.4% 19.6% 25.6% 18.2% 16.7% 营业利润(百万元) 1,820 2,281 3,059 3,784 4,525 同比增长(%) 43.1% 25.3% 34.1% 23.7% 19.6% 归属母公司净利润(百万元) 1,387 1,705 2,342 2,891 3,454 同比增长(%) 45.4% 23.0% 37.3% 23.4% 19.5% 每股收益（元） 1.73 2.13 2.93 3.61 4.32 毛利率(%) 67.5% 68.0% 70.9% 72.5% 73.9% 净利率(%) 30.1% 31.0% 33.9% 35.4% 36.2% 净资产收益率(%) 24.8% 26.3% 28.9% 28.9% 29.7% 市盈率 41.9 34.1 24.8 20.1 16.8 市净率 9.6 8.4 6.3 5.4 4.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据三季报，略下调收入，上调毛利率，下调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为2.93、3.61、4.32元（原预测为2.88、3.53、4.23元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的29倍市盈率，对应目标价为84.97元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2023/10/27 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 古井贡酒 000596 270.31 5.95 8.20 10.42 12.96 45.46 32.97 25.94 20.86 今世缘 603369 57.74 2.00 2.51 3.14 3.87 28.94 23.00 18.41 14.93 洋河股份 002304 121.94 6.23 7.34 8.70 10.22 19.59 16.61 14.01 11.93 伊力特 600197 21.99 0.35 0.80 1.08 1.40 62.74 27.36 20.33 15.72 金徽酒 603919 26.66 0.55 0.74 0.98 1.26 48.25 35.83 27.14 21.13 老白干酒 600559 22.89 0.77 0.74 0.98 1.30 29.59 31.02 23.27 17.60 调整后平均 29 22 17 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 消费升级不及预期风险。消费升级是支持公司业绩增长和洞藏扩容的基本动力。若消费升级不及预期，提价、结构升级进度放缓，可能对渠道信心及公司业绩表现带来不利影响。 市场竞争加剧的风险。安徽省内不同价位带白酒品牌增多，加剧市场竞争，可能挤压公司产品的市场份额。 食品安全事件风险。若行业内发生食品安全黑天鹅事件，可能对公司业绩、估值带来不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 757 1,137 2,717 3,547 4,547 营业收入 4,604 5,505 6,915 8,175 9,543 应收票据、账款及款项融资 61 90 56 66 78 营业成本 1,495 1,760 2,010 2,246 2,487 预付账款 6 7 9 10 12 营业税金及附加 702 826 1,023 1,226 1,431 存货 3,520 4,010 4,886 5,460 6,046 营业费用 446 505 569 681 795 其他 2,220 2,526 2,529 2,531 2,534 管理费用及研发费用 258 252 292 345 403 流动资产合计 6,563 7,771 10,197 11,615 13,217 财务费用 (3) (1) (14) (23) (30) 长期股权投资 5 0 0 0 0 资产、信用减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 1,716 1,746 2,020 2,337 2,721 公允价值变动收益 14 2 5 7 5 在建工程 80 175 150 140 136 投资净收益 71 76 8 52 45 无形资产 124 174 216 257 296 其他 30 40 11 25 18 其他 247 195 128 124 116 营业利润 1,820 2,281 3,059 3,784 4,525 非流动资产合计 2,172 2,290 2,514 2,858 3,269 营业外收入 8 2 3 5 3 资产总计 8,735 10,060 12,711 14,473 16,485 营业外支出 1 33 3 12 16 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1,828 2,249 3,059 3,776 4,512 应付票据及应付账款 724 901 1,028 1,149 1,272 所得税 433 541 713 880 1,051 其他 1,793 2,064 2,233 2,384 2,548 净利润 1,394 1,708 2,346 2,896 3,461 流动负债合计 2,517 2,964 3,261 3,533 3,821 少数股东损益 7 3 4 5 6 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,387 1,705 2,342 2,891 3,454 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.73 2.13 2.93 3.61 4.32 其他 142 130 138 136 135 非流动负债合计 142 130 138 136 135 主要财务比率 负债合计 2,658 3,094 3,399 3,670 3,955 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 48 37 42 47 54 成长能力 股本 800 800 800 800 800 营业收入 33.4% 19.6% 25.6% 18.2% 16.7% 资本公积 1,342 1,261 1,261 1,261 1,261 营业利润 43.1% 25.3% 34.1% 23.7% 19.6% 留存收益 3,887 4,867 7,209 8,695 10,415 归属于母公司净利润 45.4% 23.0% 37.3% 23.4% 19.5% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 6,077 6,966 9,312 10,803 12,530 毛利率 67.5% 68.0% 70.9% 72.5% 73.9% 负债和股东权益总计 8,735 10,060 12,711 14,473 16,485 净利率 30.1% 31.0% 33.9% 35.4% 36.2% ROE 24.8% 26.3% 28.9% 28.9% 29.7% 现金流量表 ROIC 24.7% 26.5% 28.7% 28.7% 29.6% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1,394 1,708 2,346 2,896 3,461 资产负债率 30.4% 30.8% 26.7% 25.4% 24.0% 折旧摊销 198 156 174 199 240 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (3) (1) (14) (23) (3