Q3扣非亏损，期待新品改善后的加盟扩张

证券研究报告|公司点评报告 2023年10月27日 Q3扣非亏损，期待新品改善后的加盟扩张 太平鸟(603877） 评级： 买入 股票代码： 603877 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 29.61/15.27 目标价格： 总市值(亿) 81.09 最新收盘价： 17.11 自由流通市值(亿) 18.67 自由流通股数(百万) 109.14 事件概述 23Q3单季公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为16.22/-0.41/-0.43亿元、同比下降 19.96%/314.32%/2228.45%，Q3非经主要是投资收益0.07亿元。2023前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为52.23/2.10/1.35亿元，同比增长-16.07%/37.37%/3919.88%，公司Q1扣非净利率超预期，但Q2、Q3扣非仍亏损。 分析判断: 女装排名已有所恢复，乐町店铺调整降幅最大。我们分析今年以来公司收入下降主要由于关店和提折扣，减少老品打折、重新树立品牌形象。分品牌看，Q3单季女装/男装/乐町/童装/其他收入分别为6.73/5.80/1.52/1.95/0.21亿元、同比下降20.3%/12.5%/34.4%/16.9%/48.8%，截至23Q3店数分别为 1595/1442/397/619/4家、较年初净关286/61/161/78/28家，Q3单季净关61/-5/39/23/-1家，其中其他业务 （MATERIALGIRL等）仅保留4家直营店，加盟渠道全线撤下，乐町少女系列店铺调整力度较大。 预计店铺调整接近尾声，直营Q3店效增长。分渠道看，Q3单季直营/加盟/线上收入分别为6.03/6.55/3.55亿元、同比下降13.9%/22.4%/22.6%。Q3单季直营/加盟净关67/50家，从而推算Q3单季直营店效（50万元）/加盟单店出货（23万元），同比增长2.6%/-6.7%。 提折扣下毛利率全面恢复，Q3净利率下降主要由于费用率增长及资产减值损失增加。（1）23前三季度毛利率/归母净利率为56.33%/4.01%、同比提升6.4/1.6PCT,1)分品牌看，女装/男装/乐町/童装/其他毛利率分别为57.79%/59.14%/49.08%/56.48%/15.12%，同比提升6.35/7.61/3.32/5.88/-20.04PCT；2）分渠道看，直 营/加盟/线上毛利率分别为71.14%/44.33%/45.15%，同比提升7.32/5.17/6.72PCT。净利率增速低于毛利率主要由于期间费用率增长以及其他收益下降，23年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为37.7%/7.9%/2.5%/0.8%，同比下降0.12/-0.67/-1.03/0.06PCT。其他收益/收入下降1.09PCT；公允价值变动损益/收入同比下降0.21PCT；资产及信用减值损失/收入同比增长0.84PCT；所得税/收入同比增加0.64PCT。 （2）23Q3毛利率/归母净利率为52.1%/-2.54%，同比提升6.23/-3.49PCT，净利率下降主要由于期间费用率增长及资产减值损失增加，23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为38.2%/7.7%/2.6%/0.9%,同比增加4.17/0.64/0.86/0.11PCT，其他及投资净收益/收入同比下降2.04PCT；资产及信用减值损失/收入同比增长 2.1PCT，主要由于存货跌价损失增加；所得税/收入同比减少1.17PCT。 存货同比下降、环比上升。23Q3公司存货为19.42亿元、较Q2增加2亿元，我们预计全年有望控制在18 亿元内。存货周转天数为241天、同比增加26天。公司应收账款为2.98亿元、同比减少14.50%，应收账款周 转天数为28.5天、同比增加2天。公司应付账款为6.96亿元、同比下降41.99%，应付账款周转天数为123 天、同比减少23天。 投资建议 我们分析，（1）公司门店调整接近尾声，我们预计Q4及明年有望重启开店，看好加盟仍有拓展空间，期待新品改善后的加盟扩张；（2）未来直营仍有平效及净利率改善空间；（3）公司收入改善晚于同业，我们认为和门店调整有关，未来利润弹性仍大，公司的年轻化优势、快反优势、扣非净利率的修复弹性逻辑未变。下调此前盈利预测，下调23/24/25年收入91.18/102.76/114.52至87.71/100.58/111.95亿元，下调23/24/25 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 年归母净利预7.08/9.12/11.48至4.99/6.58/8.33亿元，对应下调23/24/25年EPS1.49/1.92/2.42至1.05/1.39/1.76元，2023年10月26日收盘价17.11元对应23/24/25年PE分别为16/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)10,921 8,602 8,771 10,058 11,195 YoY（%）16.3% -21.2% 2.0% 14.7% 11.3% 归母净利润(百万元)677 185 499 658 833 YoY（%）-5.0% -72.7% 170.0% 31.9% 26.6% 毛利率（%）52.9% 48.2% 45.2% 45.5% 44.9% 每股收益（元）1.43 0.39 1.05 1.39 1.76 ROE15.9% 4.5% 10.7% 12.4% 13.6% 市盈率13.24 43.90 16.26 12.32 9.73 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 8,602 9,118 10,276 11,452 净利润 184 708 912 1,148 YoY(%) -21.2% 6.0% 12.7% 11.4% 折旧和摊销 753 205 207 216 营业成本 4,454 4,810 5,483 6,169 营运资金变动 -623 886 268 253 营业税金及附加 59 46 51 57 经营活动现金流 399 1,935 1,499 1,701 销售费用 3,166 2,794 2,969 3,139 资本开支 -244 -416 -466 -429 管理费用 626 456 514 573 投资 798 -145 -107 -286 财务费用 69 25 17 11 投资活动现金流 595 -698 -740 -887 研发费用 118 91 103 115 股权募资 11 0 0 0 资产减值损失 -120 -98 -74 -53 债务募资 0 0 0 0 投资收益 40 0 0 0 筹资活动现金流 -1,031 -37 -37 -37 营业利润 257 970 1,249 1,565 现金净流量 -37 1,199 722 776 营业外收支 5 0 0 7 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 262 970 1,249 1,572 成长能力（%） 所得税 77 262 337 425 营业收入增长率 -21.2% 6.0% 12.7% 11.4% 净利润 184 708 912 1,148 净利润增长率 -72.7% 283.4% 28.8% 25.9% 归属于母公司净利润 185 708 912 1,148 盈利能力（%） YoY(%) -72.7% 283.4% 28.8% 25.9% 毛利率 48.2% 47.2% 46.6% 46.1% 每股收益 0.39 1.49 1.92 2.42 净利润率 2.1% 7.8% 8.9% 10.0% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 2.2% 6.7% 7.6% 8.4% 货币资金 1,089 2,288 3,010 3,786 净资产收益率ROE 4.5% 14.6% 15.8% 16.6% 预付款项 160 346 395 444 偿债能力（%） 存货 2,125 2,174 2,253 2,366 流动比率 1.76 1.63 1.65 1.72 其他流动资产 2,315 2,522 2,721 3,100 速动比率 1.05 1.07 1.13 1.22 流动资产合计 5,688 7,330 8,379 9,696 现金比率 0.34 0.51 0.59 0.67 长期股权投资 9 9 9 9 资产负债率 51.4% 53.9% 51.9% 49.6% 固定资产 1,321 1,553 1,781 2,006 经营效率（%） 无形资产 169 165 162 158 总资产周转率 1.01 0.87 0.86 0.83 非流动资产合计 2,863 3,210 3,636 4,027 每股指标（元） 资产合计 8,551 10,541 12,014 13,724 每股收益 0.39 1.49 1.92 2.42 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 8.74 10.24 12.16 14.58 应付账款及票据 1,630 2,649 3,065 3,482 每股经营现金流 0.84 4.08 3.16 3.59 其他流动负债 1,599 1,862 2,008 2,153 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 3,229 4,511 5,073 5,634 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 43.90 16.26 12.32 9.73 其他长期负债 1,168 1,168 1,168 1,168 PB 2.10 1.75 1.54 1.33 非流动负债合计 1,168 1,168 1,168 1,168 负债合计 4,398 5,679 6,241 6,803 股本 476 476 476 476 少数股东权益 11 11 11 11 股东权益合计 4,153 4,861 5,773 6,921 负债和股东权益合计 8,551 10,541 12,014 13,724 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间