9月工业企业利润同比增长12.1%，连续两个月实现两位数增长，为工业端的企稳复苏再添力证。从两年复合同比增速看，9月（3.8%）要快于8月（3.3%）。但这次利润复苏格局受基数效应影响甚大，低基数效应促使了工业企业利润的触底反弹，同时若不考虑两年复合增速，9月利润增幅的收窄也更多是受低基数效应较8月有所减弱的影响。价格拖累收尾是工业企业复苏的最大“亮点”，量、价、利润率拆解来看，9月表现为“量上价下、利润率正增”的形势，最大的特点在于PPI对利润的拖累仍在持续减弱中。此外，营收利润率依旧在对利润形成有力支撑。但复苏格局的不稳固也是事实，价格和利润率的低基数是重要支撑因素。后续仍需政策“加把力”，以延续工业端的“好消息”。上游利润的“雨过天晴”，换来的却是中游利润的“彤云密布”，9月上、中、下游的利润增速分别为21.0%（前值25.9%）、-3.4%（前值22.0%）、25.7%（前值2.3%）。历史上受上游拖累的周期通常持续17个月，而此轮周期于2022Q2被开启、也终于在8月画上句号，9月上游终于为工业“三季报”交上一份满意的答卷。但9月中游装备制造业利润的负增更显“意外”，中游装备制造业所有行业都陷入了负增长的“泥潭”，包括但不限于通用设备、专用设备、电气机械、仪器仪表等制造业行业。在9月中游相应行业出口并不弱的情况下，我们认为可能原因是原材料价格上涨开始挤压中游利润空间；而下游行业利润尚未受到影响或是因为下游消耗的仍是涨价前的低价原材料、且对于涨价后的原材料采购并不积极，利润率在原材料去库和需求改善双重力量的推动下回升。与之对应的是，9月中游装备制造业营业成本上升斜率大于上游和中游，这也从侧面佐证了我们的观点。经济复苏还得靠旧产能？9月国有企业利润两年复合同比增速为11.8%，其利润增速成功“逆袭”、成为四类企业中的“最亮眼项”。国企主要集中在上游，再加上近期上游黑色金属、化工等板块工业增加值与利润同步上行的现象，我们认为目前旧产能或取代新产能、以发挥“稳经济”的作用。
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