煤炭开采行业焦炭专题：供需格局改善，盈利修复开启

证券研究报告|行业专题 煤炭开采 2023年10月27日 煤炭开采 焦炭专题：供需格局改善，盈利 修复开启 优于大市（维持） 证券分析师 投资要点： 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 研究助理 谢佶圆 邮箱：xiejy＠tebon.com.cn薛磊 邮箱：xuelei＠tebon.com.cn 市场表现 煤炭开采沪深300 18% 12% 6% 0% -6% -12% -18% -24%2022-102023-022023-062023-10 相关研究 1.《煤炭行业周报：煤价高位震荡，中煤神华股东增持彰显板块价值》，2023.10.21 2.《煤炭行业月报：供给平稳震荡，需求企稳回升》，2023.10.20 身处产黑色产业链中游，产能集中性偏低导致议价权较弱，盈利提升靠供给收缩。1）焦炭身处“煤-焦-钢”产业中游，起还原、骨架和发热作用。在下游领域中，钢铁行业需求量约占总焦炭产量的85%左右，需求较为集中。从焦炭产地及集中度 上看，晋冀蒙为焦炭主产区且多以民营为主，2019年全国焦炭CR10产能约为 11%，较上下游偏低。行业集中度分散导致焦炭在产业链中议价权较弱，焦企利润易受上下游挤压。从历史数据上看，“煤-焦-钢”周期存在非同步性，焦炭价格存在一定滞后，通常由钢价牵引。2）通过对焦企盈利情况复盘，供给端收缩是焦炭盈 利扩展的核心推动。A）2017~2018年行情：2018年是焦化行业去产能的元年， 国务院发布《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，提出加大重点区域焦企去产能，部 分地区实施“以钢定焦”。2018全年全国共计淘汰产能1920万吨，得益于产能收缩，焦企吨焦利润由-95元大幅上升至807元；B）2020~2021年行情：2020年是打赢“蓝天保卫战”的决战年，全年焦化产能净淘汰2500万吨，2021年晋陕鲁 等地受到“环保检查+能耗双控”的影响，供给收紧态势延续，焦炭价格自2020年 三季度开始提涨，至2021年1月底已连续提涨十五轮，累计涨幅1000元/吨。 2021年2月，焦企吨焦利润达到1002元。 晋陕蒙焦炭退出启动，行业供给将迎收缩。2023年是全国焦炭产能退出的关键一年，晋陕等焦炭生产大省政策频发，要求今年内完成4.3米焦炉及落后产能的退出。当前，晋陕蒙落后产能约占全国落后产能的48%。1）山西情况：9月27日，山西省下发《关于做好4.3米焦炉关停工作的紧急通知》，明确4.3米焦炉10月底 前关停到位，政策的发布在时间上远超预期，根据Mysteel调研，山西10月仍将将淘汰4.3米焦化产能1824万吨，其中晋城及运城地区有890万吨产能尚待淘 汰。2）内蒙情况：内蒙乌海地区年底还将关停292万吨，预计年内合计关停679 万吨。在晋陕蒙收缩预期下，短期焦炭价格弹性凸显。3）陕西情况：截至8月底， 陕西拥有4.3米焦炉700万吨，占全国落后产能的7%。近期，陕西省部分地区发 布去产能规划，宝鸡及渭南市明确2024年10月底前，完成4.3米及以下焦炉淘汰。 供需缺口打开想象空间，行业格局迎来优化。1）供给收缩提升行业议价能力。根据Mysteel数据，预计四季度全国将淘汰产能3178万吨，新增产能2373万吨，集中性产能淘汰将于四季度进行。焦炭作为高耗能产业，在投产前需经过“立项- 备案-环评”等环节，开工后需要经过18-36个月建设期，届时供给端阶段性收缩有望打开供需缺口，行业集中度有望提升；2）短期钢铁需求边际改善，长期行业消费结构有望优化。2023年7月政治局会议上，将“总需求不足列为当前经济运行面临的突出矛盾”，指出“要将实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机 结合起来”。随着近期“保交楼”、“认房不认贷”等相关政策的出台，地产整体需求有望得到边际改；长期来看，下游制造业有望接棒，光伏、风力发电机及新能源汽车等新兴产业发力或将在远期支撑钢铁需求；3）头部企业有望受益。当前，小中大 型焦企开工率呈现分化趋势，截至9月22日，大于200万吨焦企开工率约为82%， 产能小于100万吨焦企开工率为66%，4.3米小型焦炉的加速退出将推动中大型焦化厂开工率提升，由于大型焦炉具有投资规模较大、煤质要求高等特点，对焦炭企业现金流及生产能力提出更高要求，具有大型焦炉设备及生产能力的头部焦企将充分受益。 投资建议：随着7月24日政治局会议召开及一系列经济刺激政策出台，将对需求预期形成改善，国内经济有望触底回升，需求端复苏将对焦炭价格形成支撑。同时， 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2023年四季度，随着晋陕蒙等焦炭生产大省落后产能的集中性退出，供给收缩有望打开供需缺口。考虑到各上市公司目前盈利状况和未来项目投产带来的盈利弹性，我们重点推荐：远期产能增量明显，弹性较大的中国旭阳集团，其他标的建议 关注：陕西黑猫、安泰集团、云煤能源、金能科技、宝泰隆、美锦能源、开滦股份 等。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；钢铁价格大幅下跌；焦炭去产能不及预期 行业相关股票 股票 股票 EPS PE 投资评级 代码 名称 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 上期本期 1907.HK 中国旭阳集团 0.42 0.45 0.57 7.08 6.61 5.22 买入买入 000723.SZ 美锦能源 0.52 0.34 0.40 17.66 19.98 16.90 未有评级未有评级 603113.SH 金能科技 0.29 0.55 0.93 31.13 15.31 8.98 未有评级未有评级 600997.SH 开滦股份 1.17 1.06 1.08 5.82 6.25 6.15 未有评级未有评级 资料来源：Wind一致预期(截至2023/10/26)、德邦研究所预测（中国旭阳集团）、德邦研究所 内容目录 1.焦炭行业：黑色产业链中游，供给为影响利润核心因素6 1.1.下游需求集中，钢铁影响景气6 1.2.焦企盈亏复盘：供给收缩推动行业盈利修复9 2.立足当下：晋陕蒙退出启动，行业供给迎来收缩10 2.1.产能置换带来阶段性收缩，资源错配投资机会凸显10 2.2.晋陕蒙退出启动，关注四季度供给收缩预期11 3.展望未来：供需格局迎来优化，焦炉制氢带来新机遇15 3.1.供给端：产能收缩带动行业格局持续优化15 3.2.需求端：钢铁消费结构优化，需求韧性仍存16 3.2.1.短期：建筑业仍是短期主线，短期需求有望边际改善16 3.2.2.长期：地产依赖逐步下降，消费结构迎来优化19 3.3.焦化企业加速布局一体化，氢能源带来新机遇21 4.投资建议22 5.风险提示23 图表目录 图1：焦炭产业链6 图2：中国进口及出口焦炭数量（万吨）6 图3：2022年焦炭出口国一览6 图4：2022-2023H1各地焦炭产能情况（万吨）7 图5：2022-2023H1各地焦炭企业数量（家）7 图6：2017-2018H1年各类型焦炭产能比例7 图7：2022-2023H1年各类型焦炭产能比例7 图8：2022-2023H1国企/民企焦化企业数量占比8 图9：2019年“煤焦钢”CR10集中度8 图10：2020-2023年9月煤焦钢价格8 图11：2017-2023年10月独立焦化企业吨焦平均利润（元/吨）10 图12：新增&淘汰产能（2023年10~12月为预测值）11 图13：山西分地区焦炭待淘汰产能（截至2023年10月）13 图14：不同产能焦企开工率15 图15：建筑业投资完成额累计同比16 图16：2021年钢铁下游需求分类16 图17：水泥发运率月均值%18 图18：石油沥青开工率%18 图19：铁矿日均消耗量（万吨）18 图20：钢厂焦炭库存（万吨）18 图21：焦企焦炭库存（万吨）18 图22：2020-2023年粗钢产量（千吨）19 图23：2020-2023年钢材出口数量（万吨）19 图24：2023年1-8月汽车及船舶出口数量&累计同比19 图25：2020-2023年光伏累计新增装机容量（万千瓦）20 图26：2020-2023年风电累计新增装机容量（万千瓦）20 图27：2020-2023年新能源汽车产量（万辆）20 图28：2050年各领域氢气需求量预计将接近6000万吨21 图29：2020年国内工业副产法制氢占比为30%21 图30：2021年各类工业副产氢技术占比22 图31：2050年各领域氢气需求占比预测22 表1：近年来焦炭行业环保政策9 表2：重点省份4.3米焦炉分布情况11 表3：山西产能退出情况12 表4：近年来焦炭行业环保政策13 表5：乌海焦化行业关停淘汰企业名单13 表6：陕西省部分地区去产能规划14 表7：2018-2023E年焦炭供需情况表15 表8：助力房地产相关经济政策17 表9：氢气、油气及天然气性质比较21 表10：焦炭上市公司产能数据和经营情况梳理22 表11：吨焦净利润对应PE测算23 1.焦炭行业：黑色产业链中游，供给为影响利润核心因素 1.1.下游需求集中，钢铁影响景气 焦炭是固体燃料的一种，由煤在约1000℃的高温条件下经干馏获得，是煤炭在无氧环境下进行热解的产物，其制备过程称为焦化。焦炭具有多孔结构，其主要成分为固定碳（通常含量在90%以上）。从产业链上看，焦炭处于产业链中游，上游为焦煤供应及生产商，下游应用领域主要包括钢铁、有色及化工等领域。 下游应用领域集中，主要以钢铁行业为主。焦炭按用途可分为冶金焦、气化焦和电石用焦等。冶金焦是高炉用焦、铸造焦、铁合金焦和有色金属冶炼用焦的 统称，主要起到还原剂及高炉的骨架作用。在下游领域中，国内钢铁行业消耗焦炭（高炉冶金焦）量占焦炭产量的85%左右，需求较为集中。钢铁产量变化将直接影响焦炭需求，对行业景气度起到至关重要的影响。 图1：焦炭产业链 资料来源：前瞻产业研究院、德邦研究所 我国焦炭供给整体较为宽松，产量部分用于出口。我国是全球焦炭生产大国，多年来产量一直位居世界前列。2022年，中国全年焦炭产量为4.7亿吨，累计增长1.3%。焦炭产量除满足国内需求外，部分用于出口，2022年我国焦炭出口893 万吨，净出口842吨。在出口国中，印度是目前我国第一大出口国，2022年占总出口量的19%，其它主要出口国包括印尼、日本等。 图2：中国进口及出口焦炭数量（万吨）图3：2022年焦炭出口国一览 资料来源：Wind、德邦研究所资料来源：Wind、德邦研究所 行业呈现区域集中，晋冀蒙为主产区。我国焦化企业具有区域集中的特性，主产地位于山西、河北、内蒙、山东等地，临近煤炭及钢铁生产地。截至2023年 上半年，我国拥有焦化企业326家，其中山西拥有80家，河北拥有36家，内蒙拥有32家，山东拥有26家，4地焦企数量占全国的53.4%。从产能上看，山西省焦炭产能达1.4亿吨，占全国焦化产能的23.69%，位居全国第一；山西、河北、内蒙合计产能2.7亿吨，占全国总产能的46%。山西、内蒙等区域为国内煤炭主要生产区，山东地区则为钢铁主产区，因此我国焦化行业具备更靠近资源地和更靠近消费地的特征。 图4：2022-2023H1各地焦炭产能情况（万吨）图5：2022-2023H1各地焦炭企业数量（家） 资料来源：Mysteel、《中国焦化企业地图册》、德邦研究所资料来源：Mysteel、《中国焦化企业地图册》、德邦研究所 国家积极引导“钢-焦”耦合，钢焦联合企业数量占比逐步提升。钢铁企业由于自供焦炭较少，大部分依赖外采，焦炭价格高低将直接影响到钢企盈亏，钢焦融合有利于钢铁企业降低生产成本。另一方面，钢焦融合有利于提高能源利用效率，在焦化工序中通过对余热及废弃物的再利用，实现发电及化工品生产，有效 减少碳排放。2018年7月，国务院印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，明确提出加大独立焦化企业淘汰力度，京津冀及周边地区实施“以钢定焦”，倒逼钢焦企业联合。在焦化产能陆续